匯添富基金袁建軍：高品質發展時代的投資範式轉換

中國經濟結構轉型進入高品質發展時代，新舊經濟發展動能轉換時期，意味著經濟增速換擋。這對把握資本市場投資機會的影響是全方位的。當然高品質發展的要求是經濟發展的整體要求，資本市場也不能例外。

在高品質發展階段，宏觀政策對經濟下行的容忍度提高，底限思維又決定了經濟下行到一定階段，還是會觸發總量支援政策。但是現在的宏觀調控兼顧逆週期和跨週期，政策的週期性特徵反而在下降。

在高品質發展的經濟發展指導思想下，以房地産為代表的舊産業在下行，新興産業的體量還相對較小，難以完全抵消舊經濟下行。但是也要看到，目前中國股市的估值也是處於非常低的水準，整個市場進入具有戰略性配置價值階段。在新舊動能轉換的過程中，總量型投資機會減少，結構性和階段性投資機會愈發明顯。

結構性機會包括有供給瓶頸的資源和能源等，高股息資産，受益於人口老齡化的醫藥，利用發揮中國製造業優勢的出海産業，科技創新背景下的自主可控，風格資産上還要重視以低估值為特徵的價值類資産。由於階段性增量資金不足，從投資方法上還要重視逆向投資，關注反轉因子。

能源資源受益於全球定價。對於傳統能源而言，不要只看經濟數據的高低、超不超預期，實際上，過去幾年中國傳統能源需求增長很快，因為不少創新行業同樣也是高耗能産業。但受碳排放等政策影響，傳統能源的供給受限，造成供需越來越不匹配。

最近幾年中國經濟的能源消費彈性系數在快速增長，從前幾年不到0．5到現在最近幾年持續超過1。背後的推動因素在於最近幾年拉動經濟增長的新興行業其實是能耗大戶。數字經濟的大力發展對於算力的需求大增，背後是電力消費高增長。新能源汽車和風電光伏的生産過程更是如此。問題是恰恰由於綠色經濟轉型的壓力下，導致傳統能源的供給投資被嚴格限制。最終的結果恰恰是綠色經濟的發展，帶動了傳統能源價格的上漲。考慮到能源供給彈性不足，目前來看這個趨勢較長時間難以緩解。

另外除了中國以外的發展中國家處於較快的增長階段，印度就是非常典型的代表，將會帶動對於能源和資源需求的高增長。

從全球能源價格看，除了天然氣價格有所回落，煤炭、原油等商品價格均處於歷史相對高位，在短期內缺乏新增産能的情況下，需求還在增長，資源板塊的高景氣度還會持續下去。以銅金為代表的資源品也面臨類似的階段。

高股息板塊受益於金融週期。在現有金融子行業中，當前具有保本屬性的理財産品可能只有保險，成為最受居民歡迎的金融産品之一，保險行業景氣度很好。保險行業每年總保費約為5萬億，沉澱為投資資産大約2萬億，按照10％以上比例投資股票的話，每年穩定流入股票的資金體量有望達到2000億元。更值得注意的是，由於債券和非標利率水準的不斷下移，保險很有可能被迫加大對於高股息資産的投資力度。雖然相對於幾十萬億市值的市場似乎比例不大，但是考慮到現在增量資金稀缺的背景下，邊際定價能力很強。基於資産負債匹配的要求，保險公司偏好投資高股息資産，由於保險公司接下來的新增保費還要配置這些資産，利潤穩定而且股息率高的資産值得重視。

另外更重要的推動因素來自於中國依舊處於利率下行週期。雖然中國的貸款利率處於歷史低位，但是實際利率處於歷史高位。在美國進入降息週期以後，中國的降息力度會加大。利率的持續下行對於高股息資産的表現將是一個持續推動力。

醫藥行業受益於人口週期。股票估值是未來長期現金流的折現，要從長遠視角佈局。從行業需求的角度看，絕大多數人的醫藥費都是65歲以後發生的。從中國人口週期看，接下來老齡化程度會不斷加深，到2035年中國65歲以上人口從現在的2億人增加到3．27億人，對醫藥的需求會長期穩定得增長。另外集採進入尾聲，而且藥品定價越來越體現出鼓勵創新，有利於優秀企業的可持續發展。這一輪醫藥創新浪潮，中國醫藥行業涌現出很多創新能力比較強的企業，2023年中國藥企已經實現創新藥的海外授權就接近100起。

科技行業受益於創新週期。科技創新同經濟週期沒有直接對應關係，科技創新能夠創造出新的需求，就像用智慧手機替代了功能機創造了3萬億美金市值的蘋果那樣，技術進步會衍生出很多投資機會。

美國在人工智慧和半導體産業對中國的持續打壓，反而激發了中國發展自主産業鏈的決心。最近國內突破産業鏈的卡脖子環節有了不錯的進展，國內在科技産業上的國産替代産業鏈有望實現高速增長。2023年12月份召開的經濟工作會議上把“以科技創新引領現代化産業體系”作為來年工作的首要重點，可見中央政府對於科技創新産業的重視程度。

出海産業受益於全球需求。在內需偏弱的情況下，中國企業積極走向世界。目前中國GDP佔全球市場約18％，除了中國以外還有百分之八十多的市場。中國企業在製造領域競爭力很強，當前中國汽車的出口數量已經是世界第一，預計還會有更多行業和企業將在海外找到屬於自己的市場機會，對於投資者來説，這會涌現大量的投資機會。

高品質發展時代，政策邏輯、監管環境、投資者結構均發生了較大變化，因此在投資範式上已經發生了多方面的變化。偏價值型投資機會比重上升，供給側研究重要性上升，投資方法上需要更多基於估值比較的逆向投資而非簡單的買入持有策略，全球需求和全球定價帶來的投資機會重要性提高。

風險提示：基金有風險，投資需謹慎。文章涉及的觀點和判斷僅代表我們對當前時點的看法，基於市場環境的不確定性和多變性，所涉觀點和判斷後續可能發生調整或變化。本文僅用於溝通交流之目的，不構成任何投資建議。