在過去的十多年中，儘管證券公司一直享受著壟斷地位和一定程度的市場保護，但這樣的壟斷地位並沒有帶來相應的可積累的經營業績

　　如果不能形成有效的內部融資機制，沒有形成有效的內部約束，僅僅依靠外部融資規模的擴大，那麼，外部資源的不斷投入，只能緩解特定階段的資金缺口

　　當前，拓展證券公司融資渠道的呼聲一直不絕於耳。這當然在一定程度上反映了資本市場和貨幣市場溝通的內在要求，反映了證券公司拓展融資渠道的客觀需要。但是，縱觀各種政策呼聲和建議，絕大部分強調的是拓展證券公司外部融資的各種渠道，如增資擴股、放鬆貸款渠道等等；與此形成對照的是，證券公司內部融資渠道卻沒有得到應有的關注。實際上，內部融資嚴重不足，不僅是導致證券公司在市場調整時期資金不足的主要原因，而且也是當前證券公司內部治理缺陷的一個重要反映。

　　為何受冷落

　　根據通常的公司融資理論，在正常的市場環境中，企業融資方式的選擇存在一定的順序，首先優先的選擇應當是內部融資，即通過利潤留存等方式積累資金；在內部融資之後，企業財務會考慮進行外部融資，而在外部融資中，企業會優先考慮債務融資，而把股權融資作為最後的選擇。證券公司的融資選擇，理論上應當遵循這一次序。

　　那麼，為什麼證券公司的內部融資得不到應有的重視呢？

　　歷史地看，伴隨著中國證券市場的快速發展，證券行業一直保持了相對較高的盈利水準。儘管近年來證券行業的盈利水準有所降低，但是在政府的傾斜和扶持等因素影響下，受益於資本市場快速增長，以及受益於政策進入壁壘和一系列價格管制制度，使證券業保持了相對高的利潤率。

　　據統計，1997年-2001年中國證券業一直保持10％以上的凈資産收益率，2000年前20家證券公司的平均收益率達到23.94％，2001年市場低迷，但前20家證券公司的平均收益率也達到12.84％。2002年市場出現調整，證券公司虧損面擴大，拓展證券公司的融資渠道的呼聲由此也空前高漲起來。

　　在這個過程中，證券公司從總體上並沒有形成一個在高盈利時期的有效、自覺的內部融資機制。換言之，在過去的十多年中，儘管證券公司一直享受著壟斷地位和一定程度的市場保護，但這樣的壟斷地位並沒有帶來相應的可積累的經營業績。

　　在許多情況下，暴利時代形成的壟斷利潤往往被不同形式地轉移給股東，轉移給管理層和員工。正因為在高盈利時期沒有形成有效的積累，因而當市場進入調整階段時，不少證券公司在經營上、特別是在融資上陷入困境就是不可避免的了。

　　這種狀況確實是在考慮證券公司融資問題時值得深入考慮的:由於中國證券公司普遍規模較小，經營業績波動性大，因而建立有效的內部融資渠道和積累模式對公司的發展壯大尤其有著更為重要的意義，一方面，內部融資能降低公司的融資成本，另一方面內部留存是一種權益性資本，有利於提高公司的抗風險能力。

　　問題待解決

　　證券公司內部融資渠道的缺乏，從特定的側面反映了一些證券公司內部治理上存在的問題。

　　首先，從股東情況看，現有的證券公司為數不少有政府的背景，增資擴股中引入的大部分也是國有企業的投資，因而在經營機制上往往具有濃厚的國有企業色彩。這樣的政府背景和國有背景使得證券公司的經營日益沾染國有企業所具有一些不良特徵，其中就包括所有者缺位問題、股東對經營者考核的多目標和短期性問題。

　　如果股東單位、特別是佔據支配地位的國有大股東單位強調的是短期收益、強調的是在股東單位負責人自己的任期之內從對證券公司的股權投資中獲得盡可能高的短期收益，那麼，不僅證券公司的內部融資不可能實現，反而還可能成為促使證券公司從事高風險業務以獲得高收益的推動力。

　　其次，目前部分證券公司內部融資的缺乏也反映出證券公司並沒有形成一套適應市場需要的、能夠對管理層形成有效激勵的激勵約束制度，促使管理層的經營目標的短期化。

　　在這種治理結構下，為了提高證券公司的抗風險能力，增資擴股、拓展外部融資渠道成為許多證券公司積極選擇的發展道路，這有其現實的合理性，也會對證券公司的發展産生一定程度的積極作用。但是，如果不對證券公司的治理機制進行深刻的市場化改革，那麼，國有股一股獨大、且通常具有政府背景的部分證券公司就難以完全保證能夠在經營活動中按照市場化的要求運作，內部融資也難以進行。

　　在內部融資缺乏的情況下，證券公司為了滿足業務擴張的需要，必然會尋求外部融資規模的擴大。但是，如果不能形成有效的內部融資機制，沒有形成有效的內部約束，僅僅依靠外部融資規模的擴大，那麼，外部資源的不斷投入，往往只可能緩解特定階段的資金缺口，而難以從根本上化解這一難題。

　　因此，在一些證券公司的國有股支配下的股權結構在短期內不能明顯改進的前提下，考慮到證券公司作為金融機構所具有的外部性，在研究拓展證券公司的融資渠道時，不應忽視內部融資渠道的拓展，在必要的時候，如果因為特定的股東結構而不能形成這種自我積累機制，可以考慮對此作出一定的約束性規定。

　　特別是，考慮到當前中國的證券公司是以國有企業為主導的，自我約束能力有待提高，可以考慮對證券公司的內部留存規定一個最低限額，以保證證券公司的資本積累能力，防止證券公司的股東在經營過程中的短視行為。

　　國際金融報 2003年7月31日