（原標題：樓市變局打破信貸投放相對均衡的規律）

3月新增信貸規模再度猛力反彈，致使今年一季度信貸增長達到4.61萬億元的超高水準。據筆者的觀察與核算，這主要是樓市一系列調控措施解除後，市場報復性反彈的結果。從新增信貸的部門分佈看，3月人民幣信貸新增主要是居民部門快速上升的結果，而在居民信貸新增的期限分佈中，長期貸款又佔據了主流，顯然這是房地産市場活躍帶來的個人中長期貸款迅猛增長的結果。由於住房市場的監管政策生變，市場和政府均認為當前房價的瘋狂局面有失控的風險，許多城市又重新出臺了新的或明或暗、或嚴或松的樓市調控政策，致使這些城市的住房交易有“趕集”完成的勢頭，進而導致相關信貸需求集中爆發。

考察過往月度居民戶新增信貸規模變動情況，3月居民新增信貸的增長無疑屬於顯著異動點。看實際經營操作流程，個人按揭貸款比企業貸款更受假期因素的影響，自去年底以來的一線城市樓市的“恐慌性”上漲，使今年以來居民戶新增信貸增長出現劇烈波動：經歷了1月暴漲後，2月居民新增信貸回落了65億元，新增人民幣貸款和社會融資規模不足萬億元，均為預期值的一半左右，環比大幅縮減近七成，而3月新增信貸再度飆升，社會融資規模高達2.34萬億元。

只要細細分析居民部門的新增信貸的期限分佈情況，便可更清楚地看到，當前居民戶信貸的增長與房地産市場的回暖密切相關。2009年，為應對國際金融危機，全民加杠桿，住房按揭貸款不可思議的優惠和易得，直接引發了當時居民戶貸款結構的長期化傾向；2015年，全國各地的樓市調控放鬆逐漸擴展，下半年起居民部門貸款結構的長期化趨勢再度出現，集中體現為居民中長期貸款增長持續超過短期貸款。至於居民短期貸款的快速回升，筆者判斷，很大程度上是違規“首付貸”等短期變通品種發展的結果。按照信貸投放全年各季分佈的“3：3：2：2”規律，二季度的信貸投放通常不會快速下降，但目前的情形顯示，信貸投放相對均衡的規律將在今年被打破。

從房地産市場的監管形勢看，鋻於各地對房價過快上漲的高度警惕已超過了樓市繁榮對經濟刺激的期望，因而房地産相關貸款的政策重新開始趨緊。而房地産相關信貸增長的放緩，勢必帶來住戶部門信貸增長的下降，整體信貸規模的增長進而也將回落。

從新增信貸的部門分佈看，3月信貸增長歸功於居民部門信貸和金融同業投放的增加，作為經濟活動最主要組織的企業則有所下降。3月企業部門的新增信貸僅有6693億元，不僅低於上月的實際值8107億元，而且也低於去年的同期值（2015年一季度信貸投放比較均衡）。企業部門信貸投放持續減少的原因，主要還在於經濟持續低迷下，企業有效信貸需求持續不足的結果。雖然受前期樓市活躍影響，3月信貸增長超出市場預期較多，但結合樓市變化前景估算，未來信貸增長將呈非季節性回落也將是定局。

3月貨幣增長整體呈現了平穩態勢，但貨幣結構發生較大變化：M1快速上升並超越M2的增長。通常，M1加速意味著貨幣“活性”提高，即構成貨幣總量的各層次貨幣中，活期存款增長要快於定期存款的增長，這通常意味著經濟運作處於繁榮狀態，作為活期存款最主要持有者——企業，其經營行為趨於活躍。不過，3月貨幣結構中M1的快速回升，並不是經濟好轉引致的結果，而是不可持續的高增長信貸投放造成貨幣堆積的結果。3月貨幣增長的最大變化，不在於M2增長保持了平穩並略有回升，而在於M1恢復回升，使得2015年3月以來的M1快速回升態勢得以保持，貨幣結構呈現出疑似“貨幣金叉”現象。不過，筆者認為這只是假像而已，M1上穿M2增長後難以持續保持超越態勢，因而不會是“貨幣金叉”。所謂“貨幣金叉”，是説當經濟週期到了走出底部，處於上升階段之時，企業經營活力上升，貨幣活性增加，故而M1會快於M2上升，在統計上就會表現為M1上穿M2的“貨幣金叉”現象。顯然，當前我國經濟運作下行壓力仍然較大，整體經濟從“底部徘徊”階段走出的跡象還未出現。

來源： 上海證券報