從穩增長與防風險的動態平衡角度出發，除了在杠桿率內部結構上做文章，還需要在供給側結構性改革方面發力，提振信心，調動各方面積極性。特別是調動民營經濟的積極性，放寬市場準入；調整收入分配格局，釋放消費潛力；進一步擴大開放，尋求新的全球化紅利。

總判斷：實體經濟杠桿率升幅回調

2019年三季度，實體經濟部門杠桿率繼續保持平穩態勢，由二季度末的249.5%升至251.1%，上升了1.6個百分點。前三季度實體經濟杠桿率分別上升了5.1、0.7和1.6個百分點，共計7.4個百分點。從穩增長的角度看，這樣的升幅並不算高。金融去杠桿速度有所放緩，尤其是從負債方所統計的金融杠桿率還略有上升，這也反映出政策面對於穩增長所作出的適應性調整。

前三季度經濟增速分別為6.4%，6.2%和6.0%。宏觀杠桿率仍需繼續發揮助力。不過，僅靠加杠桿是不夠的，還要在調整宏觀杠桿率內部結構上做文章；同時還需要借助其他力量來穩增長，特別是要加快推進供給側結構性改革，提振信心，調動各方面積極性。

各部門杠桿率情況分析

居民部門杠桿率持續上升

居民部門杠桿率持續上升，同比增速略有下滑。前三季度，居民杠桿率分別增長1.1、1.0和1.0個百分點，從2018年末的53.2%增加到2019年三季度的56.3%，累計上升了3.1個百分點。2008至2018年，年均增幅3.5個百分點，而從今年前三季度看，居民杠桿率單季增幅在1個百分點，全年的增幅可能會超過過去十年的平均值。

伴隨短期消費貸款增速的持續回落，短期消費貸款同比增速已小于居民貸款。過去幾年由於對居民按揭貸款的嚴格限制，部分按揭貸款需求借道于短期消費貸款，使得其增速一度接近40%。隨著監管機構的有效控制以及房地産價格預期的平穩，這一現象得以緩解，短期貸款也回歸到正常增速水準。短期消費貸款包含了車貸與大部分信用卡貸款，是消費者購買潛力的最直接反映。當前國際國內複雜多變的經濟形勢在一定程度上對居民的消費需求和購買慾望有所抑制。消費貸增速放緩將一定程度上拖累整體消費增速。

我國居民杠桿率在全球已處於中等水準，在新興經濟體中亦是無出其右。過高的居民杠桿率雖可短期對經濟增長産生促進作用，但長期來看，將對消費與投資産生擠出效應，對經濟增長的速度與品質都會有所抑制。

在統計的34個城市中，居民杠桿率高於80%的城市有5個，分別為杭州、廈門、溫州、海口、深圳。而這些城市房價漲幅一般也比較高。這也説明居民杠桿率與房地産高度相關。居民杠桿率最高的三個省（市）分別為浙江、內蒙古和上海，均高於70%；最低的為山西和青海，均低於30%。需要説明的是，雖然統計主要城市及各省居民杠桿率具有一定意義，也能揭示不同地區居民部門所蘊含的風險，但地區居民杠桿率與全國居民杠桿率並不完全可比。首先，地區GDP加總與全國GDP並不一致。其次，一些地區居民杠桿率過高是由於外地居民購房所致。對於地區居民杠桿率風險的解讀要謹慎，不必過於緊張。

非金融企業部門杠桿率略有下降

2019年前三季度，非金融企業杠桿率上升2.0個百分點，從2018年末的153.6%上升到155.6%，分別增長3.3、-1.2和-0.1個百分點。三季度末非金融企業杠桿率與二季度末的水準基本一致。

企業部門去杠桿不可避免地會帶來經濟週期的波動，最直接的體現就是前者與PPI的關聯。杠桿率年度增量對於PPI同比增速具有明顯的先行作用。每當企業杠桿率轉向後，PPI同比一般都會在滯後4期內出現拐點。由於2019年前三季度企業部門杠桿率的跌幅逐漸收窄，我們預期PPI的同比增速將在今年年底由負轉正。在大部分時間裏企業杠桿率會領先PPI環比增速約1到2個季度。由於2019年三季度企業杠桿率已基本企穩，我們也預測PPI環比增速將在年底或明年一季度由負轉正。

從融資工具結構來看，最顯著的變化在於表外融資持續下降。融資工具結構的變化對應著融資結構的進一步改善。首先，中長期貸款具有更高的穩定性，中長期貸款意味著對未來宏觀經濟穩定的預期以及更為穩定的資金需求。第二，表內的貸款融資有效避免了表外信用的套利行為，同時也有利於降低融資成本。表外融資的下降顯示出影子銀行資産規模下降以及真實資金成本的下降。第三，利率市場化改革引入LPR貸款定價機制後，整體貸款利率具有下降的趨勢，企業融資結構向表內的中長期貸款轉移將有利於企業部門進一步降低融資成本。

企業債券融資持續增加，對金融機構具有一定吸引力。在新增企業債券中，城投債比例有所提升，而民營企業佔比會有所下降。金融去杠桿對非金融企業融資所産生的結構性扭曲依然存在。影子銀行的發展雖然存在監管套利、資金空轉、成本上升等問題，但客觀上也支援了一些傳統金融機構所無法覆蓋的小微企業融資。一部分資金從傳統的銀行機構流入影子銀行，再以非標融資的形式流入到民營企業和小微企業，雖然資金成本上升了，但也有助於這些企業獲得信用支援。而金融去杠桿的一個客觀後果是堵塞了這一渠道，從結果上看增加了非金融企業融資中國企和融資平臺的佔比。我們認為這一困境只能通過金融供給側改革來解決。首先，要從根本上提升商業銀行的投研能力，增強其對小微企業和民營企業的覆蓋範圍。其次，進一步發展資本市場，增加金融體系資金來源的多元性，降低對傳統商業銀行的依賴。通過多元化資本市場的發展來對小微企業和民營企業形成支援。

政府杠桿率緩慢上升

政府部門杠桿率上升幅度較緩。前三季度共上升了2.2個百分點，從37.0%升至39.2%，每個季度分別增長0.7、0.8和0.7個百分點。其中地方政府杠桿率在第三季度增長了0.5個百分點，從22.0%升至22.5%，中央政府杠桿率增長了0.2個百分點，從16.5%升至16.7%。和過去的杠桿率態勢相比，今年前三季度政府部門杠桿率的上漲幅度尤為引人注目，這也符合我們關於政府要加杠桿的政策預期。

地方政府債務特別是隱性債務一直是一個政策難題：一方面要控制債務增長，另一方面要滿足地方政府合理的資金來源。為解決這一對矛盾，除了需要從更高層面上重塑央地財政關係，具體措施包括：債務方開更多的前門，資産方進一步增加資金使用效率。

首先是適度增加財政赤字和中央政府的杠桿率。我們估算地方政府融資平臺每年的利息支出約為3萬億元，而當前地方債務新增額度也為3萬億元左右，明顯不足。尤其是在短期內，由於地方隱性債務的還本付息壓力較大，既限制了地方政府新增基建投資支出，也增加了城投債務的違約風險。中央政府舉債將有助於緩解這一矛盾。中央財政的主權債務評級有利於降低債務成本，且其貨幣發行主權也有助於降低債務的風險。特別需要強調的是央行與財政當局的協調配合，以降低中央政府杠桿率增加對資本市場的衝擊。用國債來替換地方政府隱性債務會相應增加國債的供給，衝擊債券市場的穩定性。這一問題的解決將有賴於央行對國債提供額外的需求，以此來平穩金融體系。而國債始終在央行資産負債表中佔比較低。我們認為中央銀行可以適當調整貨幣發行機制，減少各種“粉”類的貨幣發行工具，轉而將國債形成基礎資産。這有利於中央銀行重新形成一個類似于外匯佔款的貨幣發行基礎。具體的操作機制可以進一步探討，以防止央行完全被動地為財政赤字貨幣化買單。形成有效的制度化約束是央行增持國債的重要前提。

其次是進一步盤活政府資産，增加資金使用效率。截至2019年三季度末，我國政府存款規模達到35.7萬億元，其中財政性存款4.9萬億，機關團體存款30.8萬億，共佔名義GDP的37.5%。政府存款增速也較快。前三季度政府存款共增長了3.0萬億元，其中財政性存款增長0.8萬億，機關團體存款增長2.2萬億。政府存款增加的規模（3.0萬億元）佔政府債務增加規模（4.0萬億元）的一大部分。雖然政府存款以機關團體存款為主，並非中央財政可直接調動，但可以通過加強對預算執行進度的考核等方式來督促這些部分提高資金運用效率。如果能夠盤活這部分政府存款，便可以在不直接提高政府杠桿率的情況下增加政府支出，拉動經濟增長。

金融部門杠桿率繼續回落

金融部門杠桿率刻畫的是金融部門內部的資産負債關係。資産方統計口徑杠桿率由二季度末的58.7%下降至55.8%，下降2.9個百分點；負債方口徑杠桿率由二季度末的58.7%升至59.4%，上升了0.7個百分點。全年前三個季度，資産方口徑杠桿率下降了4.8個百分點，負債方口徑杠桿率下降了1.5個百分點。金融去杠桿的速度有所減慢。

金融部門杠桿率自2016年末達到峰值後，近幾年來降幅明顯。由於各項嚴監管政策，銀行表外業務收縮明顯，“脫實向虛”基本得到遏制，金融去杠桿成效逐步顯現。今年三季度，金融去杠桿的速度放緩，尤其是從負債方所統計的金融杠桿率還略有上升，顯示金融系統內部拆借活動的增加，也反映出政策面對穩增長所作出的適應性調整。

未來杠桿率走勢判斷與政策建議

分季度看，一季度杠桿率攀升過快，二季度收縮得太快，三季度較為溫和。一季度報告中，我們強調了杠桿率攀升過快的風險，並指出如果一個季度增幅超過5個百分點，全年增幅可能會接近8到10個百分點。針對二季度杠桿率收縮得太快，當季僅上升0.7個百分點，我們又呼籲，穩增長的助力可能不夠。果然三季度的經濟增長不盡如人意，勉強達到6%。三季度宏觀杠桿率上升了1.6個百分點，相比二季度，升幅已經回調，未來經濟有望企穩。從穩增長的角度，顯然不能一味地加杠桿，而需要在調整宏觀杠桿率內部結構上發力。

居民杠桿率仍需保持適度穩定。無論是2008至2018年每年平均3.5個百分點的居民杠桿率升幅，還是今年前三季度單季一個百分點的增幅，都是比較快的速度。從穩杠桿政策的角度，居民杠桿率升幅仍處在一個相對合理的範圍。重要的是，考慮到居民杠桿率與房價的密切關係，居民杠桿率的穩定也保證了房價的穩定。從另一個角度看，嚷嚷“居民去杠桿”是要不得的，因為這會帶來連鎖反應。

企業去杠桿要更有針對性。2017年二季度至今的十個季度中，非金融企業杠桿率除了兩個季度有所回升（包括今年一季度攀升了3.3個百分點），其餘各季度都是下降，由2017年一季度的161.4%下降到今年三季度的155.6%，下降了5.8個百分點，這是去杠桿非常大的成績。但值得關注的是，到底去了誰的杠桿？主要還是民企，國企債務佔比基本處於上升態勢，現在已經佔到大約六成多。考慮到企業杠桿率與經濟景氣週期特別是PPI的關聯，企業去杠桿要更有針對性。我們認為，企業去杠桿主要是國企去杠桿，而國企去杠桿主要是僵屍國企和融資平臺（2015年《新預演算法》以後，融資平臺債務就從地方政府部門轉到了企業部門）。

政府加杠桿需要相應的制度配合。首先，中央政府加杠桿，可能需要容忍赤字率的有所上升，這在年初的預算中就要考慮。其次，中央政府加杠桿意味著增發國債（有專家建議增發“特別國債”），同時要求央行增持國債。這在某種程度上會形成所謂的“財政赤字貨幣化”。因此，為防止這一情況的出現，需要形成有效的制度化約束。第三，中央政府所加的杠桿主要用於置換地方的隱性債務，這會面臨央地之間的博弈。如何設計好相應的機制，也是達成更有效地置換地方隱性債務、減少道德風險的重要方面。

需要強調，從穩增長與防風險的動態平衡角度出發，除了在杠桿率內部結構上做文章，還需要在供給側結構性改革方面發力，提振信心，調動各方面積極性。特別是調動民營經濟的積極性，放寬市場準入；調整收入分配格局，釋放消費潛力；進一步擴大開放，尋求新的全球化紅利。

（作者單位：國家金融與發展實驗室國家資産負債表研究中心 中國社會科學院經濟研究所）