進入10月，中國文旅收到了第一次招股書“失效”。

今年4月17日，中國文旅向港交所遞交了上市申請。如今，六個月屆滿，港交所頁面上中國文旅第一次呈交申請版本狀態已改為“失效”。同時，消息稱，中國文旅二度遞表將在近期內完成，目前上市進展順利，具體更新時間和更新資訊以港交所網站為準。

來源：港交所官網

事實上，今年以來在港交所遞交招股書的企業中，星盛商管、宋都服務、鵬潤控股等都曾出現過招股書“失效”的情況。業內人士分析，招股書失效屬於正常程式，並不意味著上市失敗。

八成營收仍來自賣房 債務高企亟需拓寬融資渠道

回顧發展歷程，中國文旅摻雜了太多房地産的因素，本質上仍是一家房地産開發公司。中國文旅的前身為恩平金輝煌，早在2006年就已經成立，後通過在廣東省恩平市收購了首個地塊發展泉林黃金小鎮得以進入房地産行業。直到2018年才開始向第三方的文化旅遊勝地提供相關的服務。時至今日，中國文旅的主要業務仍為銷售度假物業與文化旅遊業務。

儘管起家較早，但中國文旅並未抓住房地産行業的黃金時代進而實現規模擴張。

招股書顯示，中國文旅2017-2019年收益分別達到1.86億元、3.35億元、7.35億元，毛利分別為0.66億元、1.5億元、3.19億元，凈利潤在2019年突破億元大關，達到1.04億元。

值得注意的是，中國文旅凈利潤增速明顯不及營收增速，2019年收益增速達到119.4%，毛利增速112.67%，但同期凈利潤增速僅為42.47%。此外，中國文旅凈利率從2017年的23.9%降低至2019年的14.1%。

來源：中國文旅招股書

為此，中國文旅在招股書中提及，“我們的經營業績主要取決於多項因素，包括我們銷售物業的計劃及時機，因此我們于各年度的經營業績可能大相徑庭”。在中國文旅的營收構成中，可劃分為銷售度假物業與文化旅遊業務。其中，中國文旅2017-2019年銷售度假物業取得的收益分別約1.86億元、2.67億元、5.94億元，而銷售方面産生的收益佔總收益的99.8%、79.8%及80.7%。由此可知，中國文旅有近八成的收入來自於賣房，而實際旅遊收益僅佔兩成左右。

不過，中國文旅銷售的度假物業主要是公寓、洋房、商用物業及空間，而公寓和洋房是其中的主力産品。從2017-2019年，銷售公寓取得的收益分別為0.23億元、1.59億元、4.23億元，在總收益中的佔比持續上升，依次為12.3%、59.4%、71.2%；銷售洋房取得的收入分別為1.62億元、0.99億元、1.70億元，在總收益中的佔比持續下滑，分別為87.7%、36.9%、28.6%。

從兩者的佔比來看，公寓和洋房呈現出此消彼長的態勢。而洋房佔比的大幅下滑，也意味著中國文旅的物業銷售以公寓為主。受制于産權年限和産權用途，公寓的銷售相比較純粹的住宅而言難度更大。

由於銷售物業規模較小，且以公寓為主，這直接導致了中國文旅2019年經營活動所得凈額出現斷崖式下滑，僅為0.45億元，不及2018年的1.29億元及2017年的0.82億元。言下之意，中國文旅通過銷售物業取得的收入很難反哺文化旅遊業務的發展。

此外，招股書顯示，2019年末，中國文旅的流動比率為1倍，速動比率僅為0.4倍。資産負債比率從2018年的632%降至2019年的272.2%，雖然下降359.8個百分點，但依然高企。

來源：中國文旅招股書

2019年末，中國文旅未償還銀行及其他借款達到5.78億元，相較于2018年末的1.02億元大漲466.67%。其中，一年內需要償還的借款約5.35億元，佔比92.54%，而2019年同期中國文旅銀行結余及現金為4.89億元，現金短債比僅為0.91，現金不足以覆蓋短債規模，意味著中國文旅短期償債壓力增大。

而近三年中國文旅的融資成本也在不斷增長。招股書顯示，截至2019年末三個年度，中國文旅銀行借款利息總額分別約為760萬元、1020萬元及3000萬元。

基於此，中國文旅亦在其招股書風險因素中提及，“我們維持相當高的借貸水準為我們的度假物業發展項目提供資金。于往績記錄期間擁有大量債務，日後亦可能産生額外債務，這可能對我們的財務狀況及經營業績造成重大不利影響“。

從融資活動所得的凈額來看，中國文旅在2017-2019年三個財年分別為0.17億元、0.90億元、1.81億元，整個融資額度極為有限。總體來看，中國文旅的造血能力與輸血能力較弱，而上市融資或將有助於拓寬其融資渠道。

業務集中于江門恩平 全國化佈局仍是漫漫長路

受益於恩平，是否會受困于恩平？

中國文旅集團的主要業務為住宅物業（包括度假物業）、景點諮詢服務以及景點管理服務、酒店諮詢及管理服務以及旅遊代理服務。項目主要集中于廣東江門市恩平，于當地運營愛必儂泉林度假村、奧園英德巧克力王國等酒店及文旅景點。

招股書顯示，截至2020年2月29日，中國文旅集團共持有18個度假物業，其中8個已竣工、4個在建、6個待建。從土儲來看，中國文旅土地儲備總建築面積約為160萬平方米，其中包括已竣工建築面積約10萬平方米、發展中建築面積約40萬平方米以及110萬平方米持作未來發展的建築面積，分別佔總土地儲備比例的5.2%、25.3%及69.6%。

具體到收入，在2017-2019年文化旅遊業務産生的收益分別佔總收益的比重為0.2%、20.2%及19.3%。尤其是2018年，中國文旅的經營文化旅遊業務取得了可觀收益，而在2019年又出現了下滑，這也反映出其文化旅遊業務波動性較大。

值得注意的是，目前中國文旅的佈局仍圍繞江門恩平。自成立之日起，中國文旅主要專注于在恩平及具有增長潛力的廣東省其他地區開發度假物業，並計劃于廣東省其他地點及認為具有增長潛力的中國其他地區尋找新機遇。

為了擴展業務，中國文旅于2019年9月、2019年9月及2020年2月收購了三塊土地，分別位於廣東省開平、廣東省清遠及安徽歙縣。

對於發展經驗的全國化複製亦成為中國文旅要面對的難題。中國文旅也于風險因素中坦承，“我們可能無法成功管理于廣東省及我們認為具有增長潛力的中國其他地區的增長及擴展。我們未必能夠利用於廣東省恩平的經驗，以擴展至廣東省其他地點及我們認為具有增長潛力的中國其他地區”。

對中國文旅而言，恩平的下沉市場有限，外拓也是其不得已的選擇。不過，通過收並購的方式進入，亦需要資本加持。換言之，中國文旅迫切需要登陸資本市場，獲得股權融資。不過，即便融資渠道拓寬後，中國文旅的全國化佈局仍是漫漫長路。尤其是疫情來襲，對整個文旅産業産生了嚴重的衝擊，中國文旅很難獨善其身。