 喬晚尼·巴蒂斯塔·蒂耶波羅《蒂耶波羅一家》個案：英國鐵路養老基金的藝術品投資 文_嚴青 近年來，隨著國際、國內藝術品市場的復蘇，藝術品價格開始逐年飆升，越來越多的人關注起藝術品的投資性，進而嘗試不同層次的藝術品投資。藝術品投資基金這一極富話題性的投資模式，也在這一特殊的階段蜂擁而起。回溯藝術品投資基金的歷史，最早可以追溯至二十世紀初在法國巴黎成立的“熊皮俱樂部（La Peau de l’ours）”，但運作成熟且最具有代表性的藝術品投資計劃則非英國鐵路養老基金莫屬，時至今日，重新檢閱仍能為今日提供借鑒。 緣起：經濟危機下的財富保值 罹受石油危機的影響，西方各主要資本主義國家在1973年底爆發了第二次世界大戰以來最為嚴重的經濟危機，而英國更是面臨舉步維艱的經濟狀況：通貨膨脹率持續數年居高不下，國際收支逆差高達15億英鎊，失業率激增，英鎊同美元的比價下降了20%以上……種種指標不斷惡化，英國的股票市值也沒能逃脫厄運，從1973年年初至1974年年底倫敦股指跌幅達70%，而同一時期美國的道瓊斯指數也下跌了40%。隨著經濟衰退的加劇，英鎊國際貨幣地位逐漸喪失，財富流失成為了各個經濟體首要面對的嚴重問題。在這種情況下，為了有效避免由通貨膨脹所引發的資産流失，負責保管英國鐵路員工退休金的英國鐵路養老基金會，開始了它舉世矚目的藝術品投資計劃：英國鐵路養老基金會每年將可支配流動資金總數的5%（約500萬英磅），用於購買藝術品，並在持有25年後進行銷售，獲取收益。 根據時任英國鐵路養老基金會書記的蘇珊•巴汀（Susan Buddin）的説法，將退休金投入藝術市場的構想來自於基金會財務主管克裏斯多弗•列文（Christopher Lewin）的獨創。 三個關鍵人 列文是一位“溫文爾雅又有著數學頭腦”的統計學家，熱衷於手稿和書籍方面的收藏，所以他能為英國鐵路養老基金想到從事藝術品投資的點子其實並不出人意料。列文相信藝術品投資是達到最大獲利的方法之一，而為了驗證這個猜測，他針對1920—1970年的英國藝術市場展開了全面的統計研究。他利用傑拉德•瑞特林格（Gerald Reitlinger）《品味經濟學》（The Economics of Taste）一書中的數據，並剔除掉了個別産生特殊價格的藝術品，即超過平均價格十倍及十倍以上的個別藝術品，進而得出不完全統計：僅僅是1974年一年，英國藝術市場的總成交額就高達10億英鎊，而且，“只有織錦、古代兵器和甲胄的價格上漲速度追不上通貨膨脹”。須知，1974年英國的通貨膨脹率已經高達27%，在股票、房地産市場一片慘澹的光景下，還有什麼投資手段比藝術品投資更引人熱望遐思？ 在這個研究基礎上，列文建議英國鐵路養老基金會從每年可支配的總流動資金中，撥出3%（大約400萬到800萬英鎊）以品類組合的方式進行藝術品投資，投資週期設定為25年左右。而之所以將投資額度限定在基金會年可支配總額的3%，完全是為了避免短時期內投入過量的資金造成藝術品的價格上漲、進而干預到藝術市場的正常秩序；將投資週期設定為25年，則是因為當時列文認為25年是藝術投資可以成功獲得最大收益的必要年份。 列文需要一位藝術市場方面的專家協助他的工作，於是，他找到了蘇富比拍賣公司（Sotheby’s）。時任蘇富比拍賣公司董事長的彼德•威爾森（Peter Wilson）答應鼎立相助，並委派曾經參與過蘇富比年鑒《藝術品大拍賣》（Art at Auction）編輯工作的安娜瑪麗亞•艾德爾斯坦負責打理和保管英國鐵路養老基金的藝術品。艾德爾斯坦女士是義大利籍，她的丈夫是一位服裝設計師，她本人由於擔任了蘇富比年鑒的編撰工作，因此對藝術品的各方面事宜都了解一些，再結合艾德爾斯坦女士的正直以及崇高的職業操守，在以後的時間裏，她很好地勝任了這一工作。 而另一位保險統計學專家莫裏斯•斯通弗羅斯特（Maurice Stonefrost）則負責督導英國鐵路養老基金會的整個藝術品投資計劃。 對於這項藝術品投資計劃，英國鐵路養老基金會採取的監督非常嚴格。英國鐵路養老基金成立了專門負責監管的機構：藝術品小組委員會（Works of Art Subcommittee）。英國鐵路養老基金的每一次採購，都必須事先由艾德爾斯坦向委員會提交詳盡的購買計劃，包括藝術品的清晰照片、價格比較資料以及投資分析報告，並接受嚴格的審查。這種方式體現了藝術品投資基金在操作過程中必要的監管機制，以及操作和監管相分離，並各自獨立的基本要求，但是一定程度上也耗費了時間，“有時甚至會忽略了還價”。 與蘇富比的合作 英國鐵路養老基金從事藝術品投資首先要解決的問題是買入與賣出的機制，即選擇何種渠道買入以及賣出藝術品。當時英國鐵路養老基金購入藏品的渠道和今天的為數眾多藝術品基金其實沒什麼區別，無非畫廊、獨立經濟人、藝術品博覽會或拍賣公司。而最終，英國鐵路養老基金的投資品最廣泛的來源是蘇富比公司。這與基金投資伊始，列文就向彼德•威爾森尋求幫助有著分不開的關係，事實上，該項投資計劃的重要執行人艾德爾斯坦女士也恰恰來自於蘇富比公司。 與拍賣公司合作也解決了藏品的銷售問題：從1987年開始至1997年間，蘇富比拍賣公司在倫敦、香港和紐約三地共計為英國鐵路養老基金舉行了約22個專場拍賣。 英國鐵路養老基金選擇拍賣公司這一藝術品的二級市場，其實有著深刻的含義。首先，在拍賣場上進行藝術品交易有著價格上充分的公開性，便於實現公共藝術基金的監管。其次，從拍賣場上購回的藝術品有著二級市場上天然的流通性（Liquidity），便於再次銷售，一定程度上降低了投資的風險。第三，藝術品投資的一個關鍵問題就是如何判斷作品的真偽性（Authenticity），而在拍賣市場上流通的藝術品，其傳承出處、真偽鑒定已經由拍賣公司作出了一定程度的擔保，所以借助拍賣的平臺購買投資品，即使不能完全保證藏品的真偽性，也可以大幅度降低投資風險。第四，由於這種合作關係，蘇富比公司不得不為英國鐵路養老基金提供藝術品投資、鑒定以及保管等方面的專家服務。最後，因為“英國鐵路養老基金委託各大交易商替他們標購藝術品，事先並未知會蘇富比公司，同時也透過交易商在市場進行採購”，所以在這兩者的合作關係中，英國鐵路養老基金並沒有處於弱勢地位，蘇富比公司也沒有處於絕對有利的地位，這就能夠很好地維護英國鐵路養老基金作為投資方的利益。 從以上情況來看，英國鐵路養老基金與蘇富比拍賣公司的合作可以視作是藝術品投資領域的一個創舉。當然，這種合作也並非完全沒有弊端。作為這項投資計劃的重要執行人員之一，艾德爾斯坦女士在接受記者彼得•華特森的採訪時就曾説，她確實曾經面對過利益衝突的困擾：蘇富比公司的董事長彼得•威爾森曾向她施壓，要求她標購一些藝術品，但她知道，買下這些東西並不符合英國鐵路養老基金的利益，“我曾經歷最慘烈的爭吵，因為他們不喜歡我的建議，而且我曾三次威脅要辭職。”艾德爾斯坦女士竭力維護其職位所要求的獨立性，而這也決定了她所需要承受的、來自於蘇富比公司的壓力。 另外，因為“這個計劃的宣佈時間點就在拍賣公司採取買方佣金制度不久”，所以英國鐵路養老基金不得不按照拍賣合同，如約向蘇富比公司支付一定比例的買方佣金，這無疑也增加了這項藝術品投資計劃的資金投入。 收藏品類的選擇 英國鐵路養老基金以極其謹慎的態度，從1974年底開始至1980年代早期，先後購進了2232件藝術品。這些藝術品的種類繁多，包括大師繪畫（Old Master Paintings）、大師素描（Old Master Drawings）、印象主義藝術（Impressionist Art）、中國藝術品（Chinese Works of Art）、書籍與手稿（Books and Manuscripts）、古董（Antiquities）、中世紀與文藝復興藝術（Medieval and Renaissance Work of Art）、大師版畫作品（Old Master Prints）、日本藝術(Japanese Works of Art)、十九世紀裝飾藝術(Nineteenth Century Decorative Art)、傢具(Furniture)、銀器(Silver)等。總投資額在4000萬英鎊左右。 投資于不同品類的藝術品，實際上是平抑投資風險的一個有效方式。但是選擇何種品類的藝術品進行投資，各投資品類之間的比例如何分配則是藝術品投資核心的操作內容之一。一般説來，正確的投資品類選擇，以及恰當的投資金額比例分配能夠最大限度的降低投資風險，提高投資收益。 而事實上，英國鐵路養老基金在選擇這些不同品類的藝術品進行投資時，各自投入的金額數量也是不同的。根據統計，4000萬英鎊中的18.8%投資在了大師繪畫上，而這也是所佔比例最大的一個投資單項品類。大師素描、印象主義藝術、中國藝術品、書籍與手稿四類投資品分別佔到了總金額的10%左右。而從古董、中世紀與文藝復興藝術、大師版畫作品到日本藝術、十九世紀裝飾藝術、傢具、銀器，各品類所佔投資金額比例依次遞減。（圖表2）之所以選擇這些藝術品進行投資，並分別投入不同的金額，英國鐵路養老基金其實有著充分的考慮。從市場表現的角度分析，英國鐵路養老基金重點投資購買的四大類藝術品其實具有一定的共性，即都具有相對穩定的消費市場和全球流通性。例如大師繪畫、版畫、素描作品以及印象主義藝術在歐洲和北美都有長期而廣泛的收藏基礎，印象主義更是一度受到日本收藏家的熱烈追捧，締造了90年代藝術市場中一個又一個神話，而日本以及台灣、香港地區也是除倫敦、紐約之外消費中國瓷器藝術品的重要市場。穩定的市場和廣泛的流通性一定程度上決定了這些藝術品在投資領域的可操作性。 驕人的拍賣業績 1974年英國鐵路養老基金對外宣佈開始進行藝術品投資時，原定的藝術品持有期限為25年，但事實上，1987年6月29日，英國鐵路養老基金就已經通過蘇富比拍賣公司組織專場拍賣，出售了一部分的大師版畫作品。而這部分藏品最終獲得了200萬英鎊的總成交額，以及年平均11%的現金收益率——這個數值高出通貨膨脹率2.5%。 1987年的11月，英國鐵路養老基金又在倫敦蘇富比公開拍賣了它的英國銀器收藏品，這一批藏品為它帶來了每年平均高達15.7%的現金收益率。 真正讓英國鐵路養老基金的藝術品投資計劃引起世人驚嘆的拍賣，是在1989年4月進行的“印象主義與現代藝術”藏品專場：畢沙羅（Pissarro）的一幅肖像畫，成交價高達132萬英鎊，而當年的買入價僅為33萬英鎊；莫奈（Monet）的一幅聖母像，當年的買入價為25.3萬英鎊，成交價卻高達671萬英鎊；馬蒂斯（Matisse）的一座青銅像《兩個女黑人》，成交價為176萬英鎊，而當年的買入價僅為58240英鎊。在該場拍賣會上，英國鐵路養老基金會總共出售了25件藝術品：當年以340萬英鎊買進，最終以3520萬英鎊賣出，平均年收益率高達20.1%，扣除通貨膨脹率之後的平均年收益率為11.9%。 同年5月16日，蘇富比又為英國鐵路養老基金在香港舉辦了一場中國瓷器收藏品的專拍。該場拍賣會共上拍了101件藝術品，成交97件，總估價為5500萬港元，總成交額則接近１億港元。其中，一件明代洪武年間的釉裏紅大碗，估價為600-800萬港元，成交價高達2035萬港元；另一件南宋官窯青瓷更是拍到了2200萬港元，創下了當時中國瓷器拍賣價格的最高成交紀錄；而英國鐵路養老基金在1977年以14.3萬英鎊購得一隻元青花戲曲人物庭園圖罐，最終以308萬港元拍出。 1989年到1990年間，英國鐵路養老基金會委託蘇富比拍賣公司售出的藏品，屢次有創紀錄的成交價出現。舉例來説，一部希伯萊文的古老版本《聖經》，其成交價超過了200萬英鎊，而當年的買入價僅為17.9萬英鎊；一尊唐三彩馬以415萬英鎊成交，而在1978年的買入價為22萬英鎊（71頁圖2，以唐三彩馬為封面的英國鐵路養老基金藏品圖錄）；1976年花費10萬美元的購入的波斯地毯，14年後的賣出價高達46.1萬美元。 關於英國鐵路養老基金的藏品拍賣，還有一件廣為收藏界和投資領域津津樂道的事情是：在2004年伯罕斯（Bonhams）拍賣行的一場拍賣會上，一盞來自古羅馬的玻璃油燈以260萬英鎊成交，創下了有史以來玻璃製品拍賣的最高價——而這盞玻璃油燈其實是英國鐵路養老基金在1976年以52萬英鎊購自收藏家安德魯，並在保存7年後，以210萬英鎊售出——不難看出英國鐵路養老基金截取了這件藏品升值過程中利潤最豐厚的時段——七年間價格上漲三倍，而在英國鐵路養老基金賣出後的18年裏，這盞玻璃油燈的價格只漲了25%。由此可知，在最恰當的時機購入以及銷售藏品，也是投資收益最大化的一個重要因素。 失敗的收藏品類 1970年代，英國鐵路養老基金會曾經購買了不少來自非洲、大洋州和美洲的部落藝術品。令人始料不及的是，英國鐵路養老基金的入市，雖然導致了這幾類藝術品價格的大幅度上漲，但與此同時，許多收藏者卻認為，他們再也買不起這幾類藝術品了。更為嚴重的是，他們中的一些人開始陸續拋售自己收藏的非洲、大洋州和美洲的部落藝術品，並且打算把資金投入到其他種類的藝術品上。這導致的最終結果就是，英國鐵路養老基金購買了一定數量和金額的非洲、大洋州和美洲藝術品之後，這幾類藝術品的交易行情卻很快開始出現衰退跡象，這種衰退又使得相當一部分收藏者對非洲、大洋州和美洲的部落藝術品望而卻步、持幣觀望。所以，到英國鐵路養老基金決定出售藏品時，鋻於這幾類藝術品已經無法在拍賣市場取得理想成交價格，蘇富比公司向英國鐵路養老基金提出了“打包銷售”的建議。 1987年10月，蘇富比拍賣公司的主管林納爾（Lindner）曾經對英國鐵路養老基金會所購買的非洲、大洋州和美洲的部落藝術品的進行過一次全面估價。（圖表3、圖表4）林納爾也在給負責督導英國鐵路養老基金投資計劃的斯通弗羅斯特的信件中，詳細陳述了關於這部分藏品不樂觀的前景和問題。非洲、大洋洲和美洲印第安藝術品無疑成為了英國鐵路養老基金最為失敗的投資品類，一度是令蘇富比主管專家最為頭疼的藏品，不惜想盡千方百計力求將它們成功銷售出去。當然，“部落、大洋洲藝術品”最終還是通過私下交易的方式銷售給了美國的底特律美術館，總價大約28萬英鎊。在1989年4月的《藝術市場公報》裏，蘇富比拍賣公司表達了對這次成交的看法“到目前為止，這是投資報酬率最低的收藏品，但跟成本比較，卻又高出一些。” 然而，值得注意的是，銷售給底特律美術館的藏品，僅僅是美洲印第安文物。另外一部分購買成本高達115.029萬英鎊的非洲、大洋洲藝術品不在此次“打包銷售”之列。 直到1988年7月，大洋洲藝術品以專場拍賣的方式出現在世人面前，遺憾的是其成交結果真與蘇富比拍賣公司所預料的一致，最後的收益率甚至低於通貨膨脹率。也就是説，英國鐵路養老基金的大洋洲藝術品投資完全是虧損的。 一年後，在藝術市場最景氣的1989年，英國鐵路養老基金收藏的非洲藝術品上拍，並取得了4.1%的年平均收益率。至此，這部分最令人“頭疼”的藏品終於獲得了歸宿。 最終的收益率 英國鐵路養老基金拍賣其藏品基本可以分為兩個階段：1987年至1990年，1994年至1997年。1989年前後的藝術品市場呈現出一片欣欣向榮的景象，彼得•華特森在他的著作《拍賣索斯比》一書中寫道：“1989年的藝術圈充滿了統計數字。它的作用在於向世人宣示：把金錢投資在藝術品上，肯定會獲得豐厚的利潤；藝術品跟其他投資工具其實並沒有什麼不同，只是更加有趣、更值得花心思而已。”在這一時段，展示藝術品“投資表現的”各種圖表，充斥報章雜誌，評論家不斷將藝術市場與世界各地的證券市場指數比較，甚至跟黃金、鑽石和房地産相提並論。英國鐵路養老基金的管理團隊在預期到藝術市場的繁榮時，放棄了持有作品25年之後才出售的原計劃，果斷選擇出售藏品實為明智之舉。可以説英國鐵路養老基金很好的把握住了藝術市場的一個繁盛時期，使得階段性的投資回報達到了較為理想的比率。 英國鐵路養老基金的公司秘書蘇珊•巴汀（Susan Buddin）和時任基金會藝術品顧問的達瑪瑞斯•史都華（Damaris Stewart）在接受記者彼德•華特森採訪時披露：截至1992年1月31日為止，基金會已將其購入的2232件作品中的1842件已成功售出。經過計算，這些作品的權益報酬率（Cash Rate of Return）為13.93%，扣除掉通貨膨脹後則為6.07%。這個數字包括了修復等直接費用，但不包含行政、運輸等花費。 這一時期，英國鐵路養老基金對外宣傳他們自行計算比較過藝術投資和股票市場，發現藝術品投資的回報率比國庫券好1.5到2.0個百分點，但又要比股票差很多。而在當時，對於英國鐵路養老基金來説，最為重要的是就投資藝術品的數量而言，75%的作品已經賣掉，但其價值僅佔投資總額的50%，也就是兩千萬英鎊；而基金會仍然持有的藝術品，雖然數量僅佔投資總量的四分之一，但價值卻佔到總投資成本的另外一半。這部分尚未銷售的藏品包括有凡•代克、提耶波羅、夏爾丹、卡納列托和霍貝馬等人的作品。 於是，英國鐵路養老基金避開了1991年至1993年藝術市場的低谷期，選擇在1994年至1997年間進行第二階段的藏品拍賣，而1997年正是英國鐵路養老基金開始其藝術品投資計劃的第25年。這一時期蘇富比拍賣公司共計為英國鐵路養老基金舉行了七次專場，另有個別藏品（以歐洲大師繪畫作品居多）是夾雜在同品類藝術品的拍賣中銷售的。 將1987年到1990年間14個拍賣場次的收益，與1994年到1997年間獲得的收益結合在一起，英國鐵路養老基金最終獲得了1.68億英鎊的總收入和11.3%的年平均收益率。而在這些數字之外，英國鐵路養老基金留給後來者的是更為珍貴的操作經驗。縱觀其25年的運作，英國鐵路養老基金在營利模式、平抑風險、監管機制、套現機制以及入場與離場時機的把握上，都有著可圈可點的表現，這些可借鑒的經驗也正是對任何藝術品投資基金都有意義的真命題。 |
