如果股權分裂的情況不改變，A股投資者就只能為非流通股和H股作貢獻，即使他們暫時在博差價中賺了錢，早晚還是要賠錢，因為他們與非流通股、H股投資者不是站在同一起跑線上的

    社保基金在中石化A股被套牢兩年之後，最近在新潮實業“增發”上好象又被套了。6月10日，新潮實業的增發價為8.37元。社保基金共動用了約6.2億元資金，最終獲配73萬股，佔新潮實業增發總數的1.2%。6月25日新潮實業上市，第二天股價就跌破了8.37元，而7月2日該股的收盤價是8.08元。業內人士分析，從社保基金的操作思路和新潮實業的盤口來分析，假如社保基金一股未拋，那麼賬面浮虧已達20多萬元。

    6月27日，民豐特紙發佈公告顯示：全國社保基金104組合參與了增發網下申購，並獲得了496515股的配售數量，這一投資行為讓人百思不得其解。實際上民豐紙業剛一公佈增發消息，股價就連續下跌，短短四個交易日，已從17.52元跌到16.03元，直逼增發價，社保基金的命運將再次面臨考驗。

    原由之探

    社保基金為何屢戰屢敗呢？這引起了廣大投資者的關注。但是有人卻説；“社保基金積極入市運作,這表明目前市場的系統性風險已經不大,有助於提升市場人氣。同時,從目前情況看,社保基金往往借助上市公司再融資渠道進入二級市場,這也表明,雖然目前基金管理人開始認可在目前點位有一定的操作機會,但其操作還是抱以謹慎態度,機構投資者這種中長線的操作心態有助於市場平穩運作。”

    其實，這代表了A股市場一種流行的觀點——“社保基金入市是利好”。人們不禁要問：社保基金進入A股市場是否承擔著“提升市場人氣”的“光榮使命”？我們的市場靠什麼“提升市場人氣”？是依靠上市公司的內在品質和優良業績呢？還是不斷地輸入資金、推高股價，讓上市公司不斷地搞“增發”、“配股”？

    現在看來，社保基金也加入了A股市場的一個特殊迴圈：用利好吸引資金推動行情——上市公司溢價發行流通股——提高非流通股的凈産值——再出利好以資金推動行情——高價配股或增發——投資者博差價——資金被套——再出利好動員資金入市……

    那麼，為什麼會出現這樣的迴圈呢？主要原因是公司分拆上市，形成流通股與非流通股兩大塊，而且還有B股和H股。這種股權結構的分裂，在B股向內地開放前，有利於外資，一開放外資就跑，內地投資者被套牢。同時，H股的投資者是最大的受惠者，H股的發行幾乎是按凈産值進行，毫不費力地享受著高價發行A股的貢獻。

    實際上，股市中有五大利益享受者：非流通的A股持有者（包括國企、民企）、以重組名義購入的國有股、法人股持有者（包括民企、外資）、H股的持有者、承銷新股的發行商、打新股的專業戶。在股市中作貢獻的是流通A股投資者，包括券商、投資基金、委託理財的上市公司和股民，其中股民處於最不利的地位。這樣，儘管社保基金是委託投資基金來操作，但其活動範圍是在A股市場，所以屢戰屢敗也在情理之中。

    誤區之辨

    對於社保基金進入A股市場，不少證券界人士作過論證。主要根據有兩條；一是委託投資基金操作，賺錢的概率大。二是國際上保險基金通過證券市場實現保值增值。其實，這兩個理由都陷入了誤區。

    第一，忽視了A股市場的特殊性。投資基金除了認購新股，就是在A股市場上博差價，它們在2002年同樣發生了了大面積虧損。因為投資是要講成本的，同樣的股票，流通A股的成本大於H股和非流通股，因此想讓投資基金賺錢是很難的。值得一提的是，投資基金也曾認購中石化A股，也曾為H股作貢獻。原因何在呢？看起來好象我們的股市上機構投資者承擔著“提升市場人氣”的任務，好象是不得不積極參與A股的新股發行和增發，實則是如果機構投資者不積極，小股民又怎麼會跟風？

    當然，投資基金也曾表現出某種獨立性，如對聯通A股的發行提出異議：投資機構和聯通方面各自期待的價格有較大價差，從每股2.80元至4.00元來回交換過幾次意見，終於把發行價降到了2.30元。此外，基金經理們也曾抵制過某公司發行H股，保護了A股投資者的利益。但可惜投資基金錶現的這種獨立性還是太少。

    第二，國際市場的保險基金是只賺不賠嗎？有一篇報道對美國與墨西哥作了一番比較：美國的退休基金是“各家自掃門前雪。”4400萬的美國人有退休基金安排，但這些安排如散兵遊勇，數目達32500個，都是私營性質的，由員工所在單位安排。股災之後，這些退休金安排大多支不敷出，赤字累計3000億美元。此外，美國退休基金60%的資産是股票，股災之後，美國退休基金損失慘重，2001年至2002年期間縮水近5000億美元。

    與美國相比，南美國家比較謹慎，退休基金資産用於股票投資的甚少。南美國家中又以墨西哥最保守。按該國規定，社保基金60%的資産必須用於購買政府債券。墨西哥社保基金又自己給自己加碼，最謹慎的時候，其90%的資金用來購買政府債券。向基金出售公司債券的墨西哥公司只有20家公司，資信都在AA以上。

    社保基金如何參與證券市場是值得我們認真研究的。唯物辯證法認為，任何事物都是在一定的時間、地點、條件下發生的。把外國保險基金參與證券市場的經驗簡單地搬到中國來是不適用的。因為A股市場處在股權結構分裂下最不利的地位，我們應該改變的是“五大利益享受者”存在的現狀。

    如果這種情況不改變，A股的投資者就只能為非流通股和H股作貢獻，即使他們暫時在博差價中賺了錢，早晚還是要賠錢。因為A股投資者與非流通股、H股投資者不是站在同一起跑線上，又要馬兒跑，又要馬兒不吃草是不可能的。只要想一想，“草”都被非流通股和H股吃了，卻讓A股市場機構投資者、投資基金、社保基金“提升人氣”，讓小股民跟風，這種“人氣”能帶動起來嗎？(韓強)

    國際金融報 2003年7月9日