2016年，商品房成交可能迎來“小年”，房價總體穩中略升。房地産投資將企穩，但回升拉力較弱，直接原因來自拿地和開工的拖累，深層原因則在於庫存高且去化難。政策將從供需兩側同步發力，房地産行業去庫存大幕開啟。

一、房企融資成本與居民置業成本“雙降”

近一年來，我國總體上保持穩健偏松的貨幣政策，為資金密集型的房地産行業提供了充足的流動性支撐，有利於在行業整體利潤率下行階段為開發企業緩解資金鏈壓力。社會融資成本的明顯下行，加上短融、中票、再融資、公司債等多元融資渠道的放開，房地産開發企業有了主動優化債務結構的機會，低成本融資戰場由海外重新回歸國內。去年房地産企業境內共發行336隻公司債，共計4304.95億元，佔同期公司債總體規模的43.38%。相比銀行貸款、海外發債、信託等融資方式，房企通過發行公司債能節約30%-70%的融資成本節約。儘管目前開發企業到位資金來源尚未出現結構性顛覆，但來自銀行的貸款和利用外資部分的增速和佔比已出現了明顯下降，直接融資比例提升將是未來趨勢。信用評級較高的大型房企能獲得更為低廉的融資成本。能否憑藉品牌、背景等獲取優質資金渠道，也將成為拉開房企差距的一項能力。

居民的購房成本也有效降低，月供的下降能對衝一定幅度的房價上漲。按100萬房貸、等額本息測算，20年期和30年期個人按揭貸款月供相比2014年11月本輪降息前分別下降12.6%和16.5%，相當於可對衝14.4%和19.8%的房價上漲幅度。

二、成交將迎“小年”，投資待破“冰點”

商品房成交可能迎來“小年”，房價總體穩中略升。去年商品房成交的迅速拉升很大程度上歸功於寬鬆政策的持續作用，銷售額如預期創歷史新高。預計2016年高頻率、微刺激的政策繼續，銷售仍能維持較好的形勢，然而成交對政策的彈性將降低，高基數和需求井噴後的平穩釋放將造就銷量增速小年，銷售面積和銷售額同比增速將放緩。房價將穩中略升，大中城市新建商品住宅與二手房均價同環比都將逐步改善。但總體而言，高庫存問題與樓市看跌預期限制了全國範圍內價格上漲的動力。

從結構上看，由於量價提升扎堆于一線及天津、南京、杭州、武漢等重點城市，市場預期將向這些城市看齊。預計2016年重點城市由於資源的稀缺和需求的集中，還能相對保持現有的成交量，房價維持升勢；部分二線城市經過近一年的需求透支，後續銷量很難再維持目前的水準，房價上漲動力較小；對於需求端囿於人口凈流出、疊加供給端受制于庫存高企的三、四線城市，若不通過多種方式推動去庫存效率，即便開發商降價也可能有價無市，部分待開發項目也可能面臨開發即告虧損甚至爛尾的窘境。

房地産投資等待“解凍”，回升拉力較弱。與銷售穩步提升形成強烈反差的是投資的持續低迷，去年全國房地産開發投資同比名義增長僅1.0%。以往銷售與投資增速間都有良好的滯後互動效應，而這一次“銷售啟動—資金改善—投資企穩”的傳導鏈條似乎並不敏感。在前二者都已出現明顯回暖的情況下，暖意並沒有繼續延伸到投資端，反映出開發企業對資金運用於拿地和擴大開工等建設活動的謹慎。

預計短期內房地産開發投資增速將繼續低迷，但後端銷售向前段投資傳導只是失敏，並非失效。房地産投資總量佔比超70%的13個省市的加權平均增速領先全國平均的趨勢越來越明顯，加之低基數因素，房地産投資增速觸底回升終將到來，只是比以往來得更晚一些。

然而，房地産投資的回升拉力可能較弱。房地産行業的整體下行必然伴隨著土地總體需求的下降，即便一線城市升溫也很難撬動全國整體土地市場的成交熱情。從300個城市土地市場交易結構來看，二線、三線城市土地成交面積佔比分別為39.1%和58.0%，一線城市僅佔3.0%；土地成交面積較上年大幅減少的部分也主要來源於二、三線城市活躍度下降。與土地成交結構類似，三、四線城市是新開工面積的主導，庫存高企阻礙了新開工意願。在去庫存階段，新開工規模也難有較大提升。

城市間的結構分化倒逼開發企業拿地策略高度趨同，“向主流城市集中”的思路和這些城市土地資源的稀缺性使得拿地競爭愈發激烈。越向主城區靠攏就要承擔越高的拆遷成本，房企拿地成本進而推高。具有國企背景的開發商在土地資源獲取的角逐中優勢凸顯，而拿地和資金實力不強的中小房企可能加速退出或被兼併，行業集中度將圍繞資金和資源的擁有者進一步提升。

同時，高昂的拿地成本極易向後轉嫁為房價上漲壓力。70個大中城市新建商品住宅和二手住宅價格在去年的算術平均漲幅分別為0.27%和1.13%，其中一線城市新房和二手房價格一年來分別大漲21.33%和21.70%。中央經濟工作會議鼓勵開發商順應市場規律適當降價，而佔成本比例不斷提高的地價則是擠壓房企利潤率的主因，若麵粉價格過高，麵包價格很難實質性下降。

阻礙房地産投資大幅回升的更深層次原因在於庫存壓力依然很大，且去化難度不小。為什麼要去庫存？事實上，庫存問題並非近兩年才有，而在現階段把化解房地産庫存列為“四個殲滅戰”任務之一，正是由於房地産投資低迷對經濟增長的拖累。而要啟動房地産投資，提升拿地和開工熱情，一個重要的方面就是要清理歷史遺留的巨量庫存。

真實庫存有多少？由於統計資源的匱乏，國家統計局每月公佈的商品房“待售面積”通常被用來作為庫存變化的觀測指標。而這一指標僅反映了“竣工”的庫存，未包含未來將形成庫存的“待建”和“在建”部分。若僅加上“已在建未預售”的部分，商品房總體庫存約為58.7億平方米；若再加上“已拿地未開工”的部分，這一數值則達上百億平方米。其中有些庫存可能為永久性無效庫存，無法去化，三四線城市中的部分庫存即是如此。

消化庫存要多久？預計“十二五”期間年均銷售量為12億平方米，假設“十三五”期間年均銷售速度下降至10億平方米，則完成這部分庫存50%的去化率也需5年以上的時間。加之庫存總量還將慣性地增加，實際去化週期或比預計更長。

三、政策寬鬆預期加碼 供需兩側雙管齊下

政策促樓市的目的在於避免房地産開發投資硬著陸，減少其對經濟的拖累。近期高層對房地産去庫存的明確指示，為市場注入政策進一步寬鬆的預期。未來各項政策措施將沿著增需求、促投資的方向，從需求與供給兩側發力，進一步向松調整。

在需求側，繼續解除不必要的限制，減輕購房者負擔，促進合理購房需求順利釋放。

一是降成本。即偏松貨幣環境和商貸利率優惠。在人民幣匯率穩定的前提下，寬鬆的貨幣環境不僅能緩釋經濟下行風險，並能同時起到降低開發商融資成本和購房者置業成本的效果。而銀行貸款利率方面，在兼顧商業可持續的情況下，對於首套和改善性住房以及政策傾斜的群體可擴大按揭貸款額度安排，進行差別性的利率優惠，加快審批放款效率。二套房利率未來還有較大的下行空間。

二是加杠桿。即降低按揭貸款首付比例。非限購城市商貸首付比例可進一步下調至20%，我國在2003-2006年及2008-2010年間都曾應用過這一比例，並且相較國際水準而言我國居民的杠桿率仍較低。在更長的時間內，隨著徵信系統的逐步完善，在風險可控的前提下首付比例可進一步下調。對於目前仍限購的城市，當人口進入壓力與房價上漲壓力緩解，首付比例亦可下調。

三是輕稅負。即降低二手房交易稅費和購房退稅。契稅和個稅“唯一”的劃分標準與支援改善性需求的出發點不相一致，並且個稅“滿5年”的標準可與“滿2年”相配套。購房退稅已在多地實施過，大多以限額補貼的形式，而關於按揭貸款利息抵扣個稅，雖可能作為個稅改革的先行者，但實現難度不小。一是稅前抵扣涉及用工單位、財稅部門及房地産監管部門之間數據資訊的互通與對接，而這項工作在房地産稅改革推進過程中就屢屢受阻；二是單一標準下的稅前抵扣將使購置越貴越多房産的高收入階層所獲節稅越多，有悖于個稅“多得多繳”的原則，因此制度設計不可能一刀切；三是未來設計方向將以家庭為單位進行抵扣，操作難度增加。

四是調公積。今年以來公積金政策調整比商貸更為及時高效，接下來除了首付比例和利率調整外，貸款額度上還有鬆動空間。目前多數城市的家庭公積金最高貸款額度還在80萬元以下，若地方公積金管理中心餘額充足，可通過提高公積金貸款額度上限來刺激需求入市。公積金管理條例大修有望在惠及群體覆蓋面、繳存基數、提取用途、異地互認等方面給予置業者更多便利。

五是增人口。全面二孩政策短期內將利好換房需求和大戶型。而要拉動農村人口遷移和轉化過程中的住房需求，一方面要通過財政補貼或稅收減免，縮小購買能力和房屋價款的差距；另一方面要通過加快戶籍制度改革，解決落戶、社保待遇及相應的教育、醫療資源配套問題。

此外，中央經濟工作會議提出“取消過時的限制性措施”，並非取消一線城市限購之意，至少在現階段，供不應求矛盾明顯、房價上漲動力較強的一線城市還不具備全面放開限購的條件。政策所指主要針對供大於求的部分城市，在這些地區全面取消限購，取消限貸限價，取消對開放商的90/70戶型限制等。

在供給側，最主要的是土地資源和住房庫存的配置和管理。

土地供應疏堵結合。加大重點城市的土地供應，優化住房用地結構，加強土地管理，打擊囤地行為，推進土地制度改革，加快土地流轉。通過拉動對一、二線城市的房地産投資，改善這些城市土地供應吃緊的狀況，防止房價上漲過快。在三、四線城市則應控制地方政府的賣地衝動，放緩土地供應節奏。

住房供應增減有度。作為保障性住房供給主體的地方政府可轉而作為需求的一方，增加商品房的收購，取代直接建設保障房。並進行貨幣化安置，滿足低收入階層的住房保障需求。既有利於消化商品房庫存，也解決了保障房房源問題。發展租賃市場也有助階段性緩釋庫存並解決流動人口及低收入群體居住問題。

此外，隨著房地産稅立法的推進，這項長效機制可能在“十三五”末初步産生效果，特別對房屋供不應求的重點城市起到減少囤房行為、釋放存量房源的作用。但立法週期和頂層設計進程、不動産登記等基礎配套情況以及經濟發展形勢等因素都有可能左右房地産稅體系建設的推行動力、推進節奏和實施效果。

來源：中國證券報