■對於市場來説,全流通已成為決定股市走向的最大變數。市場的最不穩定因素將是全流通的無限期拖延,無疑,這也是中國股市走向健康與有序的最主要與最現實的危險。從這個意義上説,全流通是中國股市走出困境的重大而又現實的選擇,也是市場、投資者、管理者乃至政府必須直面也必須解決的重大課題與難題。
■一個有利於全流通的社會環境與市場環境的形成並不意味著全流通問題可以順利解決並加快實現。全流通方案的制定與全流通問題的解決應當也必須符合市場實際和市場預期,這是中國股市在解決全流通問題時必須遵循的基本原則。具體而言,全流通應當遵循六個基本原則。
■在全流通方案的制定與實施中尊重歷史,是方案最終被市場接受並成功落地的前提。由於非流通股股東所擁有的凈資産的大部分屬於流通股股東的轉移支付,即使按凈資産值定價,已經是相對不合理,如果按市場方式定價,那就是絕對不合理。正是從這個意義上,我們把凈資産附近的價格視為全流通的最高價而不是最低價。
■由於上市公司的情況千差萬別,因而不可能用一個統一的方式來解決全流通問題。比較可行的方式是採取化整為零的辦法,把所有方案都盡可能地變成個案。政府或相關決策層主要是要把握全流通的定價原則,而且這種把握要有比較高的戰略眼光和比較廣闊的視野,切切實實地堅持不與民爭利的原則；至於每個企業全流通的定價方式與轉換方式,則應由企業自行選擇。
經過兩年多的理論研究和實踐探索,全流通問題已漸行漸近,市場對全流通問題的認識悄然間也已發生了重大的轉折:首先是由恐懼轉變為期待；其次是由消極轉變為積極；再次是由利空判斷轉變為利好判斷。這是一個意義深遠的重要轉折。它的最主要意義,是為中國股市全流通問題的解決奠定了重要的社會基礎,創造了合適的市場環境,是一個應當引起政府和相關決策層高度重視、密切關注和相機利用的重大社會因素。然而,一個有利於全流通的社會環境與市場環境的形成並不意味著全流通問題就可以順利解決並加快實現,全流通方案的制定與實施必須遵從股市發展的歷史進程、客觀現實和未來趨勢,積極審慎地作出符合市場實際的決斷,從而引領中國股市走向更加廣闊的未來。也就是説,全流通方案的制定與全流通問題的解決應當也必須符合市場實際和市場預期,這是中國股市在解決全流通問題時必須遵循的基本原則。具體而言,全流通應當遵循以下六個方面的基本原則:
一、加快推進的原則。全流通之所以宜快不宜慢,主要是基於三個方面的原因:首先,推進産權改革需要加快全流通。黨的十六屆三中全會把産權制度改革作為經濟體制改革的關鍵,這對股權變革提出了重大和緊迫的課題。在股市中推進産權制度變革,就必須變模糊的産權為明晰的産權,變集中的産權為分散的産權,變呆滯的産權為流動的産權。可以説,産權變革要求股市的全流通,而全流通的本質也正是要實現中國股市的産權變革。沒有全流通或全流通問題解決不好,中國股市的産權變革也就無從實現。其次,解決利益侵害需要加快全流通。中國股市中因股權分裂而形成的"一股獨大"乃至"一股獨霸"問題不但大大阻礙了公司法人治理結構的建設,而且還造成了市場預期機制的紊亂,並且成為大股東對流通股股東進行合法不合理的利益侵害的重要制度根源。據測算,截至2002年底,中國股市中非流通股的持倉成本約為每股0.60元,而在同期,滬、深兩市加權平均的每股凈資産為2.58元,也就是説,非流通股的每股凈資産中有1.98元來自於流通股股東的轉移支付。按照當期非流通股總額3838.68億股計算,那麼這種轉移支付的總額就大致為7600億元,這是一種多麼巨大的利益侵害！由此可見,制度不公已成為中國股市不公正的最主要根源。解決利益侵害的辦法固然有千條萬條,但最重要也是最根本的辦法則是全流通,通過股市的全流通來切斷市場不公的制度根源。再次,緩解股市內在矛盾需要加快全流通。雖説非流通股是中國漸進式改革的內在産物並且在歷史上也確實起到過積極作用,但在中國經濟日益市場化與國際化的今天,這種股票所起的則主要是消極作用,並且這種消極作用還有日益擴大和蔓延之勢。在2001年6月國有股減持啟動之時,市場的總股本只有4143.93億股,非流通股也只有2609.95億股,但到了2003年11月,非流通股的總數已達到4141.06億股,相當於2001年6月的股本總額！非流通股以如此大的規模和如此快的速度增長,在市場注入了巨大的行政因素與非市場力量,使得市場的內在矛盾日益累積並且越來越難以解決,長此以往,就會成為中國股市市場化與國際化的重要阻礙力量,並且成為中國股市機制扭曲的最主要成因。可以毫不誇張地説,沒有全流通的市場是一個難有明天的市場,這樣的市場是很難對社會公眾産生強大的吸引力和持久的凝聚力的。
二、尊重歷史的原則。在全流通方案的制定與實施中尊重歷史,是方案最終被市場接受並成功落地的前提。以往的幾次國有股減持最終失敗儘管有多種原因,但與這些方案的制定與實施過程對中國股市的發展歷史缺乏應有的尊重有著重要的甚至是直接的關係。在這方面,必須明確的是:1.非流通股特別是國有股是按照計劃經濟方式進入市場的,不能也不應該按照市場經濟方式退出市場,忽視這一重大的制度差異,正是各種市價減持、競爭定價方案的邏輯混亂與邏輯顛倒之所在。2.非流通股股東所擁有的凈資産的大部分屬於流通股股東的轉移支付,即使按凈資産值定價,已經是相對不合理,如果按市場方式定價,那就是絕對不合理。通俗地説,在全流通的過程中,流通股與非流通股不能成為新的"農夫與蛇"的關係,非流通股也不能把"礦石當成鑽石賣"。否則,無論這種方案打著怎樣的"市場化"旗號,都不可能為市場所接受,因而也就很難變為全流通的行動。正是從這個意義上,我們把凈資産附近的價格視為全流通的最高價而不是最低價；也正是在這個意義上,那些市價全流通方案充其量也不過是"看上去很美"。2001年6月與2002年1月已為此做了兩次"試錯",並且使市場與投資者為此而付出了很大代價,這種無謂的"試錯"不能也不應該再進行下去了。3.交易在先的同股同價是行權在後的同股同權的前提。離開同股同價這個最基本的前提來談同股同權或是"一視同仁",就不但沒有真正把握股份經濟的要義,而且還會造成對股份經濟機制和原則的重大扭曲。4.分享創業利潤的前提是承擔創業風險,而中國上市公司的絕大部分恰恰是沒有承擔創業風險,其上市也主要不是市場競爭的結果而是行政公關的産物。正是由於這個原因,中國股市中的非流通股才不能以市價全流通,從而也不能享受發達市場經濟國家股市中創業者或發起人股所享有的市價上市的基本權益。
三、舒緩矛盾的原則。中國股市的全流通過程是一個化解股市內在矛盾、為股市的健康運作與有序運作開闢道路的過程。因此,全流通方案的制定與實施都必須有利於化解股市的內在矛盾而不能繼續累積或者激化矛盾。在全流通已經是大勢所趨並且已基本成為市場共識的情況下,採取果斷措施,防止市場矛盾的過快累積已成為當務之急。
在這方面,需要從三個方面入手來舒緩市場矛盾:1.産權改革已成為股市發展的重中之重,在這種情況下,市場的融資功能應當讓位於資源配置功能。也就是説,在市場的全流通方案未明確以前,新股上市的步伐應適當放慢甚至可以暫停,以避免因新股上市而"製造出"更多的非流通股。2.由於再融資過程會導致"合法不合理"的轉移支付從而造成上市公司凈資産值的非市場化變動,因此,在全流通方案未明確以前,應暫停增發、配股與發行可轉換債等一切再融資行為。3.非流通股的場外轉讓也應暫停,以免給市場的全流通製造新的障礙。最近,樂凱股份與重慶啤酒外商高價受讓非流通股的行為引起了市場的廣泛關注。其中,重慶啤酒的轉讓價格為凈資産值的4倍,樂凱股份的實際轉讓價格甚至高出市價。雖然從個別企業來説,向外商高價轉讓非流通股有一定的合理性,但就整個市場來説則是弊多利少。應當看到,利用外商急於分享中國經濟高速成長成果與搶灘中國股市的心理而向外商賣出個別高價並不具有普遍意義,它不能也不應該成為全流通定價的參照依據；還應當看到,股權分裂下的中國股市是一個畸形的市場,讓外商進入這種畸形的市場不但不能使這種畸形得到矯正,反而會使這種畸形被凝固化,進而會使市場變得更加畸形。同樣,向民營企業轉讓非流通股也會産生同樣的效果,它不但不利於市場的規範發展,而且還會導致民營企業行為的被同化,並且使得企業行為與市場行為被雙重扭曲。因此,在全流通方案未確定之前,場外轉讓非流通股的行為也應暫時中止。
四、化整為零的原則。由於滬、深股市的上市公司已近1300家,每一家的具體情況都千差萬別,因而不可能用一個統一的方式覆蓋整個市場的全流通過程。比較可行的方式,還是採取化整為零的辦法,把所有方案都盡可能地變成個案。政府或相關決策層主要是要把握全流通的定價原則,而且這種把握要有比較高的戰略眼光和比較廣闊的視野,切切實實地堅持不與民爭利的原則；至於每個企業全流通的定價方式與轉換方式,則應由企業自行選擇。同時,全流通的方式也必然多種多樣,雖然我們認為最好的方式仍然是縮股全流通,但配售、回購、股轉債與普通股轉為優先股等都是上市公司與股東可以選擇的全流通方式。多樣化格局下的全流通將更符合中國股市的實際,也將更有利於全流通方案的設計與實施。
五、從簡起步的原則。全流通方案的制定與實施能否成功,其關鍵是方案本身是否符合市場的客觀實際,能否被市場和投資者所認同。為了避免全流通所帶來的系統風險,全流通的試點就顯得格外重要。能不能在全流通過程中找到中國股市的"小崗村",進而形成示範效應與擴散效應,將對全流通過程産生持續的甚至是深遠的影響。在這方面,可以考慮的思路是,從股權結構比較單一的上市公司入手或是從非國有的上市公司入手；對場外轉讓的非流通股設置一定比例向二級市場的流通股股東定向配售,如果轉讓價得到二級市場的流通股股東認同並被其購買,流通股股東購買的部分就可以轉為流通股而上市流通；從新上市公司的原有股份按凈資産附近的價格縮股全流通入手倒逼股市的全流通。縮股上市符合股份經濟的同股同價原則,因而從新上市公司的非流通股入手進行縮股全流通的掣肘因素與制約因素會相對較小,也有利於在市場中形成示範效應,從而倒逼股市存量的全流通。同時,新股原有股份的縮股上市也將消除非流通股在總量上繼續無限增加的趨勢,有助於消除上市公司凈資産形成過程中非市場化支付轉移這個導致市場不公的制度頑癥。
六、穩定預期的原則。由於非流通股的數量龐大,佔市場股份總數的65%左右,因而任何全流通方案的設計都必須把穩定市場預期放在首要位置,任何導致市場預期紊亂的全流通方案都不但很難為市場所接受,而且也很難避免再次遭受失敗的厄運。從這樣的角度出發,全流通方案的設計與實施必須滿足兩個方面的基本條件:一是全流通定價的參照係應主要是過去時的,如上一年的凈資産值,前三年的凈資産收益率,上一年或前三年的市場平均股價等等,這樣,既可以把全流通這個市場的最大變數都盡可能地轉化為定數,又可以避免市價減持或是市場競價中的人為操縱因素,有利於穩定市場與穩定預期；二是全流通方案必須得到流通股股東的認同。上市公司在上市時的有條件不流通是一種合同行為,這種合同行為的最直接後果就是對市場的供求關係進而對流通股的股價産生了決定性的影響。如果非流通股單方面地從有條件不流通改為無條件流通,那就勢必會改變市場的供求結構與供求關係,從而形成市場的重大利益調整並進而形成與此前完全不同的利益格局。因此,非流通股從不流通轉為流通以及這種轉換的價格與方式都必須取得合同另一方----流通股股東的贊同,否則,就會動搖市場經濟社會的契約基礎,市場也將會因此而受到重大傷害與巨大損害。這是我們在考慮全流通問題時必須注意和把握的最重要也是最基本的社會因素與市場因素。
應當看到,經過兩年多的熊市歷程,中國股市中的內在變數正在孕育著重大改變。對於市場來説,全流通已成為決定股市走勢與走向的最大變數。市場的最不穩定因素將是全流通的無限期拖延,無疑,這也將是中國股市走向健康與有序的最主要與最現實危險。從這個意義上我們可以説,全流通是中國股市走出困境的無法回避的重大而又現實的選擇,也是市場、投資者、管理者乃至政府必須直面也必須解決的重大課題與難題。破解了這個難題,中國股市就將擺脫行政力量與計劃經濟的桎梏,中國的産權改革也就可能由此而步入坦途。 (韓志國)
上海證券報 2003年12月23日
