■對於當前貨幣政策調控的現實困惑更需要探討的是,央行調控的政策意圖如何有效地傳導並實現貨幣、信貸的預期調控目標,而不只是進一步的GDP等宏觀經濟目標。

■外匯佔款不斷增多的壓力、國有商業銀行現有盈利模式的制約、處理歷史壞賬和體制轉軌的壓力、總體流動性偏多、商業銀行超額儲備的不平衡、金融市場欠發展等六大因素,影響了央行的政策意圖屢屢不能有效地在銀行體系中得到傳導,不能有效地取得預期的政策效果。

■現在可以採取的對策是按照市場原則,相機抉擇,確確實實推進有管理的浮動匯率政策,以提高央行貨幣政策的自主性。必須加快金融改革,加快銀行業務創新,發展可交易金融工具品種,從總體上增強債券市場對信貸市場的傳遞性。發展銀行貨幣市場基金賬戶,減輕銀行的資本充足率壓力,進而進一步推進存貸款利率的市場化進程。

近年來,我國的貨幣政策傳導機制有了很大的改善,但仍不甚理想。本文的重點不想完全從西方教科書的標準理論框架出發,分析貨幣供應量的增減如何通過投資、消費和國際貿易等渠道傳導到GDP等宏觀經濟目標。因為本人認為,對於中國當前貨幣政策調控的現實困惑更需要探討的是,中央銀行調控的政策意圖如何有效地傳導並實現貨幣、信貸的預期調控目標,而不只是進一步的GDP等宏觀經濟目標。

一、傳導機制非有效性的表像

1、央行八次降息

央行從1996-2002年的7年間,連續八次降息。除了個別年份外,其目的很清楚,通過降息適度放鬆貨幣、信貸的供應。但執行的結果,除第8次降息外,其他一些年份的貨幣、信貸不僅沒有增長反而是下降,一些年份則表現很不規則(見圖1)。

2、三個時期分析

從中央銀行的政策調控意圖與實施結果看,我把從1998年到2003年分為三個時期進行分析(見圖2)。

1998-1999年為貨幣適度擴張的時期。亞洲金融危機後,央行為了克服商業銀行"惜貸"行為,採取了有力措施以放鬆銀根。1998年3月、7月、12月及1999年6月,在較短的一年多時間內進行4次降息；1998年5月恢復公開市場操作,1998年與1999年通過公開市場操作共投放了基礎貨幣2621億元；而且也是在1998與1999年2年內兩次下調存款準備金率。1998年由13%下調至8%,1999年由8%下調至6%。但執行結果如何呢?與實體經濟發展直接相關的貸款,2年內平均同比增長了11.9%,M2平均同比增長14.8%。2年消費物價指數平均下降1.1%。放鬆銀根的政策意圖不甚理想。

2000-2002年8月,此時期的貨幣政策意圖應該説仍是穩中偏松的時期。此時期通貨緊縮的趨勢進一步為社會各方所關注,所議論。進入2000年,儘管M2的同比增長率12.3%,比1999年14.7%下降幅度不大,下降2.4個百分點,但信貸的同比增長率卻在1999年的8.33%低水準增長基礎上,進一步下降到6.01%的水準,又下降了2.32個百分點,出現了亞洲金融危機後近6年的最低歷史水準。在下降到最低歷史水準之前未作出前瞻性的預調,但當2001年信貸出現逐步爬升時,2002年年初又宣佈第8次降息。儘管如此,從2000年到2002年8月,約3年內平均貸款同比增長率仍為11.2%,比1998-1999年2年間的平均貸款同比增長率仍低了0.7個百分點。此間,消費物價指數為0.6%。應該説通貨緊縮的現象並未完全消失。

2002年9月-2003年16個月,此期間可以概括為通貨適度緊縮的時期。即面對2002年8月開始的貨幣、信貸的增速加快,到2003年年中儘管遇到非典,貨幣信貸增長速度進一步加快。為此,央行頻繁進行公開市場操作,意圖予以收縮信貸。但貨幣、信貸的增長勢頭仍不減,迫不得已,央行在8月間宣佈在9月間提高一個百分點存款準備金率。配上窗口指導及其他有力的行政性影響因素,第四季度貨幣、信貸增長勢頭得到控制。但從2003年全年看,貨幣、信貸的同比增長率出現了亞洲金融危機後的第一個高增長年份,而且也出現了多年未見的貸款增長速度高於貨幣增長的現象。

二、傳導機制非有效性的原因

是什麼因素影響了央行的政策意圖屢屢不能有效地在銀行體系中得到傳導,不能有效地取得預期的政策效果?初步分析有以下6個因素。

1、外匯佔款不斷增多的壓力

在目前的匯率制度下,隨著我國外匯儲備的不斷增多,央行公開市場對衝操作的壓力不斷增強。當有時出現回收貨幣的速度抵不上外匯佔款增加的速度時,自然會出現違背政策決策者的意圖,貨幣政策呈擴張效應。此壓力在近2年中表現得尤為突出(見圖3)。

2、國有商業銀行現有盈利模式制約

眾所週知,四大國有銀行是我國銀行體系的主體。但四家國有銀行2002年營業收入中,利差收入佔83%(1566億元),中間收入僅為6.6%(124億元)。因此,特別是在過去幾年中,當央行根據經濟形勢發展需要利用利率手段進行調控時,如果同時不同幅度地調整存貸款利率,縮小利差,將直接影響銀行的經營,甚至是銀行的安全。但如果存款利率不動,若欲收緊銀根,不縮減基礎貨幣投放,或縮減力度不夠,僅提高貸款利率,據統計分析得到的結果:存款利率不變,貸款利率向均衡水準提高一個百分點(即提高貸款利率),貸款規模將增長三個百分點。即利差擴大,將刺激銀行放大貸款,政策效應反而又減弱。

3、處理歷史壞賬和體制轉軌的壓力

(1)再貸款壓力。亞洲金融危機後,儘管我國壞賬形成的原因不一,我國也著手加緊處理金融機構壞賬,或直接關閉一批金融機構需處理一批壞賬(見圖4)。在缺乏存款保險機制條件下,為維持社會穩定,在合併、關閉一批信託投資公司、城鄉信用社和個別城市商業銀行過程中,在農信社試點改革需支付成本的過程中,不管當時金融調控松與緊的需要,不管當時基礎貨幣處於吞或吐的特殊階段,中央銀行不得已通過增加再貸款予以解決。中央銀行再貸款中的這部分貸款比重自2000年達40%之多,到2002年達50%。這筆貸款幾乎難以收回。客觀上造成了維護金融安全與貨幣調控間的矛盾,造成了只能加大央行一定時期內金融調控的壓力,扭曲了央行的調控意圖。

(2)商業銀行不良貸款的壓力。2003年我們曾做的模型分析表明:中國不良貸款率下降1個百分點,將導致信貸增長1.4個百分點。當2002年前通貨出現緊縮傾向時,恰遇是我國不良貸款率、不良貸款額處於最高的時期；而近一年多通貨出現擴張,物價出現上升壓力時,又恰遇不良貸款率、不良貸款額出現"雙降"的時期。理應由於不良貸款的高低會直接影響商業銀行實際信貸規模的增長,因此央行貨幣信貸調控目標的制定不得不考慮鉅額不良貸款的水準。但長期以來這一狀況並未引起人們的高度認識,即在制定貨幣信貸調控目標時,未能充分考慮鉅額不良貸款的因素,客觀上不會不對調控目標的實現打了折扣。

(3)郵政儲蓄利率改革的影響。從2003年8月1日起,郵政儲蓄新增存款轉存央行部分,按利率1.89%計息,此前的轉存款仍按現行的4.131%計息。

2003年7月31日,郵政儲蓄存款8464億元,轉存央行8290億元。到2004年1月,郵政儲蓄存款高達9315億元,轉存央行8489億元,釋放基礎貨幣652億元。而此時正遇央行竭力抑制通貨擴張的時期,因此生不逢時的郵儲利率改革又形成一股抵消、影響央行宏觀調控目標實現的勢力因素。

4、總體流動性偏多

從走勢看,不得不承認我國金融市場上的總體流動性偏多的現象(見圖5)。M2/GDP接近2倍,在世界上不管是發達國家還是不發達國家中都是不多見的。總體流動性偏多的現象,在通貨緊縮時,此矛盾並不凸現。當遇通貨擴張時,多年積累的過多的流動性會形成對央行宏觀調控很大的壓力因素。出現當前總體流動性偏多的現象不能歸之於今年內央行宏觀調控的失效,那是多年來貨幣運動的結果。究其原因:第一,是中國25年來計劃經濟向市場經濟過度中,貨幣不斷深化的結果。是體制的、歷史的因素,有合理的部分。從自給自足的農戶生産轉化為大規模糧食出口,到目前成千上萬畝土地買賣需要貨幣媒介,體制轉軌中歷史性地發生了貨幣需求的成倍擴張累積。

第二,不能不看到,在25年改革中,儘管我國經濟結構不斷處於調整中,但由於我國的改革是逐步推進的過程,經濟結構的不合理,仍是經濟發展中經常遇到的困惑。當央行調控意圖需松貨幣時,"松"的貨幣未必能流到央行調控意圖中的行業和企業,到央行調控意圖需緊貨幣時,也未必能從央行調控意圖中的行業和企業收回貨幣。這時總量與結構的矛盾,導致多少年來簡單數量調控中在市場上積累了大量的多餘流動性。如1998年到2001年4年中,處於"惜貸"時期,央行實行的是較為擴張的貨幣政策,M2累計增長了74%,但信貸累計增長僅48.6%,就是典型一例。

5、商業銀行超額儲備的不平衡因素

在國外銀行體系中這是不多見的現象:即中國不同類型銀行中超額儲備水準存在相當大的差異(見圖6)。股份制商業銀行是我國銀行類機構中公認的經營水準較高的一類銀行。但恰恰在超額儲備水準方面,此類銀行又是最高的。究其原因,是清算支付系統效率問題?還是流動性管理水準問題?還是流動性的可獲得性問題?需作進一步的實證研究。

一個簡單的情況是,國有銀行網點多,負債方長期儲蓄是主體,而股份制銀行網點少,負債方居民長期儲蓄是非主體。不同的負債結構決定了不同的銀行儘管在流動性管理水準上可趨同一,但在資産結構實際運用上,不得不殘留下不同負債結構的痕跡。但不管什麼原因,商業銀行之間存在超額儲備嚴重的不平衡因素,對於既肩負宏觀調控又肩負整個金融體系安全的央行來説,在貨幣信貸調控上不能説不是一個制約因素。

6、金融市場欠發展

再間接一些的因素,是由於中國金融市場的欠發展,央行政策調控意圖通過金融市場再傳遞到實體經濟,其效果不甚明顯。原因如下:

(1)一級市場的基本核準制,意味著並不是好企業能夠如意上市融資,以提高整個社會資金要素市場配置的效率。二級市場價格不能靈敏反映企業的經營業績,因此,市場上貨幣的多與少,其政策效應難以正確地傳遞到實體經濟。

(2)短期債券利率與長期債券利率信號傳遞欠靈敏,甚至在二級市場上出現長期債券利率不高,短期債券利率不低的現象,扭曲了市場資金收益長短期趨勢水準,直接擾亂了央行調控措施的實現。

(3)社會保障體制的不健全及居民可選擇的金融資産較少,大量社會資金集聚于商業銀行,既增大了央行近期的調控難度,又增大了央行遠期的調控壓力。

三、進一步努力的方向

1、中期政策

(1)必須加快金融改革。儘快解決部分機構多年積累的壞賬,培育央行能夠鬆緊調控自如的敏感對象。加快銀行業務創新改革,減少業務收入中的利差收入比例,提高利率調控的敏感度。改善清算支付體系,提高商業銀行流動性管理水準。加快發展可交易金融工具品種(加大商業銀行債券持有比重,儘快推行資産證券化),從總體上增強債券市場對信貸市場的傳遞性。發展銀行貨幣市場基金賬戶,減輕銀行的資本充足率壓力,進而進一步推進存貸款利率的市場化進程。

(2)加快社會保障體制改革,解決居民收入預期減少的擔憂,以增強貨幣政策傳導機制中的財富效應。

(3)穩步、持續推進利率市場化(重點是存款利率市場化),但同時必鬚髮展利率套期業務,以減輕利率市場化後的商業銀行利率風險壓力。

(4)巧妙、逐步地抽回市場多年積累的多餘流動性,以提高貨幣政策的敏感度。應該看到,這方面還是又餘力可挖。2003年中國全部銀行準備金、應收現金、同業往來三項佔12.49%。而美國全部銀行該項指標,1960年前為20%,1990年代中期已下降為6%。

2、近期政策

按照市場原則,相機抉擇,確確實實推進有管理的浮動匯率政策,以提高央行貨幣政策的自主性。配合政府其他部門的政策手段,繼續貫徹適度從緊的貨幣政策。但必須處理好以下幾點:

第一,要看到調控中部分行業和地區的調控重點與調控手段主要是總量、數量手段的局限性。

第二,差別存款準備金的出發點是積極的,但有限的實施範圍使其作用相當有限,因此隨著金融改革的深入,應擇機決定差別存款準備金率的使用範圍,以真正發揮其作用。

第三,逐步降低超額存款準備金率的利率,直至降到零,以提高央行調控的靈敏度。

第四,正確引導貨幣市場利率預期,使市場利率走勢盡可能反映央行一段時間內的貨幣政策意圖。因此短時間內公開市場操作不宜頻繁交錯使用政策意圖相反的價格招標,擾亂金融機構的預期,最終影響了央行自身的調控政策目標。

第五,要進一步深入研究利率、匯率和準備金手段的各自利弊。在經濟過熱難以抑制、利率與準備金手段作用難以實施時,儘管應強調匯率的穩定性,但仍不能完全放棄在一定條件下匯率一定程度的調整的必要性和可能性。 (國務院發展研究中心金融研究所 夏斌)

上海證券報 2004年5月19日