來源：中金公司

地産股當前風險收益優勢突出，我們建議投資者加配基本面紮實的優質開發商個股，繼續看好物業管理板塊投資機會。在本文中，我們從行業展望、地産開發商和物業管理服務商三個方面回答了市場普遍關注的十大關鍵問題。

一、銷售仍能保持堅挺嗎？

我們判斷2020年銷售整體仍將保持平穩，預計全國銷售面積同比下跌4%、銷售金額同比增長1%。其中一二線城市銷售面積走平，三四線市場雖趨勢向下，但不會大幅失速。從季度間變動趨勢來看，我們判斷明年一季度銷售增速將延續今年四季度的走弱態勢，二季度起開始邊際回升，三、四季度持續上行，全年整體呈現“前低後高”走勢。

二、政策有可能放鬆嗎？

我們認為此輪政策端的不同將更多體現為金融口政策更強的定力和住建口政策更大的靈活性，尤其在中央明確提出“不將房地産作為短期刺激經濟的手段”這一基本要求後，我們判斷未來流動性寬鬆的時點更晚且幅度較以往更小、各地行政手段的正向調整力度更大（體現為各地在因城施策框架下行政手段的靈活性）。

三、竣工會提速嗎？

我們研究認為國家統計局竣工數據一定程度上低估了實際物理竣工水準，我們採用經調整後的滯後期銷售面積推算實際竣工面積，結果顯示實際物理竣工數字在2018年已基本企穩，2019、2020年將加速提升，預計將分別錄得8%和9%的同比增長。

四、開工和投資還能再超預期嗎？

我們測算認為2020年全國新開工面積將小幅下跌3%，我們預計明年房地産開發投資額同比增長6%（其中建安投資增速平穩，土地購置費增速下行）。須説明的是，投資增速的下行主要來自土地購置費增速的顯著回落（建安投資增速基本保持平穩），而土地購置費不直接形成GDP，因此整體對明年GDP的影響幅度有限。

五、房企集中度還有多大提升空間？

我們判斷TOP10市佔率最終可達40-50%（目前約30%），未來5年銷售額平均可實現10%以上年化增長。我們預計2020年TOP10/30/50集中度將由當前29%/51%/61%提高至32%/57%/68%，所覆蓋標的平均可實現15%銷售額增長（利潤率穩、權益比升）。

六、盈利增速會否顯著下滑？

我們預計覆蓋A、H標的今、明兩年均可實現平均不低於20%的核心利潤增長。當前市場一致預期下調風險很低。此外，考慮到2020年覆蓋標的將延續穩定的銷售增長，且權益比例、利潤率等指標顯著惡化的可能性低，我們預計這將進一步增強房企盈利增長的確定性和延續性。

七、地産股估值中樞見底了嗎？

未來一年板塊估值中樞料將大體平穩（遠期市盈率歷史中樞7-8倍，當前估值約6倍、接近歷史底部），估值延續區間震蕩走勢。長期來看，我們認為個股在發展路徑、增長前景和估值方面的分化將進一步加劇。頭部公司在行業持續整合出清中規模擴張和利潤率整體有支撐，可保障基礎估值倍數，投資性物業等多元賽道以及房地産基金等運營模式創新亦可顯著抬升估值中樞。

八、如何挑選地産股？

我們仍然最為看重“有品質、可持續的增長”，體現在資源價值、擴張能力、成長性、防禦性四個方面。當前基本面溫和向下、政策取態平穩、地産股估值/倉位均較低，是為板塊風險收益上佳情形；若銷售今年內或明年初失速下滑（雖然此情形可能性較低），則有望帶來由政策積極預期主導的板塊整體性估值擴張和更為強勁的反彈。

九、物管公司高成長可持續嗎？

中長期前景清晰，三大動能——市場加速整合、社區服務不斷深耕、新業務空間逐漸打開——持續推動增長。我們保守預計覆蓋標的盈利在2020-2023年可以實現約25%-35%年化複合增長。

十、物管板塊估值能站得住嗎？

上述持續高增長為行業當前25-30倍P/E提供了有力支撐（隱含約1倍PEG）。DCF方法也顯示當前股價並未被高估。此外，我們認為新股上市在目前階段不會對板塊估值中樞構成負面衝擊。