尤眾元[1]

摘要：房地産新政直面行業難題，在居民微觀感受和收入信心沒有顯著修復的背景下，存量房收儲政策是最有希望解決本輪房地産行業危機的途徑，可以説，我們正站在解決房地産危機最近的位置上。觀察金融數據和房地産指標，我們認為樓市拐點尚未來臨。貨幣政策效果有待觀察，存量房收儲政策值得期待，但是考慮到規模有限、推進需要時間等因素，短期內樓市或仍在底部震蕩。未來，政策存在進一步加碼的可能，房地産行業企穩曙光將現，只是需要時間。

政策內容：最受市場關注的是央行提供3000億元再貸款，支援地方政府收購部分存量商品房用作保障性住房；同時央行在居民端“三箭齊發”提振需求，降低首付比例、取消房貸利率下限、下調公積金貸款利率；保交房政策仍在延續，重申防範處置爛尾風險，發揮房地産融資協調機製作用。

政策背景：中國房地産行業正面臨1998年房改之後最大的行業危機。商品房庫存去化壓力已經大於2014年，十大代表性城市的庫銷比突破75周，達到歷史最高值卻沒有拐頭的趨勢；（相比常見的商品房庫存指標，該指標更具參考價值，詳情見筆者發佈于2021年11月上海證券報的《2022年我國房地産投資分析與預測》）；房地産行業最重要且具有前瞻性的指標如商品房銷售面積、房屋新開工面積較2021年的峰值分別下行40%和50%；房價自2021年年中見頂之後，下跌週期已經超過30個月，二手房出售掛牌價指數自高位下跌14%，中原地産提供的北上廣深二手房平均房價下跌23%；房企債務和期房爛尾風險始終無法解除。

圖1房地産庫存難題

數據來源：Wind，九方金融研究所

政策邏輯：新政的目標是保交房、促需求和穩房價。其中促需求和穩房價更受市場關注，因為商業銀行是否願意提供資金助力保交房取決於房價能否企穩。因此，拉動需求、穩定房價成為關鍵。保交房是拉動需求、穩定房價的輔助政策，爛尾樓風險解除有利於緩解居民對購買期房的擔憂。

政策難點：市場期待央行的貨幣政策“新三支箭”和存量房收儲政策幫助房地産市場企穩。儘管“新三支箭”的力度已經將房地産刺激政策力度推向歷史最高值，但是不改變其是傳統貨幣政策的本質。本輪房地産危機爆發以來，貨幣政策的效果屢屢被證偽，背後的原因是居民資産負債表惡化、居民部門杠桿率達到一定高度與居民對未來收入和就業的預期轉弱。在當前背景下，超常規的房地産政策，即存量房收儲政策是真正值得期待的政策，但是成本效益不匹配、地産財政壓力、是否會進一步衝擊商品房需求等問題將影響政策效果。

政策效果預期：“新三支箭”政策的效果在速度上將立竿見影，但是效果有限，新政後的兩周內，房地産銷售改善未超預期。存量房收儲政策將真正改變房地産銷售市場的供需格局，但是5000億元（央行再貸款3000億加商業銀行配套2000億）的總規模低於理論值。不同金融機構對於多少收儲規模能將全國商品房庫存去化週期降至18個月有所爭論，普遍認為該值大於20000億元。

樓市拐點暫時未至，政策已經進入正確軌道：九方金融研究所認為樓市拐點暫時未至，“新三支箭”貨幣政策效果有限，存量房收儲政策規模不足且推進速度慢于貨幣政策。金融數據支援我們的觀點，歷史上，當市場看好某個刺激政策時，風險偏好上升，資金涌入股市，離開債市，債券價格跌，對應的到期收益率上行。2008、2015、2022年房地産政策出臺期間都出現了類似現象。本輪房地産新政後，10年期國債到期收益率上行不到10個基點，反映金融市場對於政策效果並不看好。展望未來，存量房收儲政策的出臺反映房地産穩定政策的思路發生變化，超常規的房地産政策將取代貨幣政策成為主角。政策思路的轉變有利於樓市的最終企穩。儘管政策的規模、力度短期內偏低，但是在政策思路的改善背景下，房地産支援政策的加碼只是時間問題，待去庫存規模進一步上升後，樓市迎來拐點。綜上，我們正站在解決房地産危機最近的位置上。

圖2 10年期國債到期收益率上行幅度小

數據來源：Wind，九方金融研究所

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[1] 尤眾元係九方金融研究所資深宏觀研究員，北卡羅萊納州立大學經濟學博士。

來源：東方網    | 撰稿：尤眾元    | 責編：谷晟    審核：張淵

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