□招商基金

REITs誕生於美國，目前美國也是REITs規模最大的國家。截至2019年底，根據NAREIT的數據，美國公開交易的權益REITs總市值達1.24萬億美元，佔全球公開交易REITs規模的60%以上。就亞洲市場而言，日本的REITs規模最大，總市值約1513億美元。從海外經驗來看，投資公募REITs有望獲得較股票更高的長期回報。

借鑒境外經驗

REITs的定價按照其生命週期階段分為發行前的估值定價、發行上市定價和運作期間股東/持有人的定價。從主要海外市場（包括美國、英國、德國、日本、新加坡、中國香港）來看，不論是公司制為主還是信託制為主的市場，監管機構對REITs的監管思路均是按照發行股票IPO上市的公司來監管的，在發行定價上均與當地市場的股票IPO適用同樣的定價規則。

對於公司制為主的國家，REITs份額等同於上市公司股份，股東/投資人持有上市交易的REITs份額按照REITs的收盤價估值；對於採用信託制的國家或地區，從部分公募基金的招募説明書來看，投資上市交易的REITs同樣是採用REITs的收盤價進行估值。而市場給出的定價是否能夠大於賬面價值，即PB（平均市凈率）是否能夠大於1在不同的市場、不同的項目上有所不同。以新加坡交易所上市的REITs為例，44個REITs中，29個的PB大於或等於1，佔比為66%。

現金流量折現法為主

我國公募REITs已箭在弦上，市場關注重點也逐漸從項目篩選轉向資産定價問題。相對經營方式比較複雜的其他行業來説，基礎設施類資産的估值方法比較直接透明，主要參考現金流折現的方法。根據目前監管要求，管理人需在招募説明書以及未來的年度報告中對基礎設施項目進行評估並充分説明估值的理由。由於REITs依靠基礎資産的運營收益向投資者進行穩定分紅，收益法也是最符合REITs邏輯的方法。筆者認為，基礎資産的估值可作為投資者對REITs定價的錨。此外，根據《公開募集基礎設施證券投資基金運營操作指引（試行）（徵求意見稿）》，應當將收益法中現金流量折現法作為主要的評估方法，由此看公募REITs定價的錨主要是基於未來現金流和折現率確定的資産評估價值。

實際投資過程中，專業的機構投資人一般會自己建立模型，核心參數為未來現金流的預測和折現率的選擇，現金流的預測主要參考基金管理人提供的資訊形成對基礎設施的基本判斷，折現率的選擇是投資人對資産價值評估的主要輸入變數。針對特許經營權類資産和産業地産類資産的估值邏輯截然不同，基金管理人的現金流輸入變數的準確性、合理性是考察的重點。具體看，特許經營權類現金流重點評估政府定價、收費政策、GDP增速、區位規劃變動等的合理性，産業地産類現金流則重點評估出租率、收繳率、租金定價、競爭性資産等變數。折現率的選擇或收益率的要求依賴於各機構投資人的主觀判斷，根據市場情況合理預測，一般採用加權平均資本成本WACC，也有機構投資人的收益率計算是參考類似資産的派息率+流動性折溢價+增長率-控制權喪失，再綜合考慮派息率等指標。此外也可根據資産的特徵，參照其同類型資産的估值方法進行檢驗，或使用可比上市公司相對估值法如市凈率、市盈率等作為估值參考。

投資人在進行網下詢價，二級市場交易的過程中，除了重點考察基礎設施項目的經營品質、經營穩定性以外，還可能會結合其他因素進行估值調整。具體包括是否滿足政策要求、信用穩健、內部控制制度健全，具有持續經營能力；基礎設施REITs基金管理人的真實底層資産運營管理能力，防範投後風險；公募REITs基金管理人聘請的仲介服務機構的服務能力，第三方管理機構的管理能力，管理人和底層資産的關聯關係等。

基礎設施REITs兼具了高派息率和抗通脹的特點，尤其在理財凈值化背景下，公募REITs或將是居民儲蓄的良好替代産品：REITs試點資産為具備穩定現金流的基礎設施項目，在90%收益分配政策下保證了REITs的高派息率特徵；資産的表現與國家或地區的經濟增長動能高度相關，具備一定的抗通脹屬性。通過良好的定價、交易制度支援，加大市場投資者培育力度等舉措將推動基礎設施REITs市場快速發展。