最近，有關MBO的消息明顯多了起來。

    一方面是不斷有上市公司發佈實施MBO的公告；另一方面是投資銀行界的熱情十分高漲，召開研討會、設立專營基金等等，忙得不亦樂乎。與此同時，理論界也自然少不了積極參與。在11月初召開的一個中國資本論壇上，MBO成為學者們談論得最多的話題。

    很顯然，這一切都與不久前發佈的《上市公司收購管理辦法》（以下簡稱《管理辦法》）密切相關。《管理辦法》明確界定了管理層收購的行為，規定了當收購者為被收購公司的高級管理人員或者全體員工時，應當由被收購公司的獨立董事，聘請具有證券從業資格的獨立財務顧問，就被收購公司的財務狀況進行分析，對收購要約的條件是否公平合理等事宜提出報告，從而為MBO提出了一個法律依據和操作方法。　

    ■ 認識ＭＢＯ

    MBO是英文Management Buy-outs的縮寫，發源於歐美發達資本主義國家，意思為管理者收購或管理層收購。

    眾所週知，人類總是以一定的組織形式來從事經濟活動的。最初的企業組織形式以業主制企業和合夥制企業為主，就是説，所有權人與經營者是合二為一的。而現代公司制企業則是通過所有權與經營權的不斷分離過程演變而來，這種分離的背後，其實是企業家職能的分解。所謂企業家，通常是指承擔經營風險、從事經營管理並取得經營收入的人格代表。在現代公司制下，承擔經營風險和取得經營收入的人主要是企業的所有者——股東，而從事經營管理的職責主要落在職業經理身上。

    揚州大學商學院副院長王新馳教授分析認為，在我們的生活中，有一些人既擁有財産，又具備直接經營企業的能力，他們就有可能成為一個完整意義上的企業家;有一些人先是擁有財産，後來又具備了直接經營企業的能力，他們就可能從一個所有者企業家，轉變為一個完整意義上的企業家；還有一些人，他們先是擁有直接經營企業的能力，然後又擁有了財産，他們就有可能從職業經理，轉變為一個完整意義上的企業家。管理者收購基本上就是這樣一種情況。在現代公司制企業中，所有權與經營權分離，不僅反映著財産與能力的分佈不對稱，也體現出資本經營能力與管理經營能力的一種分工。如果説企業家職能合一可以獲得減少代理成本的好處的話，那麼，企業家職能分離則可以享受勞動分工帶來的效率提高。事實上，我們缺少足夠的證據證明，到底是企業家職能分解還是企業家職能合一的效率更高。我們能夠肯定的只是，在有些情況下，企業家職能的分解可能有更高的效率，在另一些情況下，企業家職能合一可能有更高的效率。這裡的分解和合一併不取決於人們的主觀願望和個人偏好，而是取決於能力的分佈狀況。也就是説，不是為了分解而分解，也不是為了合一而合一，而是能夠合一就合一，不能合一就分解。

    因此，可以認為，MBO就是人們在這分分合合、合合分分之間的一種自主的選擇。

    早在上個世紀60年代中期，西方發達國家一些成功的家族企業業主由於年事已高，願意出售企業股權，但又希望能合理避稅並保留家族在企業的控制權。當時，只有兩條途徑：要麼上市，要麼將企業出售給大公司。但家族企業創始人通常不願意上市，不希望把自己辛辛苦苦創立的企業交給自己不了解，且對公司長期經營沒有興趣的投資者；也不願意把企業出售給大公司。為此，有人設計了杠桿收購模式，即把家族企業的大部分股權，出售給一個由股權投資者組成的投資團體。投資團體的收購資金來源於舉債，即杠桿貸款。後來，由於有被收購企業的管理人員也參與其中，就變成為後來的MBO。

    作為20世紀70～80年代流行于歐美國家的一種企業收購方式，MBO主要是指企業管理人員通過外部融資機構幫助，收購其所服務企業的股權，從而完成由單純的企業管理者到股東的轉變。管理者收購是資産剝離的一種形式，是主要通過借貸融資來完成的“杠桿收購”，即LBO(Leveraged Buy-outs)。因此，管理者收購也具有企業並購的一般特徵和性質，對企業並購的一般分析，也基本適用於MBO。事實上，管理者收購的過程一般都是一個與其他收購者的競爭過程，當目標公司的管理者贏得了這場競爭，也就是收購的主體是目標公司的管理者或經理層時，人們就把這樣的收購稱之為MBO。然而，就是這樣一個收購主體的不同，使得 MBO與其他形式的企業並購，有了不同的內涵和意義。恰恰是這種差異，使得MBO對中國的企業改革有著特別重要的意義。

    ■ 中國版ＭＢＯ

    然而，當MBO遇到中國企業所面臨的問題時，就不那麼簡單了。誰都知道，目下，中國産權制度存在的問題，仍然是剪不斷，理還亂。也正因為是這樣，許多人（不僅是企業的管理者們）對MBO寄予了莫大的期望，MBO這一金融工具被賦予了許多內涵。

    專事MBO項目的東方高聖投資顧問公司董事陳志傑認為，中西方的MBO有以下幾個方面的差異：

    第一，中國國內MBO是戰略性並購，而流行于西方的MBO是典型的財務性並購。國內MBO形成背景有兩種，一種是民營企業和集體企業的創業者及其團隊，隨著國內經濟體制改革的深入，要求逐步明晰産權，並最終摘去“紅帽子”，實現企業向真正的所有者“回歸”，如粵美的、深方大；另一種是在國內産業調整，國有資本退出一般競爭性行業的大背景下，鋻於一些國企領導人在企業長期發展中作出過巨大貢獻，地方政府為了體現管理層的歷史貢獻並保持企業的持續發展，在國退民進的調整中，通過MBO方式，把國有股權轉讓給管理層，如宇通客車、鄂爾多斯等。這兩類MBO，不僅會在國有經濟結構戰略性調整中發揮重要作用，而且通過對企業的控制，實現管理層或創業者個人價值。伊利股份董事長鄭俊懷的一句話，表達了這些企業創業者的心聲：“我並不想做億萬富翁，但我像撫養孩子一樣陪伴企業一步一步走到今天，當我不在這個職位上的時候，我只想和我的孩子之間保持一絲血脈聯繫，僅此而已。”

    第二，MBO是相對性收購。西方管理層和仲介機構在發起MBO時，收購股份一般達到公共公司在外發行股份的90%以上，最終完成公司下市，之後再對股權結構進行進一步集中，保證管理層和仲介機構對公司的私有化（目標公司最終成為杠桿融資的載體和承擔者）。相對國際MBO的股權集中度，國內管理層在完成MBO後，僅保持上市公司對外發行股份的較少部分，根據對國內所發生的10余起MBO案例統計，管理層平均持股比例為25 %（國內MBO案例管理層持股統計見附表一），所以，國內MBO僅保持了管理層在股權上的相對多數和對公司的相對控制。

    第三，國內MBO是包括管理層在內的主體多元化收購。根據對美國KKR公司操作MBO的經驗，仲介機構在發起LBO時，主要選擇那些對企業經營和價值具有重要決定作用的主要管理人員參與收購，並分配給具有吸引力的股份，以保證收購後企業的持續經營。企業MBO後，股權結構一般包括企業高層管理人員、一般合夥人（通常由操縱整個交易的仲介機構如KKR等）和有限合夥人（提供融資的大投資機構等）。反觀國內案例，管理層在發起MBO時，納入收購主體的人員往往從管理層擴展到中層經理、大股東管理層、子公司管理層，甚至還包括公司的一般員工。儘管國內幾個案例對收購主體人數進行了簡單披露，但簡單的資訊還是可以發現參與收購的人員層次的多樣性。

    第四，國內MBO具有股權激勵性。由於包括上市公司在內的國內企業激勵機制的普遍缺失，企業內部管理層在策劃MBO時，往往把MBO演繹成企業員工激勵的一種形式，與之相對應的是管理層收購中，股東和企業常常配合公司獎勵基金、股權折價轉讓、分期付款、延期付款等措施，最終把企業的MBO和股權激勵機制融合在一起，使MBO帶有一定的股權激勵的性質。

    第五，國內MBO是杠桿外部性收購。西方通行的MBO是在收購後，對目標公司的財務結構進行調整，形成高財務杠桿的資本結構。根據統計，在MBO融資中，債務融資佔整個收購融資的80%，一般的目標公司在收購前，債務和權益的比例通常為2：1，收購後目標公司的債務和股權比例上升到8：1甚至9：1。目標公司資本結構的變化，使收購者獲得直接和間接的收益。對比國內MBO案例，所謂的杠桿效應卻體現在收購主體上或管理層個人，而不是目標公司。出現這一問題的原因，在於國內MBO的收購相對性而不能實現目標的完全私有化，這樣，管理層作為收購方只能稱為目標公司的相對大股東，處於相對控股的地位，不能對目標公司資本結構和財務結構進行調整，（根據證監會《上市公司收購管理辦法》規定，上市公司不能為收購方提供任何財務支援），目標公司結果也不是MBO後鉅額杠桿融資的高級債和次級債的債務人。所以，國內MBO的杠桿融資體現在收購主體（公司或個人），而不是目標公司本身。

    第六，國內MBO一般是間接性收購。國外企業實施MBO後，股權持有結構通常分三部分：企業高級管理人員、一般合夥人（即仲介機構，作為發起MBO交易及MBO企業經營業績的監管人）和有限合夥人。國內MBO，出於規避有關法律的限制和未來主體運作的考慮，管理層普遍採用間接收購方式完成MBO，管理層個人並不直接出面受讓股權。間接收購的方式一般有成立收購主體公司，如粵美的、洞庭水殖、佛塑股份；收購大股東股權，如宇通客車、鄂爾多斯；或者利用第三方進行收購，如信託公司、證券公司、原職工持股會等機構。

    東方高聖另一名董事劉曉丹博士的觀點，著眼于更廣的範圍。她認為，目前，在中國開始流行起來的MBO，不同於國際上曾經流行的MBO。厘清産權，轉變企業經營機制的使命，讓中國的管理層收購帶有了更多本土化的色彩。因此，管理層收購作為成功率最高的一種並購方式，必將越來越多地出現在中國證券市場上。

    ■ 民企老闆摘“紅帽子”

    其實，最先發現MBO妙處的是民營企業。

    1999年5月，由四通職工持股會投資51％、四通集團投資49％的北京四通投資有限公司註冊成立，邁出了管理層收購的第一步。之後，人稱“新四通”的四通投資，購買了四通集團持有的香港四通50.5％的股權，完成了中國第一例MBO。雖然從結果來看，四通的管理層收購並沒有達到設計的目標，但它的示範效應是明顯的。最起碼，它告訴那些一直在為産權問題而苦惱的民營企業家們，可以將MBO拿來解決“紅帽子”問題。典型的有深方大、粵美的。

    就説深方大吧。想當初，熊建明懷揣8000元到深圳打天下，但在當時的政治環境下，私企常常會受到歧視。為此，許多人都設法找一頂“紅帽子”戴。熊建明也找了幾家集體企業作為股東，1991年12月，在深圳南山區成立了深圳方大新材料有限公司。後來，經過股份制改造，方大新材料改稱為方大集團。1994年3月，重新組建方大建材有限公司時，方大集團以資産入股佔90%，熊建明以專利技術使用權作價入股佔10%(後來此股份轉讓給了香港集康國際有限公司)。這就是現在上市的深圳方大集團股份有限公司的前身。

    1995年，深方大發行Ｂ股；1996年，深方大發行Ａ股。其時，深方大的第一大股東為深圳方大經發公司，第二大股東為香港集康國際有限公司。實際上，深圳方大經發公司、香港集康國際有限公司及深方大等數家企業的法人代表都是熊建明。換句話説，就是熊建明一人説了算。

    如果不是中國經濟改革的進一步深入，特別是産權制度的改革和資本市場的發展，熊建明們也許仍會滿足於已有的地位，或許早已急流勇退了。但是，歷史的車輪並沒有停滯不前。

    四通率先實施MBO，引起了廣泛關注，當然也引起了熊建明及深方大管理層的興趣。此前，熊建明一直在努力試圖通過期權來激勵他的管理團隊，特別是隨他一起創業的元老們。據説，深方大一上市就設計了三套期權方案，但是，由於在政策和制度上對解決上市公司的期權問題並沒有提供保證，三個方案報上去之後就杳無音信了。雖然，曾有人向他介紹過MBO，但顯然沒有引起他的足夠重視。

    正是在熊建明無計可施的時候，四通的MBO實踐使他得以重新審視、認識這一金融工具。經過一番研究，2000年11月，熊建明代表深方大，向大股東提出了管理者收購的動議，並很快得到了大股東的首肯。

    2001年６月７日，熊建明和他的一個朋友注資3000萬元，成立了深圳市邦林科技發展有限公司，其中熊建明佔有85％的股權。緊接著，在6月12日，深方大其他高管人員和技術骨幹計有100余人，又出資1978萬元，成立了深圳市時利和投資有限公司。這兩家公司的設立，為受讓股權做好了準備。

    2001年6月20日，深方大發佈公司董事會關於第一大股東股份轉讓的提示性公告稱:公司第一大股東深圳方大經濟發展股份有限公司(以下簡稱“經發公司”)于2001年6月18日，分別與深圳市邦林科技發展有限公司(以下簡稱“邦林公司”)、深圳市時利和投資有限公司(以下簡稱“時利和公司”)簽署協議，將其所持有的全部本公司法人股10711.2萬股分別轉讓給上述兩家公司。其中，經發公司將其所持有的7500萬股公司法人股轉讓給邦林公司，轉讓股份佔公司發行在外的股份總額的25.304％，每股轉讓價格為3.28元人民幣，轉讓總金額為24600萬元人民幣；經發公司將其所持有的3211.2萬股本公司法人股轉讓給時利和公司，轉讓股份佔公司發行在外的股份總額的10.834％，每股轉讓價格為3.08元人民幣，轉讓總金額為9890.496萬元人民幣。此次股份轉讓後，經發公司不再持有公司的股份，而邦林公司和時利和公司分別成為公司的第一和第二大法人股東。此次股份轉讓的目的，是理順所有者與經營者的關係，激勵和約束企業經營者，促進公司的良性發展。

    迄今為止，熊建明摘“紅帽子”的故事，結局是美滿的。而仰融不僅沒有摘掉“紅帽子”，反而戴上了一頂“黑帽子”。

    ■ 國企管理層尋找“感覺”

    民營企業老闆忙著摘“紅帽子”，國營企業的管理者們也在琢磨著爭取自己的話語權。

    今年春天，重出江湖的倪潤鋒又出重拳。這一次倪潤鋒是有備而來。在市場上，四川長虹重點投向高端産品背投彩電；在企業整合中，則試圖牽手海外戰略投資者完成管理層收購。

    當然，國有企業實行管理層收購遇到的問題，比民營企業摘“紅帽子”所遇到的問題要多得多。諸如國有資産是否流失，收購者的資金來源，是否會形成新的“一股獨大”等等問題，都是人們所關心、擔心的。

    大家知道，國有企業的所有權與管理權，高度統一在一個虛幻的所有權和超經濟制約的管理權之下。國家相對於企業是一個虛幻的所有人，國家的代理人——政府是行使國家管理的具體實體。在這種情況下，國有企業的管理者就處於一種被動的境地。因為國有企業管理者的選擇權掌握在政府官員手裏。這也難怪倪潤峰抱怨説，“從表面上講，我是長虹的董事長，但其實我説的話有時也算不了數。”

    另外，就目前的情況，中國國有企業在激勵機制上還有欠缺。有專家認為，中國國有企業的改革在解決經營者的短期激勵問題上是比較成功的，但在解決經營者選擇和經營者長期激勵問題上卻是不成功的。

    也許正是因為國有企業的經營者身臨“險”境，所以，在實踐中，國有企業經營者行動起來比政府要迅速、果敢。説到這裡，就不得不提到宇通客車（600066）。因為早在一年前，宇通客車總經理湯玉祥就與22個自然人（其中21個自然人是宇通客車職工）一起，共同設立了上海宇通創業投資有限公司，並通過這家由湯玉祥任法人代表的企業，間接控股了上市公司——宇通客車。這被認為是第一家國有管理者實施MBO的案例。

    宇通客車是在原鄭州客車廠的基礎上，經定向募集設立的股份有限公司。鄭州客車廠始建於1963年, 是交通部在河南省惟一的一家公路客車生産廠, 也是中國較早從事客車生産的專業廠之一。1993年，根據河南省經濟體制改革委員會豫體改字(1993)第29號文件批復, 鄭州客車廠與中國公路車輛機械公司、鄭州旅行車廠共同發起，以定向募集方式設立鄭州宇通客車股份有限公司。1997年5月8日，宇通客車（當時名為鄭州客車）在上交所上市。

    當時，國內已有四通集團、春蘭集團、粵美的等具有民營背景的企業實施了MBO。毋庸置疑，許多國有企業的老總也在密切關注，甚至秘密地謀劃著。湯玉祥似乎已有準備。

    時任總經理湯玉祥43歲，大專學歷，高級工程師。1977年參加工作，1981年調入鄭州客車廠，歷任技術員、副科長、科長、車間主任、副廠長。1993年公司改制後任董事、副總經理，1996年任總經理、財務負責人。曾被評為鄭州“新長征突擊手”、市“十大青年企業家”，多次獲鄭州市“五一”勞動獎章。湯玉祥有一句名言：“寧作過人的事，不説過人的話”。這可以從他設計實施宇通客車的MBO中得到明證。

    2001年3月，上海宇通創業投資有限公司成立，法人代表湯玉祥，註冊資本為12053．8萬元。不過，如此鉅額的資金從何而來，至今仍然是個謎。不知是有意還是巧合，剛剛誕生的上海宇通，很快就投入到舉牌方正科技的行列之中，成為裕興、凱地投資的盟友。事後，湯玉祥説，這是我們的一次嘗試，也是一個教訓。

    在方正科技上沒有結果，上海宇通又殺將回來。

    據説，早在2000年底，鄭州國資局就與三九集團的下屬公司商談轉讓宇通客車國有股的事情。上海宇通不想讓外人插一杠子。果然，2001年6月20日，宇通客車發佈了公司第一大股東股權變動公告，宣佈公司接到第一大股東鄭州宇通集團有限責任公司通知，宇通集團的所有者鄭州市國有資産管理局，已于2001年6月15日在河南省鄭州市，與上海宇通創業投資有限公司、河南建業投資管理有限公司簽訂了《關於鄭州宇通集團有限責任公司股權轉讓協議》以及《股權委託管理協議》。此次股權轉讓是指鄭州國資局協議將所持有的宇通集團89．8％的股份轉讓給上海宇通，另10．2％的股權轉讓給河南建業。

    如果此次股權轉讓成功，上海宇通將間接持有宇通客車股份2110．3萬股，佔該公司總股份的15．44％。河南建業將間接持有宇通客車股份239．7萬股，佔該公司總股份的1．75％。另外，以上股權轉讓將按有關規定進行報批。報批期間，鄭州國資局將宇通集團股權（含持有該公司國家股2350萬股）委託上海宇通代為管理。

    當時，儘管湯玉祥很低調，但仍引起了社會各界的關注。

    如今，一年多過去了。儘管還存在這樣那樣的不同看法，但從近期上市公司收購的新動向來看，通過MBO實施國有股協議轉讓的步伐越來越快。典型的有勝利股份（000407）、洞庭水殖（600257）等。而且，這些公司的轉讓協議很快就得到了財政部的批准。倒是宇通客車仍在苦苦等待財政部的消息。

    ■ 收購價格的凈資産情結

    對一個公司真實價值的評估，是國際市場並購中的一個最重要的技術環節，也是投資銀行的核心技術之一。但是，在國內大量並購實踐中，自認為身懷絕技的投資銀行家們卻常常有英雄無用武之地之感。因為並購雙方都明白，收購價格不會偏離每股凈資産左右。

    事實也是如此。從已有的案例看，大部分的收購價格等於或略高於凈資産的價格，甚至有少部分甚至低於公司股票的每股凈資産。例如，在粵美的MBO中，第一次股權轉讓價格為2.95元，第二次股權轉讓價格為3元，均低於公司2000年每股凈資産3.45元。據稱，這樣定價的理由是考慮了內部職工對公司的歷史貢獻等因素。在這裡，我們暫且不管每股凈資産這一指標，其本身就有可操縱的空間。僅就所謂“歷史貢獻”而言，就顯得很滑稽。言下之意是否是指，在MBO的股權交易中，也將“歷史貢獻”約定了一個價格。那麼這個價格是多少呢？恐怕是因人而異。貢獻小的員工，價格高一點；貢獻大的員工，價格就低一點。可怎麼看，都像是粵美的給員工發獎金。

    收購價格均以每股凈資産為據的現象，被市場人士叫做“凈資産情結”。其中，更多顯露出的是並購各方的無奈。

    在中國，上市公司的股權被分裂為流通股和非流通股，流通股為通過市場發行的社會公眾股，國有股和發起人法人股是非流通股，由於兩者發行的價格不同，市場成本自然相異，理論上兩者之間存在著巨大的價差。這一方面使發達證券市場經常被採用的要約收購成為不可能，因為流通股與非流通股存在巨大價差，而無法確定一個統一的要約價格；另一方面，儘管大量協議收購的發生會帶來大量的內幕交易，但協議收購仍然是非流通股的國有股和法人股轉讓的惟一通道。而一般MBO交易的股權恰恰是這一部分。

    要交易，就要確定一個價格。但常見的情況是，最終確定下來的價格與目標公司的價值毫不相關。長于實際操作的劉曉丹就曾直接了當地説，國內上市公司股權轉讓的價格，並不直接反映公司的實際價值。影響交易價格的因素主要有殼資源本身的特點，如盤子大小，資産規模和品質，是否是國有股（若是國有股，其轉讓價格不得低於凈資産）。另外一個非常重要的原因是，買賣雙方最巨大的獲利點常常是在二級市場，因此，所謂轉讓的具體價格已經不成為交易的核心因素，因為有一塊更大的增量利益，來彌補雙方在價格上的巨大差距，交易往往很容易達成。

    針對目前的現狀，經濟學家張曙光認為，目前，MBO主要是沒有一個市場，形成不了一個合理的價格。現在一般是按每股凈資産定價，實際上，真正的價值也許會高於或低於凈資産，關鍵是要通過市場來完成定價。如果有一個公開的市場，比如，能讓外部人也參與進來就好了。其實，企業管理層是最了解這一價格的，而競價的結果也許最終仍然是管理層奪標，但競價的結果應該就是合理的了。

    ■ 收購資金渴望陽光通道

    與收購價格同樣敏感的一個問題，就是管理者收購的資金來源。毫無疑問，管理者在MBO中都必將面臨資金的問題。不過，這在發達證券市場中並不算是一個問題。因為，MBO本身就源自於杠桿並購（LBO）。MBO通過大量的債務融資和包括股權投資團體的少量股權資本，將目標公司買下，形成高財務杠桿的資本結構，在企業業績改善後，再出售或公眾化。一般融資比例超過80%。

    最初，債務融資主要得到了商業銀行和保險公司的支援。後來，MBO的高收益吸引了越來越多的投資銀行，他們紛紛成立專門經營MBO的基金。例如，1985年，美林集團籌資4億美元成立了MBO股權投資基金，以後增加到15億美元；摩根斯坦利的MBO投資基金為3000萬美元，1988年增加到16億美元，1989年達到20億美元。眾多的重量級投資銀行的加盟和合作，以及大規模垃圾債券融資，導致MBO交易規模越來越大。

    反觀中國MBO並購的案例，會發現一個令人迷惑的現象，那就是收購資金來源諱莫如深。在已經公佈MBO的上市公司中，只有佛塑股份在公告中明確提到，收購資金“擬通過股東出資或向金融機構融資解決”。粵美的則在收購完成半年後的一則公告中透露，收購款來源於所收購股份的抵押貸款。而其他公司在公告中對收購資金來源問題均避而不提。

    這一現象引起了投資者的極大關注，並對收購者的資金來源是否正當、合法，是否有支付能力提出了質疑。

    據了解，由於國有商業銀行的體系及其運作模式，使MBO在實施過程中，很難得到來自銀行業的金融支援，如收購中過橋貸款等業務就很難操作，使收購方面臨巨大的資金壓力，從這個意義上講，也迫使收購方採取某些隱蔽的、迂迴的融資手段。在採訪中，一位投資銀行業人士私下講，這種事，只能做，不能説！

    不過，市場人士也開始注意到，隨著《管理辦法》出臺，明確了MBO是一種重要的並購方式，以及MBO的急速升溫，投資銀行業開始有了一些大動作。

    據報道，花旗銀行、梧桐基金、紅塔創投和深圳國投，年內將在上海聯手推出MBO基金，而上海亞商企業諮詢股份有限公司也將發起組建首家MBO杠桿投資機構。其實，早在兩三年前，許多信託投資公司就開始研究設計相關産品了，恐怕是鋻於投資環境不成熟，一直不肯出手。現在是不是該出手了呢？

    警惕管理層收購

    MBO在中國熱起來了。現在最怕的是一哄而起，最怕的是把MBO當做包治百病的“藥”。另外，上市公司在實施MBO中的操作手法也值得關注。

    此前，記者收到了一份針對宇通客車實施MBO中存在問題的分析報告，其中提到的問題，或者説是現象確實應當引起警惕。

    第一，關於MBO的主體。我們已經知道，上海宇通是收購宇通客車的主體。該公司註冊資金為12053.8萬元，法人代表是湯玉祥，屬有限責任公司。宇通客車第一大股東鄭州宇通集團有限責任公司，繫上海宇通的發起人之一，出資金額為2000萬元，佔上海宇通總股本的16.9％，兩個月後，即5月份，宇通集團就把這部分股權轉讓給湯玉祥。

    在上海宇通的23個自然人出資者中，有21個是宇通客車的職工代表，資金來源包括現金、貸款（交行、光大銀行），以及4月份內部職工股上市融資所得。兩個外部自然人共出資1000萬元，實際身份及資金來源不得而知。

    第二，關於虛減資産。日前，宇通客車董事會發佈公告稱，公司收到中國證監會行政處罰決定書，處罰決定書指出，宇通客車在編制1999年年報時，採用編制虛假記賬憑證等手法，共計虛減資産、負債13500萬元。主要是兩項資産：虛減銀行存款4500萬元，虛減短期投資9000萬元。那麼，這已經存在卻被人“虛減”的資産從哪來？一是銀行存款虛減6500萬元（包括短期貸款4000萬元和長期貸款2500萬元），二是應付賬款“虛減”7000萬元。從這一系列數據中不難推斷出，宇通客車是將銀行貸款用做了短期投資，即炒股。這樣也就不難理解，為什麼上海宇通的註冊地點在上海某證券公司的營業部了。

    不難看出，宇通客車與證券公司的關係非同一般。在宇通客車的MBO中，證券公司不僅擔當委託理財的角色，還可能起到了MBO“調節閥”作用，甚至可能是橋資金供應者。

    真實情況是怎樣的呢？宇通客車應該向股東們有個交待。

    説到這裡，我們也不得不關心關於保護中小投資者利益的問題。因為，中小股東有理由對管理層控制上市公司後形成新的“一股獨大”，從而損害中小股東的利益表示擔心。

    表面上看，實施MBO後，管理層與中小股東的利益是趨於一致的。但實際上，由於管理層持有的是非流通股，其與中小股東的利益還存在有一定的差距。表面上是同股同權，但具體到利益分配上卻有天壤之別。比如，通過高派現的分配方案，管理層就可以合理合法地“套取”中小股東的財富。

    再有，大量的關聯交易，不及時、不充分的資訊披露，令中小投資者眼花繚亂，一頭霧水，防不勝防。

    廣大投資者必須警惕上市公司的MBO！

     證券時報 2002年11月25日