境內證券市場是在整個經濟體制漸進式改革路徑之下逐漸發展起來的，無論從哪方面來看，它都還處在過渡過程之中

自2001年中開始的股市頹勢至今尚無明顯好轉的跡象，這對於經營已經舉步維艱的境內券商來講無疑有度日如年之感。境內證券公司2001年、2002年全行業虧損已幾乎盡人皆知；今年上半年，證券公司虧損面又超過60％，全行業利潤總額為負3億元。然而，我們看到，儘管經營虧損，但境內券商卻如有神助，目前為止，境內僅有鞍山證券、大連證券由於嚴重違規而被監管機構查處，隨後被勒令關閉，但卻不是遵循《企業破産法》的程式而倒閉的。

境內證券公司的退出機制之所以沒有真正形成，原因是非常複雜的，但至少有以下幾點：

運作環境

境內證券市場是在整個經濟體制漸進式的改革路徑之下逐漸發展起來的，其自身也遵循了這樣一種發展模式，即政府主導下的強制性、漸進式變革。從監管模式、功能定位、發行與上市規則等方面來看，境內證券市場都還處在過渡過程之中。

作為國務院授權的執法單位，證監會擔負著對證券市場的監管重任，但目前階段，其監管方式還是以行政監管為主，法制化監管遠未形成。儘管國有企業改革的主要任務已經基本完成，但在前幾年為國企改革服務的定位之下，遺留下來的國有股問題尚未解決，而且證券市場要達到真正的優化資源配置功能，還有相當長的路要走。從發行方式來看，儘管核準制與原來的額度制相比已經有了很大的進步，但實際上的行政控制仍然存在，而且基本上是發行過後必然上市，這也與市場化運作的要求相距甚遠。

因此，整個大的宏觀背景尚處在由政策的、行政的管理與運作方式向市場化運作方式轉變的過渡階段，在這種轉變沒有明顯改觀之前，以國有企業為主體的境內證券公司要真正實施退出機制是有相當難度的。

制度約束

與目前階段境內上市公司的股權結構類似，境內證券公司也基本上是國有股“一股獨大”，而且普遍“內部人控制”現象嚴重。儘管已有民營資本介入，但數量極少，幾乎微不足道；另外一個重要特徵是，近兩年來增資擴股的證券公司，大多是地方政府為背景的國有證券公司，這就難免要蒙上厚厚的地方保護主義色彩。

按照一般的産業發展規律，行業經營困難之時，也是大規模兼併重組之機。但目前為止，境內券商成功的並購寥寥可數，而證券公司數量卻在一直增長。究其原因，各家證券公司背後的地方保護是一個重要方面，畢竟，在地方主政者看來，擁有控股的一家證券公司也是一種牌子和象徵，要讓其被兼併是難以接受的。

被兼併收購難以接受，要讓其破産關門那就更加無法想像了。更何況，證券市場很大程度上是一個信心市場，為了維護市場信心，即使證券公司自身有破産倒閉的要求，主管機關也要顧及市場反應與投資者信心，不會輕易讓其退出。

保護機制

仔細研究境外關於券商保護的有關規章可以發現，境外是通過設立券商保險機構、建立券商保險制度來實現對券商的保護的。世界各國和各地區券商保險機構的設置一般有三種情況：第一，直接屬於證券交易所或直接由交易所進行管理；第二，直接隸屬於國家證券監管機構；第三，相對獨立於證券交易所和證券監管機構。

美國在1970年根據《證券投資保護法》設立證券投資者保護協會，要求所有會員按照經營毛利的千分之五繳納會費，以建立保險基金，用於投資銀行財務困難或破産時的債務清償。中國香港的《證券管理條例》也規定，在證券事務監察委員會下設賠償基金委員會，要求各證券經紀、會員商號繳納25000美元的現金建立賠償基金，以備破産或無力償還債務時的債務清償。

因此，成熟市場中的券商保護是基於市場機制的券商自我保護，而絕非時下境內部分市場人士所理解的通過“政府政策干預→出臺利好營造牛市→促使券商盈利”這種方式來加以保護的。

利好政策

經過十多年的發展，境內股市正在逐漸從幼稚走向成熟，儘管具有“新興加轉軌”這一根本特徵，而且這一特徵將在相當長的時期內成為制約境內股市發展的軟肋，但股市自身運作的規律正在起著越來越重要的主導作用，這是包括政府在內的市場參與各方已經達成的為數不多的共識。而且，自1999年7月1日《證券法》正式實施後，境內股市發展至少在形式上已經進入法制化發展的軌道，這樣，政府的政策干預逐漸淡出市場也就勢在必然。

尤為關鍵的是，利好政策根本無法促使股市參與主體的帕累托改進。在上市公司、仲介機構、機構大戶、中小散戶、管理層的股市參與各方中，管理層是市場規則的制定者、市場秩序的維護者，仲介機構是市場資訊的過濾與監督發佈者，而投資者與上市公司則分別充當資金的提供者、使用者，投資者根據各種資訊對股票定價，但股票價格最終還是取決於上市公司自身的質地。這樣我們就可以看得很清楚：管理層根本決定不了股價的高低，它只能充當裁判的角色，即：處罰違規者、維持市場的正常運轉。

而如果管理層一旦出於營造牛市的動機，發佈利好政策，投資者就會形成政府會進一步干預的預期，於是各種資金會源源不斷地進入股市，股市上漲了，機構大戶得到“保護”了；但此時整個國民經濟的正常運轉必然受到嚴重干擾，因此這樣情況是無法持久的，於是政策再干預，違規資金撤離，股市又大跌，機構大戶和中小散戶再度陷於困境之中。在這個過程中，我們會發現，任何一方利益的改善必然是建立在另外一方或幾方利益受損的基礎之上的，而所有成員利益改善的情況始終不會出現，所以利好政策刺激股市只能是飲鴆止渴，長期下去必然動搖股市發展的根基。

(作者胡經生：復旦大學經濟學院)

國際金融報 2003年9月15日