當管理層只擁有公司所有權股份的一小部分時，會産生大量代理成本問題，導致管理層的工作缺乏活力，或進行額外的職務消費。因為絕大多數的職務消費將由擁有絕大多數股份的所有者來負擔。在所有權分散的大公司中，單個所有者沒有足夠的動力在監督管理層行為方面進行大量花費，或者説監督成本太高。而現代企業制度的廣泛實施，使所有者和經營者過度分離，對企業造成不利影響，比如經營者可能揮霍公款、盲目擴張企業規模，使代理人成本升高。

    代理人問題在６０年代的美國尤為突出。職業經理們享受豪華轎車、辦公室和高級秘書，無休止地追求權力的支配感覺，並試圖通過公司的多元化發展和規模擴張來滿足自我。這種缺乏制約的管理權擴張最終給股東帶來了災難。

    雖然可以採用諸如年薪制、經理股票期權等激勵制度來追求管理層與股東目標的一致，部分降低代理成本，但並不是解決問題的最佳方法。

    那麼，怎樣才能建立有效的企業激勵機制呢？管理層收購是一種可行的企業改制方案，通過實施這種方案，企業能夠建立以股權為基礎的激勵機制，並造就忠誠的管理者。

    近二三十年來，美、英等國一些企業開始實踐管理層收購（ＭＢＯ）。管理層收購使管理權與所有權形成聯盟，既建立了公司股東與管理層互相制約的責任機制，也建立了利益共用的激勵機制。

    本質上，管理層收購是利用股權安排來實現激勵管理層的目的。職業經理持有公司股份，成了企業的所有人；一旦成為企業的主人，企業的利益也就是管理層的利益。如果經營較好，他們將獲得大的收益；如果經營失敗，他們的利益也將遭受損失。

    如果説國外的MBO是對建立在所有權、經營權兩權分離基礎上的現代企業制度的一次批判的繼承，那麼富有中國特色的MBO則與另一個現實問題——明晰企業的産權結構緊緊糾纏在一起。相當程度上，它是為了解決企業的歷史遺留問題，解決國有企業“所有者虛置”及與腐敗密切相關的更加高昂的代理成本問題。

    在現代企業中，由於管理才能與資産不對稱，造成所有權與經營權相分離，所有者和經營者通過契約關係成為合作夥伴，實現資源互補。企業的經營權就變成了企業的契約性控制權。據現代企業理論，這種契約性控制權包括兩個部分：特定控制權和剩餘控制權，前者是事前通過契約明確規定的控制權，後者則是指事前沒有明確界定如何行使的權利，是決定資産在最終契約所限定的特殊用途以外如何被使用的權利（Hart Moore,1990）。企業的管理者通過契約被授予特定控制權，即經營控制權，包括日常的生産、銷售、雇傭等權利，而企業的剩餘控制權則被資産所有者擁有，如任命和解雇高層管理人員、重大投資、合作等戰略性決策權。實施MBO之後，企業的特定控制權和剩餘控制權便統一在管理者手中。這在降低企業代理成本的同時，也通過股權結構的改革為企業發展注入新的活力。

     激勵機制理論

    激勵理論主要從行為産生的原因出發，尋求行為激勵的方法，其代表人物和代表理論是馬斯洛的需要激勵理論、麥克萊蘭成就激勵理論和赫茨伯格的雙因素激勵理論。

    馬斯洛在其《需要層序論》和《調動人的積極性的理論》中認為，人的最迫切的需要是激發人的行為的主要原因和動力，因此，在進行行為激勵時，必須注意抓住人的核心需要和最迫切需要的滿足。顯然在物質經濟和生産力發展到一定階段，傳統的年薪和獎金等只能對應于低層級的需要層序，MBO是實現企業家更高層需要的最佳激勵方式。

    大衛麥克萊蘭在其《成就激勵論》中提出了三種需要理論，現代企業的管理者擁有企業控制權可滿足以下三種需要：成就需要，權力需要，歸屬需要。以上3種需要的滿足，無疑使控制權回報即實施MBO成為一種最佳的激勵機制。

    赫茨伯格在其《雙因素論》中指出，人的所有需要都可以歸結為兩種因素，即激勵因素和保健因素。所謂激勵因素又叫滿意因素，是指人的需要中能夠激發人們向上，積極行動，去實現目標的因素；保健因素是指那些“有之起不到激勵作用，但無之則起到消極作用”的因素。

    企業家是最主要的生産要素

    現代企業家是經營者型的企業家，是以自己的人力資本投入生産過程並承擔經營風險的，作為人力資本所有者應該同投入生産過程的其他要素一樣經驗報酬索取權和分享企業剩餘價值的權力。

    企業家是企業最重要和最有活力的生産要素，是先進生産方式的開拓者和創造者，是社會化大生産的具體組織者，是經營管理企業的專家，企業家的才能也創造價值已成為全社會的共識。企業家理論無疑對上市公司實施MBO 起到巨大支撐作用。

    進入20世紀90年代以來，西方國家尤其是美國，經濟持續發展，這與其成功地完成了經濟轉型，高新技術産業成為國民經濟的先導産業不無關係。再深入分析，發達國家在企業制度上進行了成功的創新，在企業激勵機制上普遍實施了經理股票期權和MBO，在勞動力、土地、資本和企業家才能這四大生産要素中，更加注重企業家的才能。

    企業家（或稱為人力資本所有者）同資本（或稱為非人力資本所有者）之間的關係是一個根本性的問題。我國改革開放和發展市場經濟的初期也同樣如此，出現物質資本支配人力資本的現象，但物質經濟發展到一定階段以後，人民普遍不再為物質匱乏所困，特別是知識經濟、數字經濟、資訊經濟、高科技的迅猛發展等突顯出人力資本的地位空前強大，人力資本開始支配物質資本。人力資本所有者擁有企業所有權成為一種趨勢，理由是：人力資本具有專用性和群體性（不同人力資本的分工與合作），所以投入企業後難以退出。而一旦退出，人力資本所有者必須付出很大的代價。相反，現代市場經濟條件下，非人力資本的表現形式趨於多樣化，特別是其證券化趨勢，使之十分容易撤出。近幾年來高科技産業的發展和風險投資的興起使得企業家雇傭資本成為可能，企業家的定位、職業經理人市場的形成、CEO的魅力、“獵頭公司”的發展等使企業家的地位、價值和作用日益強大，MBO也應運而快速發展。

    管理行為學理論

    管理行為科學理論、管理心理學理論、企業再造理論、團隊精神理論、協同效應理論、人本管理理論等。如管理行為科學理論中的斯金納的操作條件反射理論、海德的歸因論以及許多管理學家都共同研究過的行為挫折理論等都直接或間接地可以為企業實施MBO提供解説。管理心理學理論中的X理論、Y理論、超Y理論、Z理論等都直接或間接地可以為企業實施MBO提供解説。企業再造理論則對企業實施MBO的組織結構設計和實施MBO購並後的整合具有重要的指導價值。團隊精神理論則為企業實施MBO的管理層界定提供依據。協同效應理論則直接為企業實施MBO提供購並效應和目標的解説。人本管理理論則為企業實施MBO提供理念和購並後文化整合的依據等。

    管理層控制公司理論

    英美公司法的要點是：股東擁有公司。股東具有兩個勞動（或人力資本）無法抗衡的特權：一是股東對公司掌握著生殺大權——股東不僅決定公司的發展方向，由誰來管理，而且決定公司的解散和清算；二是股東對公司的收益或利潤具有幾乎完全的支配權。當技術進步和市場擴張使現代大公司成為經濟上優勝的組織形式之後，資本所有者對於操作公司的日常經營甚至長期發展就力不從心了，優秀職業經理人取代資本家而成為企業的實際控制者。管理成為一門高度專業化的職業。

    管理的職業化帶來更高的生産力、更低的成本、更多的收入和利潤，符合資本所有者的根本利益。分工必須分利，管理層不僅擁有公司的支配權，而且收入足以同資本所有者並駕齊驅，一些所謂打工皇帝的收入甚至可能高於公司最大股東的收入。高層管理、中層管理和基層管理形成的管理層級不僅成為現代公司一般性的標準架構，而且一旦形成，本身就成為某種具有生命力的組織，職業經理人成為決定公司命運最關鍵的投入。這必然導致管理層控制公司理論佔主流。

    知識經濟催生MBO

    知識經濟或新經濟把對MBO的認識轉到了一個全新的視角。世界經濟到了20世紀90年代，人們突然發現，資本不再是那樣稀缺的資源，而知識、智慧、創意、策劃、管理能力、技術等變成了最稀缺的資本。高層管理人員和那些明星級的技術天才的智慧和人力資本開始受到特別重視。

    在知識經濟時代，隨著知識要素在公司經營中的地位日益上升，並成為決定公司經營成敗的關鍵要素，掌握知識資源的管理層在公司發展中的地位與作用變得舉足輕重。當管理層按照與自己的技能或特長相一致的方式，未必是最大程度地代表股東利益而進行規模擴張、重大生産經營決策時，就會出現增加管理層自身被替代成本和被替代難度的所謂“管理者塹壕”。企業要防止管理層構築這種“塹壕”並防止管理者和業務技術骨幹流失所導致的無形資産或商業秘密的損失，就必須實施MBO。

    新經濟或知識經濟的出現對傳統的經典上市公司觀點形成巨大衝擊：上市公司不再是股東賺取短期利潤的工具，更不是大股東的提款機，而是股東和公司全體員工的共同財富；公司不再是股東可以隨意支配的經濟體，而是具有自我生命的有機體；決定公司命運的不是股東，也不再是董事長，而是管理人員和公司全體員工。而最近幾年“長壽公司”、“學習型企業”、“公司再造”、“數字企業”、“虛擬企業”、“團隊精神”等理念的提出，預示著公司管理的新革命，主要就體現在上市公司實施MBO和ESOP，這使上市公司的利益機制、組織結構、外部法律將面臨深刻變革。

    利潤共用理論

    1984年，美國麻省理工學院經濟學教授馬丁L魏茨曼發表了《共用經濟》一書，提出了共用經濟新理論。魏茨曼認為，傳統的資本主義經濟是一種工資經濟，在這种經濟體系中，員工得到的報酬與廠商追求利潤最大化的經營目標沒有聯繫，這樣會導致工資的固定化，而且，當整個經濟處於不健康狀況、如總需求下降時，公司或商號為維持既定的産品價格而縮減生産規模，勢必會造成大量失業，政府採取的防止經濟衰退的措施又會導致通貨膨脹，最終導致失業和通貨膨脹並存。

    魏茨曼建議實行共用經濟制度，使工人的勞動收入由固定的基本工資和利潤共用部分組成，這樣對公司或商號來説，只要增加的收益大於勞動邊際成本，它們就對勞動力有需求，繼續招聘員工。當總需求受到衝擊時，公司或商號可以通過調整利潤共用數額或比例來降低價格，擴大産量和就業。在魏茨曼看來，共用經濟具有兼顧保證充分就業和抑制通貨膨脹的雙重作用。顯然共用經濟理論為MBO和ESOP（員工持股）提供了有力的理論解説。

    二元經濟理論

    路易斯凱爾索受《共産黨宣言》的啟發、在本世紀初提出的“小額股票”，“大眾持股”的基礎上，提出了所謂“二元經濟學”理論，其基本思想是：人們可以通過付出勞動和付出資本兩個方面來獲得收入。具體作法是：公司直接將股票交給管理者，建立帳戶，管理者由此分得的紅利逐年償還股票價值，全部償還以後，股票就屬於管理者個人了；成立實施MBO的信託基金組織，該組織向銀行貸款購買企業股票，購買的股票由該組織保管，隨著貸款的償還，再按事先約定的比例逐步將股票轉入管理者帳戶，貸款全部償清後，管理者則可以得到紅利。MBO之所在以美國如此受寵，主要是實施MBO所依據的理論假設：當人們為自己勞動時，就會更好地工作；而管理層為自己勞動的關鍵是在法律和經濟兩重意義上擁有所在企業的財産。

    公司治理結構理論

    公司治理結構是近十年來被國際社會及其資本市場廣泛關注的問題。亞洲金融危機也表明，如果不具備完善的公司治理制度，一個國家的經濟將可能在全球化的過程中暴露出嚴重缺陷，甚至喪失已經取得的經濟發展成果。歐盟1998年就制定出關於公司治理機構的基本準則，世界銀行、國際證監會組織、國際會計準則委員會、會計師公會、亞太經合組織等，也加入推動全球公司治理運動的行列，針對公司治理髮表了一系列文件。經濟合作與發展組織(OECD)所制定的《公司治理結構準則》則成為公司治理的國際性基準。

    為增強本國企業的競爭力，許多國家目前都在參照這一原則抓緊構建本國的公司治理結構體系。這其中的一個重要趨勢是公司治理結構由“股東至上”向“共同治理”轉變。“股東至上”模式下公司的目標主要是為股東利益最大化服務，而“共同治理”模式下公司的目標主要是為股東、員工和其他利益相關者的利益最大化服務，員工和其他利益相關者成為公司治理中重要組成部分。與此相應的是，治理公司的要素也由單一的股東出資資源轉向人力資源、技術資源、文化資源、品牌資源、業務關係資源等的多重復合化。2002年1月7日，中國證監會和國家經貿委聯合簽署一號令，發佈的《上市公司治理結構準則》中“第六章利益相關者”也規定了專門條款。顯然在所有利益相關者中，企業管理層和員工的貢獻地位突。

    現代要素理論認為，企業家投入知識和經驗等管理要素，使整個企業的價值增值，因此，企業家除了要拿正常的工資之外，還要拿企業的分紅，即擁有企業的剩餘索取權。從以上分析不難看出，MBO把公司的特定控制權、剩餘控制權和剩餘索取權全部歸企業家所有，是完全符合現代要素理論的，可最大限度地激勵企業家。

    國內外出現了許多公司違規的行為，特別是財務造假行為，究其原因是多種多樣的，其中最主要的是公司治理結構存在缺陷或失效。造假醜聞反映了即使在發達而成熟的市場經濟和資本市場中，政府與企業依然存在瓜葛，有時滲透著腐敗，這種關係嚴重影響了公司治理結構的規則。造假醜聞也驗證了公司治理結構理論分析中的“資訊不對稱”、“代理成本巨大”、“存在架空機制”等問題。因此，要想從根本上規範公司的行為，就必須把公司內在的利益關係和股權結構理順。只有産權和股權改革到位，實施MBO，才能使高管們自己為自己幹更帶勁；只有拉開股權差距，才能在大股東追逐自身利益最大化的同時，自覺與不自覺地、內在而長期地為小股東帶來利益的最大化；只有理順了利益關係從而規範了公司的行為動機，才能從根本上規範公司的行為，使其資訊披露行為規範、透明，否則光靠事後加強監管和處罰及依賴公司的道德約束都是不力和短視的。

    産權激勵理論

    産權學派的研究結果表明，一種産權結構是否有效率，主要視其能否為在它支配下的人們提供將外部性較大地內在化的激勵，共有産權和國有産權都不能解決這個問題，而私有産權卻能産生更為有效地利用資源的激勵，換言之，私有産權在實現資源的優化配置，調動生産者的積極性、主動性和創造性等方面所起的激勵作用是一切傳統手段無法企及的，由此，産權學派的興起，引起了經濟學界的一場“革命”。 只有激活人的因素，生産力才能徹底解放。管理層收購(MBO)就是充分尊重和理解人的價值，將人及附加在人身上的管理要素、技術要素與企業分配的問題制度化。

    進入20世紀90年代，圍繞中國國有企業改革的核心問題，理論界形成了“産權論”、“外部環境論”和“超産權論”三派觀點。三種觀點都認識到加強對企業家的管理和激勵對提高企業效率和效益的重要作用，從而使企業家的價值實現和激勵機制研究越來越成為學術界重點關注的領域。實踐中，管理層持大股是促進國有企業，特別是中小型國有企業改革的行之有效的辦法，是國企改革中重要的理論和實踐問題。這為MBO的實施提供了産權理論支援。

    《證券時報》 2003年2月12日