10月10日，國慶節長假剛收。連續陰跌數月眼看就要擊破1300點大關的股市突然一反常態，滬指一路上揚34點以2.54%的漲幅報收，揚眉吐氣地拉出了一根久違的長陽，兩市成交量也加倍放大到130億元。由於正值中共十六屆三中全會召開前夕，市場中關於重大利好的猜測立刻紛紛颺颺，本報編輯部裏電話響成一片。而在諸多傳言中，傳播最廣的一條竟是：聽説要下決心解決全流通問題了！

曾幾何時，“全流通”和與之密切相關的“國有股減持”一直被市場視作重大利空。2001年6月推出有關減持國有股籌集社會保障資金的方案後，因股市暴跌而不得不先後宣佈“暫停”和“停止”。此後的股市，幾乎是談“減持”而色變，以至於管理層多次因有關方面討論減持方案引起市場劇烈反應而出面澄清。有據可查的國資委最後一次辟謠就發生在今年7月下旬。

為什麼就在這短短幾個月裏，解決全流通問題竟然由重大利空演變成重大利好了呢？

“萬惡之源”與“破冰之路”

“中國股市一日不解決股權分割、實現全流通，就一日不可能走出弱市、駛上與高速增長的中國經濟相適應的發展軌道。”對記者説這番話的，不是經濟學者，也不是什麼業界資深人士，而是民安證券廣州環市東營業部一位只有高中文化卻有近10年“股齡”的職業散戶葉先生。他説這一看法也是營業部相當部分小股民的意見，因為大家都盼著“另一隻靴子能早點落到地板上”。

這一次，中小投資者與機構及經濟學者們的觀點達成了較高的共識。不久前，一家證券媒體對基金公司、證券公司、上市公司進行抽樣調查，在問到“兩年熊市最重要的原因”和“遏止股市下跌的最主要對策”時，選擇“股權分裂”和“明確市場可接受的全流通方案”兩項答案的分別達43%和48%，居各備選答案之首。而“投鼠忌器”的經濟學者們經過一段時間緘默，近期也再次以通欄黑字大標題在各大報章上表達他們的論點，如華生的《破解股市全流通迷局》、王國剛的《以市場化取向解決股市根本性問題》、韓志國的《全流通：決定股市命運的制度性跨越》等等。

這“眾口一辭”的局面為何能形成呢？一位因反對國有股市價減持而名噪一時並被稱為“股市草根層代言人”的小夥子———張衛星，説了一個並不讓人感到樂觀的理由。他認為：“這是因為越來越多的人都逐漸認識到，被股權分裂這一萬惡之源拖了十多年的中國股市已經實在走不動了，所有的出路都已封死，到了非做大手術不可的時候！”

目前正以燎原之勢在各證券財經媒體上展開的股市“邊緣化”問題大討論，也正是源於上上下下對當前市場困境的深刻擔憂。眾多專家指出，2003年以來國內實體經濟加速增長態勢明顯，上半年國內上市公司每股收益同比大幅上升，但作為“晴雨錶”的股市卻從4月份開始再次“逆勢”進入下降通道，至9月末上證指數又一路跌去300點，這説明中國股市的深層次危機已開始集中顯現，應予高度警惕。

我們不妨贅筆勾勒一下所謂股市“邊緣化”的荒涼景象：一是市場嚴重蕭條。兩年來流通股市值縮水達6000億元以上，90%以上的投資者虧損，平均虧幅超過30%，2002年股市交易額只相當於2000年的46%，而實際參與交易的客戶已不到30%，保證金約只剩下40%。二是證券業全面陷入生存困境。2002年券商已出現全行業性虧損，今年不出意外將進一步增虧，要在零資産甚至負資産的狀態下運作，證券投資基金面臨巨大的折價和贖回壓力。三是上市公司融資越來越難以滿足。排隊等待上市或再融資的100多家企業和大批正積極爭取上市的企業，令孱弱的股市不堪重負，形成了低融資額與弱承受力的惡性迴圈。四是股市在國民經濟中的作用日漸式微，股市佔總融資額的比重已由2001年的7.5%降至2002年的4%，再降至今年上半年的1.6%，而股票融資佔GDP的比重也由2000年的2.27%逐年下滑至1.3%和0.92%。股市開設十多年來直接融資比例不斷提高的趨勢出現了逆轉。

用經濟學者劉紀鵬的話説，目前中國股市的融資功能、資源配置功能、價值發現功能、經濟晴雨錶功能及投資增值功能都在“全面紊亂、退化”證券市場進入十幾年來"最困難的時期"。更有學者斷言，股市繼續"邊緣化"將有可能引發系統性金融風險。

關於這一危機的成因，有一個簡單的邏輯推導過程當下已為市場各方所認同。股市為什麼一蹶不振？因為投資者沒有信心。投資者為何沒有信心？一位網友套用魯迅先生的話回答，是因為"翻開一部中國證券史，從頭到尾只看到兩個大字---"圈錢"。投資者長期只有付出而無回報，最終只得甘拜下風退出市場。再問這種一邊倒的不公平交易為何能一再發生？答案是中國股市的股權分裂，非流通股股東借此獲取超股權利益，流通股股東卻不得不被迫"買單"。正是在這種格局下，一股獨大、包裝上市、關聯交易、虛假陳述、掏空上市公司等問題經常地"合理合規"地發生著。

根據這一邏輯反向推之，中國股市走出困境的答案也就明朗了：要想根治諸多疑難雜症，恢復投資者信心，實現市場良性發展，惟有消除股權分裂，實現全流通！從這個意義上講，著手解決被人們視作股市"萬惡之源"的股權分裂問題之日，也正是中國股市走上"破冰之路"之時。

股權分裂下的股市困境不僅危及著股市本身。有學者特別指出，中國股市如果繼續"邊緣化"下去，將有可能引發全局性金融風險，遲滯投融資體制改革進程，最終拖累正在蓬勃發展的實體經濟。而對改革前景充滿信心的華生先生則從另一個視角道出了解決全流通問題的重要性和緊迫性，"中國經濟的樞紐在金融，搞活金融的樞紐在股市，國資國企改革的樞紐在建立多層次資本市場，資本市場的市場化是啟動全局的樞紐，而股市的樞紐在全流通。"有識於此，他樂觀地預言，"走活全流通，就走活了資本市場，走活了金融、外匯和國資改革，國民經濟發展、改革和開放的全局就走活了！"

打破僵局需要大智慧

全流通牽一髮而動全身。因事關巨大的利益調整，改革既不能打無把握之戰，也不能反覆"試錯"。勿庸諱言，上一次國有股減持方案的無功而"停"，已經造成了難以估量的損失。此後，管理層公開向社會徵集了上千份操作方案建議，至今沒有表示出傾向性，且一再申明沒有成熟定案，沒有推出方案的時間表，可見壓力之大，決策之謹慎。用一位經濟學家的話説就是："現在的主要難題不是要不要做，而是既不能再等，又不能再錯！"

然而，歷經兩年市場低迷，再來反思過去兩次國有股減持失利的原因，對理論界深入思考全流通迷局卻不無裨益。一些過去似是而非的觀點誤區給市場帶來的教訓，正成為醞釀全流通可行性方案的土壤。

誤區之一：出發點不對。無論1999年中國嘉陵和黔輪胎兩家公司的溢價減持，還是2001年為籌集社保資金的市價減持，其主要出發點都在於籌資，客觀上造成了與民爭利的局面，從而嚴重損害了流通股股東的利益，挫傷了他們的信心。這是方案最終失敗的根源，也是兩年熊市的主要成因。

誤區之二：思維和操作順序顛倒。將國有股減持與全流通混為一談，在沒實現全流通之前加快場外的國有股減持，一方面對流通股東利益造成損害，另一方面單方面為國有股東套現打開通道，進而加劇了原本不公平的格局，最終遭致市場用腳投票，減持也難以為繼。

誤區之三：選錯了定價機制。前兩次減持，從本質上説是一種行政命令式的"政策性"減持，是"政府定價"、"專家定價"，而不是基於市場供求雙方利益當事人平等談判的"市場定價"，因而在實際操作中難以得到廣泛認同。

誤區之四：統一方案搞"一刀切"。忽視了不同企業的價值差異和不同投資者的個性需求，用一把尺子量所有的企業，抑制了相關主體參與改革的積極性，造成方案既難於試點，又缺乏可推廣性，只能半途而廢。

痛定思痛，越來越多的專家們認識到，核心問題就出在用計劃經濟的思維定式管理股市、設計國有股減持方案，而忽視了市場中供需雙方的平等地位，未能讓市場主體自覺主動地按市場原則進行公平交易，也未能創造出一個充分市場化的交易平臺。正是在此認識基礎上，一些更加深刻的共識開始浮出水面，並上升為推行全流通改革的基本原則：

共識之一：要明確推動全流通的根本目的在於還股市以本來面目，發揮股市功能。即讓股市真正恢復同股同權、公平交易、等價交換等基本屬性，在制度設計上杜絕侵害流通股股東利益的可能，確保改革不會給二級市場帶來劇烈震蕩。

共識之二：要堅持市場化定價機制.應承認不同企業價值和不同投資者的差異性，應具備平等、透明的定價規則，應有不同利益主體的談判過程，包括不排除潛在投資人參與定價，而不能由交易的單方面特別是強勢方面硬性定價。

共識之三：要跳出此消彼長的思維方式，尋求多贏模式。經濟學者華生對這一原則的詮釋是，"從利益角度看，只有多贏的方案才能達成共識。因此，共識的方案一定是多贏的方案。或者用經濟學語言來説，它一定是帕累托改進，即至少有一方改善了福利，而沒有其他任何一方因此而損失。"

共識之四：要制定明確的遊戲規則，保證現有股東在股權轉換中的優先權利。

共識之五：在確定股權轉換基本定價原則的基礎上，具體的轉換方式應由市場、企業和投資者根據各自的情況和目標自行確定。

一段時期以來，由於對全流通方案風聲鶴唳，一度有一種聲音稱，全流通沒有時間表。對此，眾多專家學者提出了不同意見。他們認為，一是股權割裂並非簡單的歷史遺留問題，近年非流通股的增長率比總股本還高，問題在不斷堆積和複雜化---拖不起；二是市場積弱已久，如不儘快對症下藥重樹信心，很難保證不發生悲劇性事件---不敢等；三是我國加速融入世界經濟一體化有一個大的時間表，金融證券不可能長期置身世外---早解決早主動。按照王國剛等人的建議，到2005年就應該完成股市全流通改造，果真如此，那麼重頭戲開演的時間就為期不遠了。

眾多專家學者和業內人士均寄語政府和管理層，進行全流通攻堅要有大智慧、大思路、大勇氣、大肚量，要算大賬，向遠看，力保畢其功於一役，一舉完成中國資本市場質的飛躍。

讓"潘多拉匣子"放飛希望

"全流通就象希臘神話裏那只潘多拉的匣子，上一次匆忙打開，放出來的竟是魔鬼，一害怕趕緊把它關上，卻把希望關在了裏面。如果是這樣的話，我們應該再次打開這只潘多拉的匣子，一定要把希望放出來！"這是一位權威人士最近談到解決全流通問題時打的一個形象的比喻，聽來令人振奮!

當然，讓"潘多拉匣子"放飛希望需要很多前提條件。國資委一位負責人曾經在不同場合中説：國有股減持必須做，但現在存在很多不規範現象。減持、流通需要有環境和條件，需要找到一個很好的辦法。

由於市場各方對全流通必要性的逐漸認同，特別是剛剛結束的中共十六屆三中全會明確提出，要"使股份製成為公有制的主要實現形式"，要"大力發展資本市場"，"環境和條件"似乎正在以越來越快的速度趨於成熟。

"目前流通股大概佔證券市場總股本的30%，似乎只是較少比例的股本，但它在整個流通市場上直接決定市場的狀況，從而影響整個證券市場的效率和發展。流通股和非流通股涉及到市場方方面面的客觀存在，直接決定市場能不能搞好，必須解決處理好這個問題……要全面研究流通股對市場各方面的影響，研究流通股東權益的保護問題。"以上這段關於流通股的論述，出自一向謹慎的中國證監會副主席屠光紹之口，時間是10月12日，三中全會召開的第二天。

在"環境和條件"具備的前提下，再去尋找那個"很好的辦法"。顯然，如何讓"潘多拉匣子"放出的是希望而不再是"魔鬼"，的確是對中華民族精英智慧的一次考量。

2002年有關部門徵集方案時，在社會各界提供的上千個方案中，不乏專家們原來沒有考慮到的真知灼見。"現在情況確實有了更加喜人的變化"，一位長期跟蹤研究全流通方案設計的券商告訴記者，"從今年發表的一些方案看，充分考慮到了實際操作過程中可能出現的各種問題，更重要的是一些過去的理論盲區已日益明朗。"

最近提出的一些設計，正在把上述共識和理論突破融入具體的金融創新方案中。例如，為在全流通過程中保證"多贏"，有方案提出，"可在再融資過程中，以非流通股按完成融資後增值的凈資産值認購與前次融資相同股數和價格的新增流通股，從而使一部份非流通股獲得流通性"；也有方案提出，"以已經發生的所有場外協議轉讓價為參考確定流通價格，將非流通股全額配售給流通股股東；再以除權價為參考確定一個認購價格，保證不想失去控股地位的大股東可以用市場化的操作再次實現控股"，等等。

"只要原則確定下來，再讓智慧的源泉充分涌流，制訂切實可行的方案並不是難事。"一位上海證交所資深人士如此斷言。

當我們結束這次專題採訪時，具有里程碑意義的十六屆三中全會已經閉幕。25年前的1978年，十一屆三中全會將中國經濟推入了"改革開放"時代；10年前的1993年的十四屆三中全會，確立了社會主義市場經濟體制的基本框架；而剛剛結束的十六屆三中全會，拉開了完善社會主義市場經濟體制、掃清制約經濟發展體制性障礙的序幕。有專家斷言，十六屆三中全會的召開意味著中國資本市場全新時代的開啟。

資料連結：

國有股減持與全流通幾起幾伏

1999年12月中國嘉陵和黔輪胎進行國有股配售試點，減持價格分別高出凈資産值17.8%和55.84%，這種方式因給市場造成巨大震蕩而未能推廣。

2001年6月12日，國務院發佈《減持國有股籌集社會保障資金暫行辦法》，規定凡國家擁有股份的股份有限公司向公共投資者首次發行和增發股票時，均應按融資額的10%出售國有股。

6月26日，江蘇索普、滄州化工、韶鋼松山公佈增發計劃，上市公司減持國有股方案正式啟動。6月14日，上證綜指最高衝至2245.43點；之後，兩市股指大幅下挫，10月22日，上證綜指最低探至1514.86點。

10月23日，中國證監會宣佈停止首次發行和增發股票時出售國有股。兩市股指幾近漲停。

2002年1月11日，國務院發展研究中心組織召開"國有股減持方案專家評議會"。

1月23日，滬深大盤強勁反彈，上證指數報收于1444.96點，升86.27點，A、B股有將近200隻漲停。這是自2001年10月23日宣佈暫停國有股減持以來最大的一次反彈。

6月24日，國務院決定，除企業海外發行上市外，對國內上市公司停止執行《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》中關於利用證券市場減持國有股的規定，並不再出臺具體實施辦法。

9月17日，中國證監會有關負責人指出，主機板市場沒有全流通考慮。

2003年7月18日，有媒體報道，《上市公司國有股流通暫行辦法》近期出臺。

7月21日，國資委多位權威人士通過中國證券報澄清，國資委從來沒有制訂過《上市公司國有股流通暫行辦法》。

7月22日，國資委産權局人士強調，國資委沒有形成任何關於國有股減持的方案。

7月23日，國資委新聞發言人馬建堂再次強調，國資委列入今年立法計劃的《上市公司國有股權轉讓暫行辦法》將不涉及向股市減持國有股問題。

9月2日，中國證券報召開"中國證券市場發展問題座談會",夏斌、波濤、王松奇、華生、劉紀鵬、徐宏源、林義相、范勇宏、范建軍、莊東辰等與會專家共同呼籲:股市是否已失去吸引力甚至被邊緣化？股市健康發展路在何方？之後一個多月時間，各界專家紛紛發表長篇理論文章，指出全流通是解決股市僵局的最關鍵問題。（趙維 聞召林）

《中國證券報》2003年10月20日