顯然，該政策對於鼓勵退市公司的重組將起到巨大的促進作用，政策初衷是鼓勵退市公司重組，但可能出現重組方為套現刻意製造公司退市的情況。因為退市公司的非流通股股東出於保殼目的的資産重組計劃一旦失敗，仍然可以在公司退出主機板市場後在三板市場實施套現行為，重組方可以獲得非流通股轉為流通股時帶來的資本利得。傳統意義上為了扭虧保牌而進行的資産重組價值就大為降低。同時，不排除某些上市公司控制人對S T公司“惡意退市”，以求“套現”。由於存在三板市場這樣一個“套現口子”，不能排除部分績優公司也存在“惡意退市”意在“套現”的衝動。管理層一再強調目前主機板市場並不考慮全流通，可是理論上重組後的公司通過一系列退市再恢復在主機板上市的過程最終有可能形成股本全流通。這樣如果有一家退市公司操作成功，將會給市場帶來極差的負面效應。而且在三板市場引入連續競價交易，也容易引起三板市場的惡意炒作。

    由於目前主機板的非流通股無法變現，而三板卻有了全流通的套現出口，使兩者原本穩定的價值空間發生了明顯的失衡，導致三板的吸引力大大增加，這會誘發一些急於套現的大股東惡意將上市公司財務報表做壞或轉移優質資産，如提高計提比例、增加管理費用、高買低賣資産，以滿足退市所需的三年虧損要求。由於目前市場制度存在的內在缺陷，“三板全流通”有可能成為重組方蓄意套現的捷徑。在“一股獨大”的情況下，大股東可以輕而易舉地在股東大會上通過不利於流通股股東的議案，因此重組方在主機板取得控股權後，有能力重組卻可以不重組，放任公司連續虧損然後名正言順地退市，在三板進行重大重組取得全流通資格，從而變相起到了“獎勵後進”的作用。

    “三板全流通”可以説為投機機構提供了又一個暴利機會。在殼資源不斷貶值的狀況下，一些機構可以以極低的價格受讓到大量非流通股獲得控股權。舉一個簡單的例子：９月１７日ＳＴ康達爾公告，深圳華超投資和眾泉建設分別擬以每股０．１３元的價格受讓公司１０２９９．８８萬和３８２９．２４萬的股份，將成為公司新的第一和第三大股東，此受讓價比ＳＴ康達爾的中期凈資産０．１４元還低。做個假設，如果投機機構在公司退市後很快進行重組，換成新殼，取得全流通資格，那麼新股東的綜合成本可能僅僅是１元，流通股股東的成本卻可能高達１０元。它做出一個每股收益５毛錢的業績來，以均價５元的價格全部變現，市盈率只有１０倍，如果投機機構有２億股份，那麼在原流通股股東每股虧損５元的狀況下其獲利卻高達８億元，市場處於明顯的不公平狀態。

    在目前低迷敏感的弱勢市道中，投資者普遍將此消息理解為管理層對中國股市全流通問題發生了轉變，此消息對市場趨勢及投資者心態的消極影響可能是較為長期的。“三板全流通”談話透露了一個大勢所趨的資訊，即中國股市全流通只是時間和策略問題，並且隨著我國資本市場向外開放度的日益提高，其進程變得日益緊迫，它關係到我國資本市場的抗風險能力和內在競爭力。對於這一點，投資者已不應存有任何的僥倖心理，不管“三板全流通”僅僅是一個與主機板市場無關的單純事件，還是管理層有意放出的一個試探信號，這一進程都不會改變。

    既然“三板全流通”是大勢所趨，但若無嚴密完善的法律法規加以監管監督，上市公司尤其是績劣公司的國有資産流失恐怕很難遏制。這是因為，國有上市公司的當家人僅僅是國有資産的代表人而非所有者，對國有資産的流失負有的責任也很難認定其性質，因此“三板全流通”為其與重組方勾結惡意侵吞國有資産提供了一個十分具有可操作性的“出口”（類似于洗錢），並且可以名正言順，存在著蓄意搞垮企業使其退市、讓重組方接手重組在三板獲得新生、最後全流通套現全身而退的操作可能性。雖然可以制訂一些法規加以防範，但在我國目前的市場環境下，防範措施收效恐怕都不會很大。

    此次“三板全流通”談話再次凸現了我國股市的系統性風險正在進一步加大，使多空力量不知不覺地朝空方方向傾斜，股市的調整行情也會悄然延長。有關退市公司重組後允許公司全部股份在股份轉讓系統流通的政策一露面，三板市場罕見的全線跌停。其實，全流通的根本問題是利益問題。在三分之二非流通股走向流通的過程中，利益天平是向三分之二傾斜還是向三分之一傾斜，決定著全流通是利好或利空。證券業協會提出的方案，雖然也僅僅涉及進入代辦股份轉讓系統的退市公司，但是光想著通過全流通的形式讓大股東“全身而退”，而一點也沒有考慮先應當求得流通股股東的同意，包括採取股權調整的方式讓那些犯下“錯誤”的大股東付出代價，對流通股東作出一定的折讓或補償，因而不能不引起流通股投資者的反感。

    三板退市公司全流通的提出，從時機上看來是極為不合時宜的。由於當前我國股市仍未走出調整市道，在全流通的衝擊下，很有可能徹底抵消國有股停止減持所帶來的轉機。同時，從方式上來看，由於退市公司全流通推翻了資本市場資源配置的優化原則，對劣質資源的過度保護和優待，意味著對優質資源的虧待甚至劫富濟貧，這不僅不利於在上市公司資産重組中提倡優化資源配置，而且連ＳＴ公司迫不得已的保牌重組積極性也將被隨之斷送，它們與其在主機板市場以相對較高的成本進行吃力不討好的重組，還不如到三板去全流通。對於正處於轉軌時期的中國證券市場，這與推翻重來何異？一個成熟的資本市場，自然應該是多個層次的，主機板定位於成熟企業，二板定位於發展期的高技術企業，三板定位於無法上市的中小企業和從主機板退市的企業。二板、三板的形成乃至擴容應是對主機板市場的必要補充。作為一個由問題公司、不符合上主機板條件的公司所組成的市場，流通性不佳是其必然的結果，放眼全球的資本市場概莫能外。因為只有這樣，才能令那些在主機板中的上市公司以此為戒，努力搞好經營。

    市場的反應很快得到管理層的回饋，事態出現戲劇性變化。９月１６日晚，證監會網站便挂出了證監會有關負責人的評論，指出“股份轉讓系統的這一措施與主機板上市公司的股份流通是兩個不同的概念，主機板市場沒有全流通考慮”；９月１７日，證監會有關負責人的言論以及證券業協會“正確理解退市公司股份轉讓”表態見諸媒體。證券業協會負責人表示，退市公司經重組後，資産品質和財務指標滿足規定的條件，這只是股份轉讓的必要條件，而不是充分條件，並不意味著其全部股份可以立刻在代辦股份轉讓系統轉讓。退市公司重組後股份轉讓問題比較複雜，需要經過充分地研究和論證，怎樣以及何時實施取決於各方面的條件是否具備。對於管理層態度的改變，市場反應也相對積極，當日，市場止跌回穩，滬深指數以紅盤報收。然而，代辦股份轉讓系統全流通的震蕩並沒有就此結束。代辦股份轉讓系統股票幾乎全線跌停，僅有長白股份在１６日未跌停，但跌幅也達４．６１％。主機板市場上與代辦股份轉讓系統聯繫最為密切的ST股票，也開始全線大跌。９月１７日，滬深股市A、B股中８０余只ST股票，幾乎全都排在跌幅榜前列。這種現象在滬深１０年股史中也極為罕見。

    目前由於該政策本身留有較多的迴旋餘地，不排除管理層對該政策的再補充，所以大幅做空有潛力的S T股也並非明智之舉；其次，對於那些有實質性資産重組且已經扭虧為盈的S T公司而言，其退市的成本是要遠大於保牌成本的。因為三板市場沒有再融資的可能性，而主機板則不同，這是殼資源的原始價值所在，儘管目前再融資的難度加大，但不排除部分績差公司重走四環生物從P T到ST再摘帽最後高價增發的道路。對部分已有實質性的資産置換動作，重組方的投入已經很大的S T公司，如ST川長江、S T聯益、S T南摩、S T沈新開等而言，重組方肯定會力爭保牌。另外，對於已成功轉型業績好轉的S T公司，如ST廈新、S T廈華等而言，公司考慮的應是如何儘快摘帽的問題。與其在主機板搞重組，拿很多不能流通的法人股，不如去三板進退自如。但三板就算全流通，卻不等於全“流動”，在一個市場容量較小的市場裏，想變現並不容易，有時三板交易量最大的股票成交量也只有２００多筆，全流通後，大股東全身而退也未必輕鬆。當然如果三板重組後可以再回主機板，對重組方確實有利，但按目前情況看，這種可能性不大。

    另外，退市公司的全流通仍很遙遠。目前在三板市場進行交易的退市公司只有水仙電器一家，目前水仙的資産狀況很差，今年中報顯示公司每股收益、凈利潤均處於虧損狀態，不符合股份全流通的要求。可以肯定的是，水仙要想實現股份全流通，路還很遠。

    中國網 2002年10月14日