説到MBO的動機，最流行的説法是可以降低企業的代理成本。不過此一説法不免讓人有“墨索裏尼總是有理”之感。因為從理論上説，代理關係産生的經濟基礎恰恰是公司股東為了避免由眾多股東直接參與公司決策和經營管理所導致的驚人成本而向經營者（代理人）授予經營管理權，現在為了降低代理成本而回歸股東直接管理，兩種成本究竟孰高孰低？恐怕除了MBO的具體實施者之外，局外人是難以知曉的。

    再者，代理成本的定義是指代理人（管理者）偷懶、不負責任、偏離股東目標和以種種手段從公司獲取財富而發生的成本，而這種成本最終要由全體股東來承擔。那麼，除非管理層成為絕對控股股東（那又將招致其他風險），代理成本的高低應不會因為管理層多一個股東身份而改變。如果説有什麼不同的話，由單一的經營者角色變為所有者與經營者合一的雙重身份，只會給管理層帶來更加超乎尋常的對公司的控制力。

    統計數據顯示，中國內地上市公司管理層持股的比例僅為0.017%，對比美國上市公司CEO持股平均高達2.7%的比例，似乎還相當有“發展空間”。但事實上，無論來自境內還是境外的種種案例都表明，一旦缺乏足夠強大的外部監控體系，管理層對公司的超強控制力恰恰是觸發道德風險的溫床。

    即便MBO的過程本身也是如此。比如企業管理層的利潤操縱問題一直備受市場矚目。眾所週知，企業管理層出於某種動機，完全可以在會計制度的許可範圍內選擇會計政策或會計估計，從而使報告利潤達到一個相對理想的水準。而在資訊不對稱的環境下，人們往往很難對利潤操縱程度作出準確估計，從而無法回避MBO過程中可能摻雜的道德風險。至少從財務角度説，不能排除當事人在實施MBO之前先通過隱藏利潤從報表上將企業業績“做爛”，從而取得一個低廉的收購價格，待收購完成後，再恢復賬面利潤，繼而從分紅派現中獲益的可能。

    目前內地MBO實施過程中的最為關鍵而又敏感的問題主要在於收購價格的確定。從法規上看，日前由中國證監會發佈的《上市公司收購管理辦法》除了規定“當收購人為被收購公司的高級管理人員或者員工時，應當由被收購公司的獨立董事聘請獨立財務顧問，就被收購公司的財務狀況進行分析，對收購要約的條件是否公平合理等事宜提出報告”之外，對收購價格的確定並無明確規定，因此可以認為適用管理辦法中對於協議收購和要約收購中價格確定的相關規定。可以認為，正是由於有關規定對協議收購中的價格確定網開一面，而對要約收購中的價格確定較為嚴格（如收購非流通股的價格不得低於每股凈資産值），導致相關的上市公司不約而同地規避了30%的要約收購線並通過協議收購的方式取得了對收購方而言相當理想的收購價格（低於甚至大大低於每股凈資産）。

    最新的統計數據顯示，目前上市公司凈資産之和比凈利潤之和的結果為30.75，如果以凈資産為轉讓價格，則整體市盈率大致為15倍，相對於高企的流通股市盈率，投資價值已是顯而易見，如以凈資産以下的價格收購，對收購人而言更無異於抱了金磚。

    但問題在於，這樣的價格是如何得到的？確定價格的依據在哪？會否對其他股東特別是流通股東造成損害？我們看到多數MBO實施者對此缺乏足夠的交待。除此之外，對於資本高手而言，通過實施MBO，再以所得的廉價股份作為出資，在其他全流通市場成立控股公司並上市，進而通過轉讓在兩個市場間完成套利的可能性是存在的。鋻於此，人們是否還會相信企業的管理層能醉心於企業的經營？MBO的初衷還能否實現？另外，結合實施MBO後的上市公司業績提升不明顯甚至出現下滑、大比例派現盛行、關聯交易叢生等等情況，人們有理由對MBO的前景感到疑慮。

    《國際金融報》2002年11月06日