診脈市場，各抒己見查病因

    ■中國資本市場最早的設計是為國企脫困，而不是為優秀的企業融資、為投資者創造一個好的投資渠道。既然先天不足，中國的資本市場就難免存在著種種問題，尤其是在經歷了一個快速增長、大大的牛市之後。

    徐宏源（國家資訊中心發展研究部主任）：上市公司具有投資價值的不夠多。

    從長期來看，我對中國資本市場的未來還是很樂觀的。我是搞經濟預測的，從長期來看大家都知道，現在中國的宏觀經濟發展的潛力還是非常大，我們證券化比率又非常低，以流通市值佔ＧＤＰ比例為例，現在我們的流通市值不到１．４萬億元，ＧＤＰ是１０．２萬億元，我們的證券化比率不到１４％。新興市場一般在５０％到７５％，成熟市場在１００％到１３０％。無論是從宏觀經濟長期增長的潛力，還是從我們證券市場證券化的現狀來看，中國資本市場的發展還有比較大的空間。

    就中國目前存在的問題來説，我們的上市公司具有投資價值的不夠多。上市公司的品質是決定證券市場道路的根本性因素。資本市場要向理想的狀態發展，就必須提高上市公司的品質。最近儘管在證監會採取很多辦法，但我們股息率還是０．７５。這麼大的風險，這麼低的回報，從短期來看投資者對市場沒有信心，有人認為主要原因有的時候是政策，有的時候是國有股減持，我都不同意，我認為最主要的是上市公司投資價值的問題。

    韓志國（北京邦和財富研究所所長）：我們最主要的問題就是股權分裂和股本泡沫。

    我覺得現在中國資本市場沒有任何理由狂妄自大，也沒有任何理由妄自菲薄。現在我們最主要的問題就是股權分裂和股本泡沫。

    王松奇（中國社科院金融研究中心副主任）：搞好資本市場，關鍵還取決於政府怎麼調整政策。

     　大家説了一下中國股市的根本癥結，我認為都沒説對。我認為中國股市的根本癥結既不是上市公司沒有投資價值，也不是沒有投機價值，也不是股權分裂。考慮到歷史的因素，原因在政府。為什麼？股票市場好比政府造的孩子，孩子不好肯定家長教育有問題。一開始有責任，當時是由計委決定發股票的額度。作為股市資本制度的供給，一開始在制度設計的時候就出現了偏差。後期出問題更多是在出臺的各種政策上。舉一個例子，比如Ｂ股開放和國有股減持，就反映出我們決策機制上不協調。我想搞好資本市場，關鍵取決於政府怎麼調整政策。

    張為國（中國證監會首席會計師）：我們的市場結構非常簡單。

    我希望在討論現在這個問題的時候大家把我當成大學教授，而不是證監會首席會計師。關於整個中國市場的前景我非常看好，我們的企業充滿了活力。但我們在股票市場上又沒有把它們很好的聚集起來，這可能是我們機制有問題。好的企業很多，是值得肯定的。

    中國的經濟要發展，要立足世界之林，必須要有大企業，但是大企業的發展離開證券市場是不可思議的。大家看看股票市場，中國證券市場是非常幼稚的，我看了很多南韓教授的文章，我非常同意他們的觀點，我們的市場結構非常簡單，我們沒有股指期貨，我們保險跟銀行是分離的，我們國內市場跟國外市場是封閉的，我們外匯市場、金融市場、股票市場、債券市場都是分割的。如果我上面説的假設條件都去掉了，我們將有多大的發展潛力？但前景好不一定意味著誰都能賺錢，前景好也意味著風險大。

    吳曉求（中國人民大學金融與證券研究所所長）：法律制度需調整，理論要創新。

    中國資本市場的前景是非常光明的，這一點我確信無疑。如同經濟發展一樣，不能説因為把這些問題揭露出來了就懷疑資本市場的未來。當然也不能忽略一些問題，一個是我們法律制度要進行根本性的改變。第二，理論一定要創新。法律制度的調整是非常艱難的過程，它比出臺一個政策艱難得多。理論的創新、觀念的創新更難，需要更長的時間。道路是漫長了，但是我確信中國的資本市場２０年之後會取得非常大的成果。

    市場走好，希望聚焦全流通

    ■流通是具有價值的，在股票的全流通中，不同的投資者都站到了同一個利益水準上，充分體現同股同價的公平原則。但要找到全流通的解決方案，不同的利益體都必須做出妥協和讓步。

    韓志國：中國資本市場問題的焦點和未來的希望都在全流通。

    潘多拉的魔盒打開之後，魔鬼都出來了，你想讓他回去不可能了。

    中國的股市能不能走好，很大程度上是取決於能否推動全流通的方案。從某種程度上講它決定了中國未來股市的命運。我昨天看到一個材料，四大銀行需要資本金６００個億，銀行、保險等等所有的公司都要上市，非流通股要翻兩番。再過兩年就很難解決了，現在是一個契機，大家都注意了流通的重要性。我反對一種提法叫補償制，誰補償誰啊？這個金錢我給你，根本談不上非流通股補償流通股的問題。非流通股轉換，無論對流通股還是非流通股都不是最好的方案。

    對流通股最好的方案，可能對非流通股是最不好的方案，對非流通股最好的方案，可能是對流通股最不好的方案，最好的方案是妥協的方案，是市場的方案，為市場開拓空間的方案。股市是虛擬經濟，我們觀念是拿實體經濟衡量虛擬經濟，這是不對的。如果虛擬經濟跟實體經濟一樣，那談什麼虛擬和實體呢？再説沒有泡沫那叫虛擬經濟，那就叫實體經濟了。

    王松奇：解決全流通的關鍵是如何處理不同利益體之間的關係。

    建立鼓勵高新技術企業發展的創業板。

    研究資本市場的未來之路，主要是研究出臺什麼政策讓資本市場向好。全流通的問題過去大家不懂，現在大家都明白了。全流通這一步一定要走，但多長時間走完，用什麼方法解決？關鍵是如何處理不同利益體之間的關係。一個方案，政府看很合理，財政也很掙錢，國有資産保值增值了，但是如果市場不支援，再好的方案也不行。市場有足夠的力量報復政府出臺的政策，用腳投票，讓股價下跌幾十個億。我們要在各個利益體之間找一個恰當的點。用高技術改造傳統産業，就要建立新興的板塊，重點為科技企業服務、為高成長企業服務。

    王文京（用友軟體股份有限公司董事長）：從企業角度來看，我們希望法人股是能夠流通的。

    法人股不流通就使得購並存在很多的問題。

    從企業角度來看，我們希望法人股是能夠流通的，在我們企業實際運營裏面，法人股不流通就使得購並存在很多的問題。現在各方面專家都在討論並購方案，這個方案怎麼比較相對準確反映企業的價值是最重要的。我想作為一個企業來講，作為一個上市公司，會以公司自身良好的業績、成長性來參與中國資本市場的發展併為之做出貢獻。

    剷除癥結，未來三年再逢機遇

    ■在探明中國資本市場的癥結之後，政府找準位置、找到市場能夠認可的全流通解決方案，就能為中國資本市場釋放其巨大的潛能鋪平道路。

    王明夫（中國人民大學金融與證券研究所執行所長）：憑我直覺講，未來３年中國Ａ股市場有巨大的機會，這個機會可能不亞於１９９６年的Ａ股市場，１９９６年的Ａ股市場是證券投資者整年都在過狂歡節。最大的契機就是國有股對流通股的讓利。如果一個人能拿出工資的３０％投資證券的話，他就可以免稅，如果這種情況發生，很顯然是不一般的利好。

    韓志國：中國資本市場問題的焦點和未來的希望都在全流通，我認為各種弊端的癥結也在這裡。最近有人説只要５年不搞全流通，股市就起來了。但是像國有股減持一樣，宣佈不減持之後照樣還是下跌。潘多拉的魔盒打開之後，魔鬼都出來了，你想讓他回去不可能了。

    鄧小平説“不管黑貓白貓抓住老鼠就是好貓”，但是我們現在的“貓”不抓“老鼠”了。我認為原因有七個：第一，“貓”太懶，不抓“老鼠”。第二，“貓”太肥，營養充足，不抓“老鼠”照樣挺好，所以不用抓“老鼠”。第三，“老鼠”養“貓”，上市公司做假，有的就是地方政府幫助的。第四，“貓”鬥不過“老鼠”。現在“老鼠”不僅會漢語也懂英語，而貓只懂漢語不懂英語，所以碰到國際化的問題就被騙得一塌糊塗。第五，“貓”和“老鼠”是有偏好的，股市漲的時候“貓”都休息了，一跌“貓”就全體出動抓“老鼠”。第六，“貓”抓“老鼠”抓到之後不是吃掉他，而是關起來，ＳＴ和ＰＴ就是從這裡出來的。另外，“貓”抓“老鼠”本來是遊戲，但這種遊戲規則殘缺不全。

    　 徐宏源：對未來一段時間市場的發展，歷史不會簡單的重復，１９９６年、１９９７年天天過年，所以現在就要付出代價，泡沫肯定會破的。不管是多麼漂亮的包裝，始終會暴露。每一個行業都有它的生命週期，證券行業最快速增長的時期，我想已經過去了，所以不要拿過去的事説今天或者明天，用以前的數據和模型來做未來，我想不可能得出正確的結果。

    張為國：未來市場能否搞好，實際上大家也提到了，政府在整個市場當中，到底扮演什麼角色？如何發揮作用？發揮什麼作用？簡單用三句話概括：第一，在任何一個國家，政府總是會扮演角色的。第二點，政府角色扮演的度是否準確。第三，我們希望大家有一個準備，任何政府的選擇不可能是只有優點，沒有缺點。

    王文京：除了２００１年公司發行過一次用友軟體的股票之外，我不做股票的投資和買賣。但我有一個基本看法就是看好中國資本市場的前景。有三個理由，一個是中國經濟發展的前景。第二就是我在工作當中接觸很多民營企業也好，還是積極改制的國有企業也好，他們管理水準、經營水準都在不斷地提高。第三，我相信中國人的智慧和我們的行動能力。儘管可能大家談到資本市場有一些結構或者非結構性的問題，但我相信中國人的智慧和行動能力，特別是圍繞中國資本市場凝聚了中國最有智慧的一大批人，所以我看好中國資本市場的前景。

    吳曉求：志國提的方案（縮股）我認為不是惟一的，但我認為是最好的。中國資本市場還處在十字路口當中，有四個方向，這四個方向都不一樣，但往前走的幾率還是最大。

    找準位置

    “男的就怕選錯行，女的就怕嫁錯郎”，這句俗語道出了一個真諦：找準位置對於人生至關重要。資本市場的發展又何嘗不是如此呢？

    政府要找準位置。中國的資本市場一向因“政府主導”、“政策市”而被業內詬病。但在市場化進程日益推進的今天，政府到底應該站在什麼位置，做教練員還是做運動員，情況已經非常清楚。

    找位置的規則如何確定。過去，我們有一套自己的規則，這種規則是為了解決特殊歷史時期的問題制定的規則，但這種規則正越來越不適應對外開放的新形勢。雖然新的規則還沒有完全形成，但參考標準是有了，日程表也有了，這一切應該歸功於我們加入了世界貿易組織，很多沒必要的討論的聲音也越來越小了。

    但具體操作的討論還在進行中，也不應該停止，即使某種方案已經實施。國有股的減持在去年１０月中旬叫停，是市場對不符合大多數人的利益的方案投反對票的結果，這個結果也呼喚更科學、更合理的方案出臺，所以有關人士的潛心研究永遠不能停止。在研究中創新，在創新中發展，這是市場永遠的主題。

    國際化和本土化始終是兩個並行不悖的原則，有“國情”兩個沉甸甸的字在，在做任何決策的時候，就都要多費一些心思。但千萬不能忘了這兩個字。資本市場發展的大方向不會改變，國人的信心也不會改變。

    其實市場在今年走牛或者明年走牛並不是最重要的，最重要的是，在這個“低潮”中，很多暴露出來的問題能夠一個一個地解決掉，就像冬天，萬事萬物都在醞釀中，冬天過去了，春天還會遠嗎？ （王淩旭 王維波）

    北京現代商報 2003年2月27日