車輪戰並購後 神州高鐵全面迎考

　　神州高鐵(000008.SZ)的證券簡稱聽起來非常高大上，而其股票代碼更可以看出其在資本市場的江湖地位。證券簡稱多次更名，先是以“深錦興A”首次登陸資本市場，首次更名為“億安科技”，對，就是在2000年2月15日股價成功破百的億安科技。後因股價被操縱，幕後機構被證監會處以鉅額罰單。億安科技的股價從126.31元高點開始暴跌，2005年隨著大股東的變更而更名為寶利來。但此後十年之久，2005年至2014年累計盈利不到7000萬元。

　　2015年1月，上市公司購買北京新聯鐵科技股份有限公司(下稱“新聯鐵”)100%股權並募集配套資金的重大資産重組，實現了由酒店服務到軌道交通業務的轉型。隨後，寶利來更名為神州高鐵，這一次，業績開始高高飛揚。

　　2014年上市公司凈利潤才777萬元，2015年飆升至1.86億元，2016年繼續增加至5.22億元，2017年高達8.74億元。但三年時間一過去，2018年回落至3.25億元。

　　2019年半年報倒是閃亮登場，營業收入同比增長27.75%，凈利潤同比增長7.87%，扣非凈利潤同比增長10.80%，算是還説得過去的成績單，但2019年全年能否保持增長則不那麼確定。從2018年的情形來看，當時上半年增長勢頭更猛，但2018年全年的情況卻不一樣了，營業收入增長勢頭不錯，而凈利潤大降超過六成，扣除凈利潤下降兩成多。 這是自2015年重大資産重組更名為神州高鐵以來，公司業績首次大幅下降。

　　在2018年年報中，神州高鐵表示：戰略升級持續投入，利潤暫時性下降。但有一個無法忽略的時間點就是，2015年至2017年是多起重大資産重組的業績承諾期，2018年以後，神州高鐵終究還是需要接受全面的考驗。

　　並購加碼

　　2015年1月，寶利來以18億元收購新聯鐵100%股權，形成11.62億元商譽。新聯鐵非常了得，收購當年貢獻營業收入9.89億元，佔整體營業收入比例的76.36%，凈利潤2.25億元，佔整體凈利潤的121.11%。由於新聯鐵的加入，2015年寶利來營業收入增長321.60%、凈利潤增長2290.28%，扣非凈利潤增長2719.19%。

　　嘗到並購甜頭的寶利來迅速加碼。2016年1月，搖身變成神州高鐵的上市公司以兩億元現金收購北京聯訊偉業科技發展有限公司100%股權，以8.40億元收購武漢利德測控技術有限公司(下稱“武漢利德”)100%股權；2月以13.70億元現金收購北京交大微聯科技有限公司(下稱“交大微聯”)90%股權，合計形成商譽16.26億元。這三家公司在2016年帶來高額業績：貢獻營業收入8.05億元及凈利潤2.82億元，佔比42.90%及54.11%。而新聯鐵在2016年繼續貢獻營業收入9.98億元及凈利潤2.58億元。

　　上述四家公司在2016年合計貢獻96.08%營業收入及103.52%凈利潤，神州高鐵進入幾乎全靠收購做貢獻的模式：2016年營業收入增長44.86%、凈利潤增長181.07%，扣非凈利潤增長144.16%。

　　多出來的投資收益

　　2017年9月，神州高鐵發佈公告稱，擬以9.26億元收購北京華高世紀科技股份有限公司(下稱“華高世紀”)合計5277萬股股票。交易完成後，公司持有華高世紀股權比例為99.56%，華高世紀成為公司控股子公司。

　　本次交易進展神速。發佈公告後，短短幾天時間，神州高鐵就先拿下43.48%股權，並且享有華高世紀99.65%的股東權利，成為華高世紀控股股東。

　　如此一來，華高世紀可以火速“救場”，從2017年9月25日納入合併範圍。2017年度，華高世紀承諾扣除非經常性損益凈利潤數為6750萬元，實際盈利數為9634.67萬元，按照收購時點，神州高鐵將華高世紀扣除非經常性損益凈利潤6490.62萬元納入上市公司合併範圍。

　　在上述五家並購標的的強力支援下，2017年神州高鐵的營業收入增長24.25%，凈利潤增長67.43%，扣非凈利潤增長6.01%。從增速來看，雖然業績增長還是很強勁，但從扣非凈利潤來看，神州高鐵大手筆並購快速拉動業績的盈利模式已經遇到了瓶頸。

　　如果不是華高世紀火速支援，神州高鐵扣非凈利潤很可能出現下滑。

　　而神州高鐵2017年凈利潤之所以大幅增長，是因為西藏神鐵創業投資有限公司(下稱“西藏神鐵”)將其持有的北京寶利鑫達企業管理有限公司(下稱“寶利鑫達”)100%股權作價4.7億元轉讓給深圳市信捷供應鏈有限公司(下稱“深圳信捷”)，取得投資收益4.46億元。上市公司多賺了1億多元。

　　2016年10月，神州高鐵子公司北京神州高鐵資産管理有限公司(下稱“神鐵資管”)投資設立西藏神鐵，註冊資本3000萬元。西藏神鐵隨後受讓武漢利德持有的寶利鑫達5000萬元出資額。

　　但有關評估報告顯示，寶利鑫達成立於2015年12月28日，由西藏神鐵以貨幣資金出資5000萬元組建，佔註冊資本100%——西藏神鐵成立於2016年，穿越到2015年成立了寶利鑫達？

　　2016年11月，寶利鑫達投資深圳市寶利豪實業有限公司(下稱“寶利豪”)，投資成本4583.33萬元，持股比例100%。2017年8月，寶利豪成立深圳市欣路達貿易有限公司。寶利豪主要業務為其名下物業的管理。

　　而寶利豪成立於2014年10月，2015年1月出資額從6000萬增加至12200萬元，在本次出資變更中，原持股45%的深圳市彩虹壓型鋼板房屋工廠有限公司(下稱“深圳彩虹”)變成持股60.21%大股東，而寶利來從持股55%的第一大股東變成持股39.79%的二股東。2015年6月，深圳彩虹撤資退出，神州高鐵成為唯一股東。出資額從12200萬元減少至4854.44萬元。2016年11月，北京勵德軌道技術有限公司(後更名為“寶利鑫達”)入主，神州高鐵退出。同時，西藏神鐵接替武漢利德成為寶利鑫達唯一股東。

　　經過一輪又一輪頻繁的變更，寶利鑫達被西藏神鐵以3.26億元私下交易。寶利鑫達的核心資産是其全資子公司寶利豪持有的位於深圳市南山區東濱路4285號的一處工業用地。

　　截至2017年9月30日，寶利鑫達的凈資産只有4710.43萬元，評估值為3.26億元，與交易價格一樣。看上去，神州高鐵賺翻了。正當這筆交易要塵埃落定的時候，卻有股民質疑神州高鐵放棄更高報價(一次性付款那種)並投訴至媒體。此後，神州高鐵公告稱，限期公開徵集寶利鑫達股權受讓方。

　　根據公開徵集結果，西藏神鐵將其持有的寶利鑫達100%股權以4.70億元的價格轉讓給深圳信捷。

　　2017年年報顯示，上市公司取得投資收益4.46億元。比原預計收益多出一個多億，看上去是好事，但資本市場也太會玩了。

　　其實2016年還有一筆更大的交易，沒有公開徵集受讓方。當年6月13日，神州高鐵與深圳市寶安寶利來實業有限公司(下稱“寶利來實業”)簽訂協議，擬將神州高鐵持有的寶利來投資100%股權以6.6億元轉讓給寶利來實業。寶利來實業持有神州高鐵6.52%股份且與神州高鐵同受公司實際控制人文炳榮先生控制。交易標的的主要固定資産為寶利來國際大酒店的整體物業。較2012年公司受讓寶利來投資股權時的成交價格5.4億元增值1.2億元。

　　與此同時，並購也不能停步。但神州高鐵2018年7月的一樁並購叫停，此後在並購方面自然沒有什麼看頭了。只花了6000多萬元購買了4家公司，商譽增加7000萬元。由於沒有大手筆的並購支援，公司業績增長勢頭明顯放緩。2018年營業收入增長10%，凈利潤下降62.80%，扣非凈利潤下降24.19%。

　　業績承諾期滿後的眾生相

　　按照業績承諾條件，新聯鐵2014年度、2015年度和2016年度經審計的扣非凈利潤分別不低於1.3億元、1.69億元和2.2億元。實際完成情況則是，分別實現1.42億元、2.03億元和2.48億元的扣非凈利潤。

　　超額完成業績承諾的新聯鐵在2017年就出現營業收入及凈利潤均下降的情況。2017年其營業收入9.77億元，同比少了一些，但凈利潤2.05億元，比2015年2.25億元及2016年2.58億元少了不少。

　　2017年9月，公司持有的新聯鐵98%股權劃轉給神州高鐵車輛技術有限公司。新聯鐵不再是神州高鐵的子公司，2018年起不再披露其財務資訊，至於盈利情況如何不得而知。

　　交大微聯在2015-2017年度也是超額完成業績承諾， 2018年交大微聯營業收入5.36億元比2017年有所增加，但凈利潤1.71億元卻有所下滑。

　　至於武漢利德，2015年至2017年也完成業績承諾，但2018年其營業收入4.31億元，凈利潤8033.35萬元，比起2017年5.34億營業收入及1.18億元凈利潤大幅下滑。

　　三家業績承諾到期的並購標的無一例外均出現業績下滑，只是程度不同而已。沒有業績承諾的壓力就沒有業績增長的動力了嗎？

　　目前還有業績承諾在身只有華高世紀，2019年業績承諾最後一年。2020年，華高世紀會不會也走上業績下滑的路？

　　更何況，2019年6月末，神州高鐵的商譽高達35.96億元，佔資産總額的34.68%。

　　應收賬款賬期快速變長

　　神州高鐵的應收賬款不但金額巨大，並且賬期長得離譜。短短幾年，應收賬款暴增，從2014年年末的592萬元暴增至2019年6月末的29.42億元，佔資産總額的28.38%。與商譽合計65.38億元，佔資産總額的63.06%。2015年應收賬款週轉天數104.9天，此後逐年增長，2016年231.15天、2017年321.17天、2018年391.43天。

　　據神州高鐵披露的不完全數據顯示，新聯鐵2013年營業收入4.24億元，該年末應收賬款1.50億元。2015年營業收入9.9億元，應收賬款7.38億元，2016年營業收入9.98億元，應收賬款9.80億元。而重組公告顯示，新聯鐵客戶主要為各鐵路局及鐵路公司，具有較強的償債能力和信用保障。

　　對比一下新聯鐵的競爭對手世紀瑞爾(300150.SZ)，世紀瑞爾2013年以來應收賬款的週轉天數都在300天以上。其客戶主要為全國各鐵路局、鐵路運營公司、鐵路建設單位、中國中車、中國鐵塔等。世紀瑞爾表示：這些客戶的內部審批程式時間較長，從公司申請付款到最終收到款項之間的時間通常間隔3-6個月，甚至更長時間。

　　如果世紀瑞爾的説法沒有問題，那麼，為何新聯鐵2013年怎麼做到營業收入4.24億元，年末應收賬款只有1.50億元？

　　再看神州高鐵另外幾個並購標的的應收賬款情況。交大微聯2014年營業收入3.07億元，該年末應收賬款2.89億元。2016年營業收入4.27億元，應收賬款3.60億元，2017年營業收入5.19億元，應收賬款3.55億元。武漢利德2014年營業收入1.67億元，該年末應收賬款9163.48萬元。2016年營業收入3.27億元，應收賬款3.22億元，2017年營業收入5.34億元，應收賬款6.68億元。華高世紀2016年營業收入1.41億元，應收賬款7126.73萬元。2017年營業收入2.50億元，該年末應收賬款1.54億元。2018年營業收入3.52億元，應收賬款2.08億元。

　　並購標的應收賬款激增存在三大疑點：一、是否通過過於寬鬆信用政策來刺激業績以達到完成業績承諾之目的？二、客戶是否有足夠的能力支付這些款項？三、壞賬準備計提是否充足？

　　母公司一力承擔

　　神州高鐵(母公司)大肆舉債無償支援包括並購標的在內的子公司及附屬企業。2019年6月末，母公司的短期借款6.84億元，長期借款1.62億元，佔合併報表的近八成。2015年子公司及附屬企業合計佔用母公司4.06億元(其中新聯鐵3.15億元)，一分錢利息也沒有給，償還1432.65萬元，2015年末佔用金額3.92億元。2016年23.22億元，年末餘額14.66萬元。2017年41.86億元，年末餘額13.12億元。2018年11.96億元，年末餘額8.46億元。

　　從2016年開始，北京神州高鐵投資管理有限公司(下稱“神鐵投資”)取代新聯鐵成為最大資金佔用方，2016年至2018年，神鐵投資從母公司分別拿了14.40億元、31.16億元、7120.14萬元，到2018年，神鐵投資將錢全部歸還。

　　神鐵投資成立於2015年，註冊資本3600萬元。奇怪的是，它佔用母公司那麼多資金，經營卻常年虧損。2018年營業收入4436.13萬元，虧損7217.06萬元。2019年上半年營業收入1441.28萬元，虧損5262.49萬元。註冊資本追加至8600萬元，連續虧損，凈資産虧到只有652.43萬元。總資産倒不少，2019年6月總資産11.65億元。

　　愛是需要付出的。如此一來，母公司的財務費用急劇增加。2018年財務費用大增至4344.72萬元，而營業收入才1.11億元。2019年上半年財務費用2584.66萬元，同比增加四成多。

　　新股東進場

　　2016年10月21日，神州高鐵控股股東、實際控制人文炳榮及其一致行動人寶利來實業與北京市海澱區國有資産投資經營有限公司(下稱“海淀國投公司”)簽署股份轉讓協議，文炳榮、寶利來實業向海淀國投公司轉讓其持有的共計3.5億股普通股(佔公司總股本的12.69%)。轉讓價格為每股8.9元，文炳榮、寶利來實業合計進賬31.15億元。

　　本次股份轉讓完成後，海淀國投公司成為公司第一大股東，公司無控股股東、實際控制人。

　　看好神州高鐵，還有中國國投高新産業投資有限公司(下稱“國投高新”)。2018年9月28日，國投高新向神州高鐵全體股東發出的部分要約，志在控股權。

　　兩大很有背景的國企耗資60多億元入主，如今，神州高鐵市值卻已不到百億元。