近期，香港特區政府公佈香港6月零售業銷售情況，總額為281億港元，同比上升5.8%，上半年香港零售業銷售總額同比上升8.4%。雖然行業在回升復蘇，但仍遠低於2019年之前的零售業水準。

我們究其原因，對香港零售業打擊最大的因素則是赴港旅客數量銳減。

其中以九龍倉、恒隆等為代表的老牌地産商受其影響最為嚴重。九龍倉置業自2017年被分拆上市時，承接原本屬於九龍倉集團的海港城、時代廣場以及大量酒店、寫字樓等優質資産，而九龍倉集團則北上負責整個內地地産業務。

海港城、時代廣場給九龍倉置業帶來的不僅是持續的租金收入，同樣為其奠定了行業“現金牛”的地位。但隨著疫情的出現，赴港旅客銳減，九龍倉置業開始出現虧損，反而選擇北上投資開發長沙IFS、成都IFS的九龍倉集團業績獲得增長。

九龍倉置業承認“租金收入依然受壓”

在九龍倉置業發佈的2021年半年報公告中，“租金收入依然受壓”被置於首頁，足以見得疫情給其帶來的營運壓力以及對未來不確定的態度。九龍倉置業表示，雖然香港零售業的銷售在恢復，但租金收入依然受壓；寫字樓業務受到居家辦公和企業發展形勢的影響，“嚴格的跨境管制仍在實施”也致使其酒店業務不斷虧損。

2021年半年報顯示，九龍倉置業營收為港幣74.85億元，同比去年營收的港幣67.75億元提升10%，主要由發展物業銷售額收入確認所帶動；上半年營業盈利為港幣44.28億元，同比去年同期盈利港幣49.66億元下降11%，主要因旗下投資物業（海港城、時代廣場等）表現疲弱所致。

與此同時，九龍倉置業整體基礎凈盈利減少15%至港幣32.72億元，去年同期為港幣38.44億元；2021年上半年股東應佔集團盈利達港幣29.7億元，去年同期為虧損港幣44.54億元，雖然核心業務受疫情所影響，但九龍倉置業的整體業績還是扭虧為盈。

值得關注的是，因受區域劃分影響，九龍倉置業營收以及營業盈利也隨之呈現不同態勢，位於香港的營收與盈利同比去年上半年都有所減少，香港以外地區營收則由2020年同期的港幣5.12億元提升至港幣17.56億元，盈利也由港幣1.02億元提升至港幣3.70億元。

香港疫情所影響的旅客數量與消費能力下降，隨之區域內投資物業營收與利潤影響較大，但反而疫情控制較為成功的新加坡，發展物業與國內酒店業務業績獲得較為明顯的增長。疫情之下，九龍倉置業在香港的優質投資物業顯然貢獻不足。

面對當下的業績壓力，九龍倉置業主席兼常務董事吳天海坦言，香港零售業最困難的時候雖然已經過去，但依舊受到疫情影響，寫字樓方面的需求受市場和經濟影響有所放緩，酒店業務受疫情影響較大。

包括吳天海在內，整個香港商界都在等“北風”。

我們針對九龍倉置業的核心業務表現進行拆解，其中包含投資物業、發展物業、寫字樓、酒店等核心業務，各大業務板塊性質及所在區域疫情狀況都影響著業績貢獻。

1、投資物業——

2021年半年報顯示，九龍倉置業投資物業收入減少10%至港幣54.83億元，去年同期為港幣60.89億元；投資物業營業盈利減少17%至港幣43.1億元，去年同期為港幣52.11億元，海港城作為其最主要的投資物業，同比收入減少11%，營業盈利減少19%。

九龍倉置業將投資物業收入減少的原因歸結于“整體零售市場疲軟及宣傳推廣成本所致”。但市場普遍認為其營收、盈利降低是疫情所致的旅客與消費同降所致。

2、酒店物業——

2021年半年報顯示，九龍倉置業旗下酒店收入增加34%至港幣3.43億元，去年同期為港幣2.56億元；利潤層面，雖依舊虧損港幣2.08億元，但與去年同期虧損的港幣2.43億元相比，已經有所收窄。主要因為九龍倉置業在國內其他區域以及新加坡的酒店業務得以回升，入住率有所改善。

但旅客的幾近全無，也註定其在港酒店虧損難以收窄，更疊加特區政府紓困計劃已經結束，資助金額龐大的“保就業”計劃暫停，收入不足以抵銷基本營運成本。目前疫情尚未有結束跡象，所以酒店物業的困境也並非九龍倉置業獨有，整個行業皆如此。

3、寫字樓物業——

2021年半年報顯示，截至6月底，九龍倉置業旗下寫字樓物業出租率微升至88%，收入及營業盈利雙雙輕微下跌1%。其中尖沙咀物業出租率下降至 82%，收入減少 13%，營業盈利減少 15%。

香港整體經濟環境並不明朗，企業對辦公室營運及租金成本維持審慎態度。從年報中的“袖珍單位的睇樓活動稍微回暖，但市場對大單位的需求相對疲弱”我們可以看出，受復蘇影響較大的企業仍舊是小型企業，所以小型辦公場所的租賃業務在回升，但大型企業的寫字樓租賃業務仍受當下經濟環境所影響，九龍倉置業的諸多寫字樓租賃業務也受其影響。

4、發展物業——

2021年半年報顯示，九龍倉置業發展物業收入港幣14.02億元，去年同期為港幣3.03億元，主要增長區域在於香港以外的業績增長所致，其中以新加坡市場貢獻最為明顯。

從業績分析中不難看出，以九龍倉置業為代表的商業及寫字樓租賃企業的整體業績仍受疫情所影響，雖然部分業務有所拉升，但在疫情明確緩解之前，難有較大程度的業績復蘇。

九龍倉置業評級遭瑞銀連續下調  “退出內地市場”計劃存疑

8月2日，瑞銀發佈研報，將九龍倉置業的評級由“中性”降至“沽售”，目標價從46港元減至40港元。瑞銀對此給出的理由是“赴港旅客數量不會短期內恢復，同時內地奢侈品零售市場不斷恢復發展，也會影響香港的奢侈品零售市場復蘇”。

此前，九龍倉置業宣佈海港城及時代廣場上半年業績向好，其中海港城出租率回升至91%。但瑞銀在實地考察後認為，海港城及時代廣場實際空置率分別為16%及18%，與九龍倉置業所給出的出租率存在較大差距。

此次“降級”是瑞銀今年以來第二次下調九龍倉置業評級。在3月份，瑞銀也曾將九龍倉置業目標價由48港元下調至46港元，評級由“買入”降級至“中性”。

疫情尚未徹底結束，澳門在通關後的旅客數量並未出現大規模提升，這就引發了眾多機構對於後期赴港旅客數量反彈程度的擔憂，內地的零售市場升級也同樣會影響香港整體銷售額增長。

作為九龍倉置業旗下的核心商業資産，海港城面臨同區內K11MUSEA的競爭，時代廣場也不斷出現合作品牌閉店的現象，路易威登和芬迪等奢侈品門店在時代廣場中的門店已經關閉，且芬迪表示其在時代廣場內的門店將是永久性關閉。

在九龍倉置業面臨困境之際，執行董事李玉芳也選擇退任董事會。于1984年加入九龍倉集團的李玉芳對於九龍倉集團投資物業的貢獻巨大，海港城的崛起離不開李玉芳。她通過打造藝術展覽以及一系列標誌性商業活動，將海港城塑造成區域內新的商業地標。此外，李玉芳對於成都IFS、長沙IFS的運營定位也有貢獻，此次選擇離開，也使得九龍倉置業失去了一位重要功臣。

始於2017年的分拆上市計劃，一度被認為是針對內地地産物業與香港投資物業之間進行風險隔離，畢竟香港黃金地段的投資物業能夠帶給集團穩定豐厚現金流的同時，風險系數極小。在當時來看，外界對於九龍倉置業與九龍倉集團的分拆也一致看好。

“未來繼續將業務核心放在香港市場，並陸續出售中國內地的住宅，酒店，寫字樓，以至完全退出內地市場。”九龍倉置業主席兼常務董事吳天海更是在2018年當眾宣佈“退出內地市場”計劃。

我們再反觀“北上冒險”的九龍倉集團。2020年年報顯示，九龍倉集團旗下長沙IFS收入增加25%，營業盈利增加55%，全年零售銷售上升42%，年末出租率100%；成都IFS收入上升6%，營業盈利上升12%，全年零售銷售上升18%，年末出租率97%。

兩處物業的增長數字可能並不誇張，但這是在疫情最為嚴重的2020年所取得的成績，同海港城與時代廣場相比，已經相當耀眼。

實際上在2018年、2019年，九龍倉置業的營收就已經出現下降，2018年、2019年九龍倉置業的營收分別為164.81億港元、160.43億港元，2019年39.28億港元的凈利潤更是同比下滑78.21%。其中既有業績規模見頂效應影響，也有旅客購買行為轉向國內市場的影響。

曾經堅持“退出內地市場”的九龍倉置業與吳天海，正在承受著其戰略轉向所導致的壓力，未來的九龍倉置業是否會跟隨九龍倉集團加碼內地市場，也將值得我們關注。