中國社科院金融研究所副所長王國剛教授認為，改革計劃機制是維護投資者權益的根本點。在資本市場中，投資者的基本權益主要有四：一是證券賦予的權利，如股票賦予的股權、債券賦予的債權等；二是資訊知情權，即充分了解相關證券的各種公開資訊的權利；三是證券交易權，即可根據自己的意願自由買賣證券；四是交易選擇權，即可根據自己的意願充分選擇適合自己投資需求的證券品種、數量和交易方式。所謂維護投資者權益，從根本上説，就是要充分而有效地落實投資者的這些基本權益。但是，在實踐中，受三方面因素制約，投資者的這些基本權益常常受到影響甚至傷害：

第一，證券發行主體利用資訊不對稱弱化投資者對其行為的約束。

第二，大投資者利用自己的優勢影響甚至傷害中小投資者。

第三，制度偏向包括體制、機制等影響甚至傷害投資者權益。在成熟的市場經濟條件下，一般來説，不至於發生由制度偏向引致的投資者權益受影響的情形，但在轉軌經濟中，受計劃機制及其他條件的制約，這種情形卻時常發生。

王國剛説，在１０多年的中國資本市場發展中，維護投資者權益問題所以在９０年代末才明確提出，一個基本原因是，在９０年代末之前的６、７年間，雖然傷害投資者權益的事件也屢屢發生，但人們總希望這些問題能夠在市場進一步發展和市場機制有效成長的條件下得到克服，然而，實踐的結果卻是，傷害投資者權益的事件有增無減，因此，“維護投資者權益”的命題是在不得已的背景下方才提出的。

儘管傷害投資者權益的現象可以列舉許多，如國有股不流通、國有股“一股獨大”、上市公司財務造假、上市公司浪費募股資金、莊家操縱股價、內幕交易、股票供不應求、證券品種單調等等，但這些都是具體現象，在這些現象背後的實質性機制是什麼？有人認為，美國也發生了上市公司財務造假，因此，中國上市公司財務造假不足為奇。但中國資本市場中傷害投資者權益的現象何止僅“財務造假”一種，對上市公司財務造假，美國選擇了依法堅決予以打擊的取向，而中國則選擇了努力“化解”的方案，二者恐怕不可相提並論。

他認為，在中國資本市場發展中，計劃機制是引致各種侵害投資者權益現象發生的根本原因。這主要由三方面機理形成：

首先，國有機理。在計劃經濟看來，國有制和國有企業是唯一具有先進性的財産方式，支援國有制和國有企業的發展是理所當然之事，因此，中國股市從１９９２年邁入快速發展軌道伊始，也就一直以為國有企業服務為基本底線。且不説，在１９９２年５月出臺的《股份有限公司規範意見》和１９９４年７月實施的《公司法》中，非國有企業與國有企業的制度待遇處於極為不平等狀態，也不説，１９９８年明確提出了“股市為國有企業解困服務”的政策，就是在最近出臺的《關於進一步規範股票首次發行上市有關工作的通知》中也還可看到如下規定：“自２００４年１月１日起，發行人申請首次公開發行股票並上市，應當自設立股份有限公司之日起不少於三年。國有企業整體改制設立的股份有限公司、有限責任公司依法整體變更設立的股份有限公司或經國務院批准豁免前款期限的發行人，可不受前款規定期限的限制。”在中國加入世貿組織已近兩年、《公司法》正加緊修改的背景下，依然不重視國民待遇的基本要求，繼續實行國有企業與非國有企業在制度上的差別待遇，這足以説明國有制和國有企業對相關制度政策影響的深刻程度。

正是在這種強烈貫徹國有機理的背景下，才有了國有企業在改制過程中凈資産折股的特殊規定，才有了運用指標制支援國有企業發股上市並給予不合規的國有企業以種種豁免，才有了國有股不可流通，也才有了在各項違法違規行為檢查處理中對國有上市公司網開一面。１０多年來，傷害投資者權益的主要現象與這種國有機理總有著直接或間接的內在關聯，正是因為如此，當一些外國人認為中國的國企發股上市是“私有化”進程的時候，一些中國人卻強調這是一個“國有化”舉措。

其次，行政機理。保持經濟社會生活秩序的穩定，是政府行政的基本目標，但選擇何種機制來實現“穩定”，卻直接具有體制性意義。例如，在改革開放前的３０年中，政府部門以“事關國計民生”為由，直接運用行政機制管理了國民經濟中大小事務，由此，形成了一套計劃經濟體制。在股市中，行政監管的重點本應是通過打擊違法違規行為來保障股市的運作秩序穩定，但在實踐發生的卻是政府部門直接運用行政機制管理股市的各項事務。突出表現有四：

其一，運用政策手段“調控”股市走勢。股市走勢有時高漲有時下落有時平穩，這本來是一種正常的表現，但有關行政部門總希望使股市運作態勢處於自己的掌控要求範圍內，屢屢運用政策手段“調控”股市，由此，不僅使股市運作常常偏離正常軌跡，而且打亂了投資者的操作預期和投資行為。１９９６年５月以後，股市一路高漲，眾多投資者紛紛解囊入市，但到１０月份，有關行政部門認為，股市已經過度高漲，有必要予以打壓，於是有了１２月１６日的《人民日報》評論員文章。在這篇可載入中國證券史的文章中，不僅出臺了一系列打壓股市的重要政策，而且使用了極為激烈的語句，甚至針對投資者踴躍投資購股的行為引用了毛澤東的一句話——“搬起石頭砸自己的腳”。在１９９６－１９９７年間一系列打壓股市的政策出臺之後的２年左右時間內，股市一直處於低位運作狀態，由此，監管部門又感到這種低位運作不利於利用股市機制給“國企解困”融資，從而，利用所謂利好政策，組織有關證券經營機構發動了“５·１９”行情，在此後的１個多月時間內，監管部門的主要領導在多個場合反覆強調“這是恢復性行情”，《人民日報》也發表了支援股市上揚的社論，可好景不長，到６月底，股市又呈下落走勢，一大批投資者高位套牢。回顧１０多年中國股市的走勢，每當股市上揚而監管部門運用政策予以打壓以後，就有一大批投資者處於被“套牢”之中；每當股市下落而監管部門運用政策改變股市走勢時，就有一大批投資者處於“踏空”狀態。

其二，運用輿論導向掩蓋股市矛盾和問題。中國股市是一個新興的股市又受到計劃機制的嚴重影響，因此，從一開始就存在不少值得予以克服糾正的問題。１９９２年後的一段時間內，鋻於股市起步時間不長而主張“不行再關”取向的也還大有人在，主管證券的一些官員強調説，對股市應多做正面宣傳，少揭露其中存在的問題，以支援股市快速發展。如果説這些説法在當時還多少有點道理的話，那麼，在９０年代中期以後，以所謂的堅持正確輿論導向為取向，繼續運用行政機制抑制甚至掩蓋股市中存在的影響了嚴重問題，就有弊無利了，它至少是侵害了投資者的知情權。股市存在問題本來並不可怕，只要資訊充分公開，投資者就會做出正確的選擇。但在一味掩蓋問題的條件下，投資者不能充分獲得應有的資訊，投資決策就將發生失誤。諸如銀廣夏、藍田股份等上市公司財務造假的許多資訊，監管部門本來是知曉的，卻故意隱瞞掩蓋，但一旦媒體公開揭露，就直接引致了股價爆跌，給相關投資者帶來嚴重的利益損失；而母公司大量挪用上市公司募股資金的現象也並非不知，卻除了少數予以“譴責”外，並沒有全面披露資訊，更沒有採取多少實質性措施。正是在所謂的正確輿論導向下，一些上市公司、仲介機構和機構投資者有恃無恐地傷害中小投資者的權益，股市中本已存在的問題非但未能有效消解反而愈加嚴重。

其三，運用審批制控制股價。１０多年來，中國股市的股價過高是有目共睹的。為什麼股價過高？直接原因是發行市場的股票供不應求。但為什麼股票發行供不應求？卻很少有人進一步追問。如果説在９０年代初，股票市場剛剛起步，股票供不應求還可用時間較短予以解釋的話，那麼，到１０年後的今天，再用這一理由就已缺乏説服力了。事實上，股價過高的基本原因在於發股的行政審批制度。在２００１年之前，指標製造成了股票供給的嚴重短缺，致使發行市場的股價居高不下；實行通道制以後沒多久，由發審會審核通過的發股申請又需在行政機制的安排下再次排隊。有人説，這是因為二級市場行情不好所採取的不得已措施，其目的在於緩解股市擴容壓力。但是，如果發行價不是居高不下，又如何對二級市場造成壓力？在國際市場中，股市有漲有落。在股市高漲時，新股發行價可能較高，而在股市下落時，新股發行價就必然較低。可是在中國，不論股市是漲還是落，新股發行價基本按照監管部門認同的市盈率倍數計算，這種狀況除了能用行政機制予以解釋外，恐怕很難再找到其他理由。

其四，行政性融資安排。在貫徹市場機制的條件下，本來投資者的權益是不會遭受太多非公平傷害的。但在行政機制條件下，有關政府部門一直將股市僅僅看作是一個融資機制，很少從維護投資者權益的角度實施真正有效的監管。一些突出的實例是，迄今屢屢強調的仍然是“股市投資有風險，風險自擔”，極少明確告誡上市公司“應珍惜投資者的每一分資金，浪費募股資金是要遭受法律懲罰的”，以致于相當多上市公司仍將募股資金看作是無成本資金；每年均有數以百家計的上市公司改變募股資金投向，可除了事後進行資訊披露外，並沒有多少實質性措施，以致于投資者依然處於無可奈何境地；在“一股獨大”嚴重傷害中小投資者權益以後，不少人提出了股東大會應實行“特別投票制度”，但至今也未見下文。事實上，如若大多數上市公司能夠按照《招股説明書》中披露的投資效益給投資者以切實的回報，有關募股“圈錢”的意見本來將自行消解，可惜的是，絕大多數上市公司均未能實踐募股時的承諾。

最後，封閉運作機理。在計劃機制下，每個行政部門都是一個相對封閉的運作系統。這不僅是因為每個行政部門都希望能夠獨立地做出自己的選擇，不願意其決策和行為過多地受到其他部門的牽制和影響，也不僅是因為每個行政部門都有著自己相對獨立的利益，希望在自己管轄的範圍內形成自己的勢力範圍，而且是因為每個行政部門在行政系統中的地位、受重視程度、談判能力等等均與其掌控的資産、機構、人員以及對經濟社會的影響力等直接相關。封閉運作作為一種機制慣性落實到資本市場中，不僅造成了股票、國債、企業債券等各個子市場至少在發行市場上彼此分隔的狀況，嚴重影響了投資者的投資選擇權，並且引致了其他諸多名義上維護投資者權益而實際上卻嚴重傷害投資者權益的現象發生。

因此，王國剛認為，計劃機制是從深層次上真正傷害投資者權益的因素，為此，深化資本市場運作機制的改革，用市場機制替代計劃機制，是切實維護投資者權益的根本出路。

經濟參考報 2004-1-29