縱觀我國證券公司退出的歷史和現狀，可以發現存在以下問題：

    （一）缺乏系統完善的法律法規和操作程式

    證券公司作為一類特殊的公司，具有與一般公司不同的特性，但我國並沒有針對這些特性對其破産、解散、關閉等退出程式作出具體規定。１９９９年《公司法》第８章規範了公司的破産、解散、行政關閉等退出方式，但並未就公司退出程式作出具體闡述。而對破産還債等程式作出具體規定的法律法規有《中華人民共和國企業破産法（試行）》（１９８６）、《中華人民共和國民事訴訟法》，前者適用於全民所有制企業，後者適用於一般企業法人。因此，在實務中，企業退出往往是根據債務人的所有制性質選擇相應法律中的程式，這與我國證券市場的市場化、國際化趨勢不相符合。

    （二）對證券公司退出可能帶來的風險缺乏完善的防範體系

    證券公司不同於一般公司的最大特徵在於其風險具有擴散性、放大性，證券公司破産或解散退出後往往對證券市場甚至整個金融體系和國民經濟産生巨大的衝擊。因此，對證券公司營運的監控和預警有待進一步加強。

    （三）我國證券公司退出以被動式退出為主

    成熟市場中的證券公司退出大多表現為市場化並購方式的主動性退出，這種並購式退出有利於券商的規模擴張與業務整合、增強券商的競爭力。而在我國，無論是鞍山證券、大連證券等專營證券機構的退出，還是廣國投、中經開等兼營證券機構的退出，幾乎都是資不抵債後被動退出，惟有錦州證券是主動性並購退出，這説明我國證券公司的退出還停留在較低層次。

    （四）管理層對證券公司退出過度干預

    在證券公司退出的初期，管理層以法律和市場情勢為依據進行適當干預有其積極意義。但從我國的現狀來看，證券公司的退出基本以行政干預為主。證券公司是否退出、如何退出；證券兼營機構的整頓、合併重組等均由政府決定。這種行政主導的退出往往會造成交易成本的提高和效率的損失，有可能加劇系統性風險。

    海外證券公司退出的主要特點

    在國際成熟的市場上，證券公司通過破産、並購等方式退出市場的現象已非常普遍。發達國家對防範證券公司退出風險都非常重視，普遍建立了完備的券商退出機制。

    （一）完善的法規和合理的退出程式設計

    首先，國際成熟市場在證券公司退出的各個環節都有完整的立法。一是針對券商的經營和財務狀況制定一系列法規。二是一些國家對券商的破産專門立法，推進危機券商的自願重組，保護與快速重組那些具有生存能力的企業，使之成為持續經營的實體；迅速完成對不具有生存能力企業的清盤。

    其次，各國政府在券商退出方式上也有多種選擇。泰國關閉了全部金融公司；南韓關閉了一些小銀行；印尼關閉了幾家劣質銀行；馬來西亞則是對金融機構進行大規模的合併。此外這些國家還通過國有化、出售給外資、或通過控股制度實現集中等方式重組金融機構。實踐表明，這些措施的實施及時控制了系統風險的爆發。

    最後，政府在證券公司退出程式中大力加強市場化處理力度。在亞洲，政府強化不良債權處理的具體方式有：沖銷或將債務出售給第三者、移交給資産管理公司、執行企業債務重組計劃等等。

    （二）確立了以監控流動性風險為核心的風險預警指標體系

    為全面反映證券公司資産流動性和整體業務的經營風險，國際證券業基本形成了以防範流動性風險為核心的整體風險防範和預警體系，實現了風險管理內容指標化、風險管理技術數量化。其目的在於要求證券公司有充足的資本和凈資本，以保護客戶的利益，避免對市場産生過大的衝擊。

    （三）普遍建立了中小投資者保護機制

    從實踐經驗看，證券投資者保護制度不僅為合理解決證券公司的退出問題消除了障礙，在確保投資者正當權益、防止金融風險傳播和擴散等方面發揮著與存款保險機制相同的作用。概括而言，投資者保護制度的主要特點為：大多數國家的投資者保護機制都建立在明確立法基礎之上，並設有投資者保護機構；側重保護中小投資者的權益；投資者保護基金的資金來源於會員交納的會費及投資收益。

    定 義

    在本文中，證券公司退出是指證券公司作為法人退出證券業，不再存續。根據這一定義，證券公司退出可以分為主動式退出和被動式退出。

    主動式退出也稱自願退出，它主要包括以下三種情形：（１）公司章程規定的營業期限屆滿或者公司章程規定的其他解散事由出現時；（２）股東會決議解散；（３）因公司合併或者分立需要解散的。被動式退出也稱強制性退出，它主要包含兩種情形：（１）公司因不能清償到期債務，被依法宣告破産；（２）公司違反法律、行政法規被依法責令關閉。本文將重點探討證券公司被動式退出時的有關法律法規、程式及相關配套措施。

    證券公司退出機制是指，讓滿足一定條件的證券公司通過一定渠道而退出的一整套立法、制度安排、程式以及與之相應的保護投資者利益、防範風險擴散的配套措施等。

    相關法規的完善及配套措施

    相關法律法規的完善

    進一步完善證券公司退出的有關法律法規是建立健全證券公司退出機制的重要環節。通過對我國有關法律法規的考察，我們提出以下幾點建議：

    建立臨時財産管理人制度。為了確保債權人受償權益，建議設立臨時財産管理人制度，在債權人有充分理由説明財産存在損失可能的情況下，由法院出面會同管理層指定有資格的機構擔當臨時財産管理人。臨時財産管理人的主要職能是接管危機證券公司的所有財産；接管或監控其經營活動。一待清算組成立進駐後，臨時財産管理人將所接管的財産移交破産管理人或清算管理人。

    設立監督人制度。監督人作為債權人會議的常設代表機關，負責召集債權人會議，代表債權人的共同利益監督破産程式的實施，維護債權人的利益。具體由債權人會議根據債權人的多少、破産財産價值的大孝破産財産處置程式的複雜程度決定是否設立監督人，確定相應的監督人人眩

    依職權宣告破産。有必要對券商破産退出引入依職權宣告破産的法律規範。即法院在沒有得到債權人或債務人申請破産的情況下，經查實券商（債務人）有不能清償債務的事實時，在徵得證監會的同意下，宣告券商破産退出。

    設立投資者保護基金

    成立投資者保護基金目的在於運用市場手段對投資者進行賠償，一方面，作為保護投資者權益的最後補救措施，將有助於保護投資者利益、增強投資者信心；另一方面，有利於對會員公司運營狀況進行持續監督，並在較大程度上化解單個券商破産風險。

    投資者保護機構的組織模式。考慮到我國的實際情況，投資者保護基金可設為自律性組織，採取獨立模式，由中國證券業協會、深圳證券交易所、上海證券交易所等發起成立。投資者保護基金內部設立管理委員會負責基金運營，委員會成員若干名，其中來自社會公眾的比例不低於１／３。委員會定期召開會議，研究基金運作管理問題、制訂基金投資政策。

    考慮到我國證券市場尚不規範、證券公司風險防範能力差的現實，建議監管機構應強制所有證券交易商都必須接受投資者保護計劃。

    投資者保護基金的資金來源。投資者保護基金的資金來源主要包括會員會費及其投資收益。

    （１）會員繳費。從證券市場發達國家慣例來看，會費的形式包括一次性會費、年度會費及臨時性會費；會費金額根據會員營業規模、業務類別、經營管理水準或風險水準等因素確定。考慮到我國國情，我國的投資者保護基金會費應採取兩部定價的方式。

    （２）投資收益。積極對基金資産進行管理和運用並獲取投資收益，是投資者保護基金運作的重要方面。我國的投資者保護基金也應對基金資産積極運用，但要堅持“在確保資産安全性、流動性的前提下追求一定的投資收益”原則。在具體運作上，可以選擇資本運作水準較高的基金管理公司、資産管理公司作為委託人；在投資品種選擇上，應以國債為主。

    投資者保護基金的賠付機制。基金應制定嚴格的賠付條件和賠償程式並限制最高賠付數額。

    （１）賠償條件

    賠償對像是會員機構的中小投資者；賠償時機是在監管層確認會員公司確因經營失敗而瀕臨破産、無法履行對利益相關者的償債義務之後；賠償範圍應僅限于因會員機構破産引起的賬戶損失；實行限額賠償原則，根據證券市場發展水準、投資者平均投資額等確定最高賠償限額。

    （２）賠償程式

    賠償程式始於對會員機構賠償條件的確定，並包括清算、理賠及投資者上訴等幾個階段。

    其他制度安排

    除完善相關法律法規、建立投資者保護機制之外，監管層還應在監管機制、市場競爭機制和公司治理機制等方面進行一系列相關制度安排。

    （一）監管機制方面

    實施風險目標管理。通過風險預警系統，對券商風險狀態作出判斷，對出現異動的券商實施現場檢查和非現場監測，及時了解情況並實施相應的監管措施，將事後型監管變為預防型監管。

    強化並規範券商的資訊披露。要求非上市證券公司以指定的方式向監管機構及相關利益者進行充分的資訊披露；公開對券商的檢查結果及券商違法違規事實真相；對於製造虛假資訊危害投資者利益的，追究其高管人員的法律責任。

    （二）公司治理機制方面

    完善券商內控機制。要求券商內部建立專門的風險管理委員會，負責制定風險控制政策和實施辦法、檢查公司經營狀況；同時，將風險管理的職能和指標細化，形成完善的風險控制系統。

    借助資本市場對券商實施外部監督。一是通過上市等方式擴大券商股本規模、改善股權結構，提高股權多元化程度和股權流通性。使股票市場的代理權競爭、股票期權等機制發揮效用。二是開放券商長期債權融資渠道，發揮債權人對券商運作的監督作用。

    推動金融控股公司的形成，實現資産規模化、經營多元化、並有效分散和隔離各種業務所帶來的風險，從而大大增強公司競爭實力和抗風險能力。

    （三）市場競爭機制方面。制定優惠政策，積極鼓勵市場化並購。

    啟 示

    根據我國實際情況和國外成熟市場的經驗，我們認為，建立我國證券公司退出機制已迫在眉睫，在設計券商退出機制時應重點考慮以下幾點：

    設計基於審慎性和市場化原則的退出程式，全程化監控和防範金融風險，同時提出與退出程式相配套的法律法規修改建議。

    設計科學而且富有操作性的風險預警體系，以監控流動性風險為核心，兼顧法律、信用、操作和市場風險等，便於及早並客觀地揭示券商潛在危機，同時為選擇券商退出途徑打下基矗

    設立投資者保護基金，一方面為投資者提供一個監督券商的利益代言人，能夠在平常實時監督券商行為；另一方面當出現券商破産危機時，能夠及時保護中小投資者權益。

    我國證券公司退出程式設計

    證券公司退出機制的設計應包括風險預警系統的構建、退出程式的設計、相關配套措施的完善等過程。

    證券公司的退出應遵循市場化、審慎性和保護投資者利益原則。審慎性原則要求監管機構應給予危機證券公司一定寬限期、鼓勵其尋求並購或整改，而破産程式中也應給予證券公司重整機會。保護投資者原則要求券商退出時應通過制度安排（如建立風險預警機制和投資者保護機制）優先保障投資者的利益。

    根據退出的原則，在預警機制監督併發現問題證券公司的基礎上，退出程式根據問題證券公司危機程度的不同採取不同的處理措施。

    （一）“存在問題較多、已影響到日常運營”的證券公司

    監管層可鼓勵其市場化並購，同時採取非正式的監管行動，如以信函等形式對經營業務限期整改：必須維持規定的資本充足率水準，如果資本充足率水準低於預警標準，必須限期補充資本金；實施任何可能影響資本充足率的並購等行為時，必須經監管機構同意；在經營狀況改善之前，停止向高管人員支付任何形式的補貼或獎金；在限制期內，券商向監管層報送經營計劃並分析實施計劃對公司收益、資産品質及資本充足性的影響。

    若整改未達到預期目的，監管層應將券商定性為〃存在嚴重潛在風險、破産可能性很大〃的證券公司，並採取進一步的監管措施。

    （二）“存在嚴重潛在風險、破産可能性很大”的證券公司

    監管層應促使券商尋求市場並購，同時採取正式監管行動：採取限制措施、限期整改。如對證券營業許可證強加有效期限或添加其他特定條件，限制證券公司的業務範圍；限期補充凈資本金；要求證券公司更換高管人員；以書面形式向監管層遞交經營計劃，對資産的增長和結構、收益數量和品質、流動性及籌資能力、預期的股息分配水準等進行分析。

    （三）“瀕臨破産”的證券公司

    這類證券公司面臨生存危機，很可能已經資不抵債，可根據進一步調查結果決定是否通過解散、撤消、破産等途徑退出。

    證監會撤銷。當證券公司出現嚴重違反法律法規的情況時，證監會可依法關閉該證券公司：證監會向證券公司發佈撤消命令；證監會組織相關人員對證券公司進行清算；在清算期間，若發現證券公司已經資不抵債，證監會可終止清算程式，向法院申請該證券公司破産；清算結束後，由工商部門登出登記、監管部門收繳許可證。

    債權人、債務人向法院申請破産。當證券公司不能夠償還到期債務，債權人或債務人可直接向法院申請該證券公司破産。

    （１）重整：法院在受理申請後，指定臨時財産管理人，代表債權人和股東利益，與危機證券公司制定重組方案。方案通過後，財産管理人需向證監會提交一份詳盡的報告。證監會負責審核並確信公司將所有重要資訊告知相關利益者。

    （２）任命臨時管理人接管證券公司。若經過協商不能達成一致意見，相關利益者可向法院申請該證券公司破産。法院受理後，任命臨時管理人接管危機證券公司的債權債務和經營活動，以防止其資産品質及經營情況進一步惡化。

    （３）決定破産前，法院應將有關事宜通知證監會，並徵得證監會的同意。

    （４）在徵得證監會同意後，法院宣佈該證券公司破産，並立即組織人員組成清算組，進行清算。根據破産公司客戶資産的規模，選擇若干經營穩健的證券公司（這些公司必須事前提出申請），將該公司客戶資産分批轉移出去，若出現差額，則由投資者保護基金賠償。對於證券公司資産，在全面核查的基礎上，聘請權威資産評估機構進行評估後進行拍賣，收回資金首先用於補償拖欠職工工資及欠繳養老保險金，然後按照規定順序進行債務清償。法院可以另行任命清算監督人對整個清算過程實施監督。

    （５）清算結束後，由法院和監管當局予以確認，並由工商部門登出登記、監管部門收繳許可證。

    尋求並購。若證券公司已陷入危機中，但債務人、債權每人平均未申請破産，相關利益者或證監會可通過適當的方式引導證券公司進行並購。首先推動證券公司進行市場化並購，若無並購方，則嘗試引導證券公司進行援助性並購；若仍未果，則向法院申請破産：股東通過市場尋求並購、援助性並購（援助措施包括允許並購方進入新的業務領域、開闢新的市嘗擴大分支機構網路、實施減免稅政策及獲得其他政策優惠等）。

    實施退出機制的效應分析

    建立健全我國證券公司退出機制的效應主要表現在四個方面：強化證券公司的激勵和自我約束機制，促使其穩健高效經營；有助於改進市場結構，提高證券業整體效率，降低系統性風險；保護投資者和債權人的利益，強化風險教育；有助於提高管理層監管和應對危機的能力。

    對證券公司：強化激勵機制和自我約束機制，促其高效穩健經營。退出機制的建立將激勵公司管理層開拓業務、加強管理，提高經營效率；同時促進公司不斷改善內部治理、強化風險控制，使公司步入高效穩健的發展軌道。

    對證券業：改進市場結構，降低系統性風險。對整個證券業而言，實施券商退出機制有助於改進證券業市場結構，優化資源配置；有助於推動券商並購重組，豐富券商的成長模式；降低證券金融業系統性風險；提升整個證券業的競爭實力。

    對投資者和債權人：強化風險教育，保護正當權益。在《客戶交易結算資金管理辦法》出臺之前，缺乏進一步的實施細則，也沒有對歷史形成的客戶交易結算資金存管體制進行調整，為券商挪用客戶交易結算資金提供了可能，在實際運作中形成了較大的缺口。退出機制的建立和完善將有助於保護投資者尤其是增量投資者的利益，同時警醒投資者，強化風險教育。

    對券商的債權人來説，退出機制本身便包含了使債權人公平受償的制度和程式，而且對發生巨大虧損、資不抵債的券商及時宣告破産退出，可以防止其越做越空，最大限度地保障債權人的利益。

    對管理層：提高監管和應對危機的能力。實施證券公司退出機制將對管理層監控和防範證券市場風險以及應對券商破産退出所帶來的危機提出新的挑戰，它將促使管理層調整自身定位，通過加快市場化、國際化、制度化的步伐引導證券業健康成長。(國泰君安證券研究所課題組 伍永剛 梁 靜 許立軍)

    證券日報網站 2003年4月23日