MBO是英文Management Buy-outs的縮寫，發源於歐美發達資本主義國家，意思為管理者收購或管理層收購。作為20世紀70～80年代流行于歐美國家的一種企業收購方式，MBO主要是指企業管理人員通過外部融資機構幫助，收購其所服務企業的股權，從而完成由單純的企業管理者到股東的轉變。管理者收購是資産剝離的一種形式，是主要通過借貸融資來完成的“杠桿收購”，即LBO(Leveraged Buy-outs)。因此，管理者收購也具有企業並購的一般特徵和性質，對企業並購的一般分析，也基本適用於MBO。事實上，管理者收購的過程一般都是一個與其他收購者的競爭過程，當目標公司的管理者贏得了這場競爭，也就是收購的主體是目標公司的管理者或經理層時，人們就把這樣的收購稱之為MBO。然而，就是這樣一個收購主體的不同，使得 MBO與其他形式的企業並購，有了不同的內涵和意義。恰恰是這種差異，使得MBO對中國的企業改革有著特別重要的意義。

    從公司的角度看，MBO是解決現代企業所有者與經營者分離從而引起的委託代理問題，內部人控制、資訊不對稱、道德風險等問題的良方。人們普遍認為，MBO後，因為管理層持有很大比例的公司股份，並擁有公司的控制權和利潤分享權，企業的利益也就成為管理層的利益，企業成功與否關係著他們的切身利益，所以這種股權基礎可以吸引優秀的人才，留住了優秀的管理人員。而且MBO可以為提高企業生産效率改變股東結構和權力結構，提供合乎企業發展的産權結構，進而通過經濟手段整合公司內外資源，淘汰低效的管理方式和管理者。所以MBO自上個世紀七十年代在美國産生以來，很快風行一時，很多企業紛紛效倣。

    在中國，由於國有和絕大多數集體企業長期以來存在“所有者缺位現象”，産權不明晰，而且企業的經營管理層（也就是公司實際的控制者）的管理才能一直不能得到應有的有效回報，激勵嚴重不足。MBO同時也為解決國有股難以退出等歷史問題提供了一條思路，為建立一種旨在增強公司凝聚力和競爭力的激勵機制創造了條件。因此，ＭＢＯ作為降低代理成本的有效工具，對於中國企業的發展有著特別重要的意義。

    在中國，國有企業的所有者是國家，管理層是國家工作人員，在原有體制下，管理層受到的激勵很少，而管理層退休之後，其"專屬性人力投資及這種投資的報酬"（表現為各種待遇等）也告缺失，這樣一來，所有者和管理者雙方的利益均無法實現。在這種體制下，在任時激勵不足、退休後沒有相應的補償。MBO就成為管理層的選擇之一。

    據統計，目前國內至少有100多家上市公司正在醞釀實施MBO；有統計顯示，境內上市公司管理層持股比例僅為0.017％，與美國上市公司CEO平均持股2.7％相比還有很大空間；於是，有專家大膽預言：2003年將成為中國各類企業的“MBO年”。

    從現實條件看，管理層收購仍然面臨著幾大難題：

    （1）股權轉讓能否成功過戶。由於中國特殊的股權結構使得MBO大多數都需要通過協議轉讓非流通股的方式來實現，而目前非流通國有股須經行政審批方可進行轉讓。就收購本身而言，管理層收購的目標公司如果是上市公司，則有可能出現在收購後該股票終止上市交易的後果，使一家上市公司轉成非上市公司，當然，在一定時期的經營管理後，經營者和股東還是可以尋求再次上市並套現而使投資者獲得超常的回報。對於收購行為，我國的《證券法》有專門章節對收購行為、方式、要求及限制性或禁止性內容都作出規定，其收購不但包括流通股，也應當包括非流通股，收購要約一旦作出，必須面對全體股東，另外，中國證監會的《上市公司收購管理辦法》中亦對收購有詳細的規定。如果管理層的收購行為僅僅局限于非流通股而不是面向全體股東，最終也存在公司轉化成為非上市公司的可能（被收購股份達到公司已發行的總股份75％以上時應終止上市），那麼，這種所謂的收購，實際上是少數管理層人員借管理層收購的名義對公司所進行的持股行為。因此，對於MBO的法律可行性和必要性仍需進一步深入研究。

    （2）股權的定價問題。不低於上市公司每股凈資産，是上市公司收購中國有股轉讓公認的價格底線。收購價格雖然取決於企業的收購價值，但最終的定價還取決於收購與被收購雙方的對企業價值的不同衡量以及雙方的談判。各種投資價值的量化衡量工具和方法在國內很少被使用，定價問題可能牽涉到各相關主體利益，尤其是國有資産的流失和普通投資者利益的保護，公允、科學的定價將成為MBO成功的關鍵。目前國內上市公司MBO實施的協議轉讓價低於上市公司每股凈資産。相對滯後的相關法規的建設使得管理層在實行MBO操作時可以巧妙的避開相關規定的限制而獲得比較低的轉讓價格。特變電工、佛塑股份、深方大、粵美的等公司實施的MBO均低於每股凈資産，粵美的的管理層收購先後分兩次，由公司管理層與工會共同組建的順德市美托投資有限公司，前一次收購價為2.95元/股，後一次為3元/股，均低於公司2000年每股凈資産4.07元；深方大實施MBO操作的收購平臺有兩個：一個是公司董事長組建的邦林科技，另一個是董事長之外其他高管及技術骨幹組建的時利和投資，邦林科技分兩次收購，價格分別是3.28元/股和3.55元/股，時利和投資則以3.08元/股實施，均低於深方大當時3.58元的每股凈資産。

    （3）收購資金的來源。管理層自身的財力是有限的，即使在發達國家，MBO也是需要大量融資支援的，所以國外的MBO一般地説都是LBO（杠桿收購）。在我國，長期以來的低工資、低收入更使得管理層無法以自身的財力收購目標企業。因此，解決融資問題是MBO成功的關鍵。目前，我國不允許個人為購買股票而向銀行借款，需要通過金融創新來解決MBO的融資問題。具體而言，有以下方式：1、通過MBO基金融資。我國的MBO基金應該是一種私募基金，在MBO過程中對企業管理層貸款融資，同時它以與MBO相同的價格購入目標公司的股票，並以此作為其向管理層提供貸款融資的條件。MBO基金的收益部分來自貸款利息，但更多的應來自股票增值。2、建立某種信託的方式向MBO提供融資。在有些情況下，企業的管理層無力收購企業，但全體員工的財力足夠收購企業。在這種情況下，就可以通過信託的方式，由管理層作為受託人，將全體員工的資金用於MBO，管理層作為企業的名義持股人，擁有股票決策權，全體員工作為委託人和受益人，享有收益權。企業外部投資機構的資金也可通過建立類似的信託用於MBO的融資。由於MBO主要資金來源是融資，而國內資本市場融資工具少、渠道狹窄，難以籌集到MBO所需的鉅額資金，在直接融資方式中，國內銀行只對證券公司提供股票抵押貸款，還不對企業或個人提供這方面的貸款，這使MBO巨大的資金缺口難以彌補。

    從國外的經驗來看，管理層激勵的實施也可能産生負面作用。近期美國華爾街出現的信用危機的重要原因就在於職業經理人手中的股票期權産生超額利潤的可能，以及內部、外部監管的力度不足。在中國證券市場上，管理層收購可能導致的不良後果是：可能導致管理層新的“一股獨大”、上市公司行為短期化傾向、國有資産流失、經營權和管理權合併造成制衡機制失靈等。實際上，在中國實施MBO，還有很多難題沒有解決，既有理論層面的難題，也有法律法規層面的難題，還有實際操作層面的難題。因此，中國的MBO出現了不少問題，MBO不是包治百病的藥方。（作者單位：首都經濟貿易大學經濟管理系）

     中國網 2002年12月5日