貨幣政策應關注四大問題

第一,央行要認識到總量政策解決結構問題的局限性。其實,許多政府部門包括央行在內,都已認識到總量政策調控並不能解決經濟中的結構性矛盾。儘管都在呼籲解決,但迄今仍未出臺很有效的政策措施。

第二,貨幣政策單項設計的精確程度並不能保證宏觀調控的有效性。對這一點央行要有充分的認識。央行在制定總量政策時,要充分考慮當今中國體制的諸多特點,應配套其他相應的政策措施,來增強其貨幣調控的有效性。

第三,貨幣調控中要注意加強金融監管後所産生的積極效果。在目前加強銀行監管條件下,商業銀行貸款規模增長的可能邊界是多少,這是央行在調整貸款規模時所必須考慮的一大因素。

第四,要盡可能地正確把握實體經濟資本回報率的走勢變化,以防止不恰當的貨幣偏緊。央行不僅要預期物價,還要預期目前和今後實體經濟可能發生的變化。目前,國內外研究機構已普遍調低了2005年世界經濟的增長率,並預期明年中國經濟增長率可能要低於今年。在此背景下,我們要關注國內企業資本回報率有可能出現的下滑苗頭,防止出現通貨緊縮。

偏緊仍是2005年貨幣政策基調

記者:明年宏觀經濟政策基調已經確定。隨著積極財政政策的逐漸退出,貨幣政策的作用與地位再次上升。您對明年央行貨幣政策有什麼預期?

夏斌:如你所説,"雙穩健"政策將是明年宏觀經濟政策的基調。就財政政策而言,在目前我國貨幣供應已偏多、投資與物價均有壓力的情況下,積極的財政政策將逐步退出。不能再發那麼多國債了,也不能再有那麼多赤字了,否則的話,宏觀調控壓力會更大。至於少發多少國債,還要看後續工程需要多少資金,允許減少多少赤字規模,也要看財政支出結構的改革和可能需要。政府會綜合考慮這些因素,適度減少財政的支出。這就是穩健的財政政策所包含的核心意義。

至於説到貨幣政策也是穩健的,這一"穩健"的含義多半是一種我們特有的文件性語言,而不是經濟學中的概念。與以往年份相比,所謂穩健的貨幣政策實際上是指一種中性的政策,這為我們正確預期2005年央行可能制定的貨幣政策目標,提供了很好的分析視角。

我的總體判斷是,明年的貨幣政策是適度偏緊的。為什麼這樣説呢?我們有必要比較分析一下2004年的情況。在此,我認為不要太突出引用貨幣供應量指標,而要著重分析與實體經濟密切相關的貸款指標。按照我的估計,今年全年新增人民幣貸款目標只能達到2.2-2.3萬億元,增長13.8%-14.5%,如果扣除物價因素的話,也就是增長10%左右。目前的貸款規模確實是有點緊了,我認為央行也已經意識到這一點了。所以,有鋻於今年的情況,明年央行有可能會打破常規,只公佈貨幣增長目標,不公佈貸款增長目標。如果要公佈貸款增長目標的話,明年新增人民幣貸款目標大約為2.3-2.4萬億元,增長幅度為14%左右。與前幾年相比,這一貸款增長速度多少可以説明明年的貨幣政策肯定不會是偏松的,也就是説,明年央行貨幣政策取向將是適度偏緊的。

記者:您以為,明年央行貨幣政策目標會鎖定在貸款增長14%的適度偏緊目標上,您有什麼依據來支援這一判斷?

夏斌:我主要是通過分析下面四大因素,來分析央行為什麼明年會採取適度偏緊的貨幣政策。(1)央行一直認為,M2/GDP比例過高,導致社會總體流動性過多。我同意央行的這一判斷。但如何認識與解決這一問題,我的意見與央行略有不同。(2)近幾年貨幣調控操作中的非精確性,使得央行很難很好地控制貨幣調控的實際執行效果。有一個數據可以説明這一點,2000年人民幣貸款增長6%,2001年增長12%,2002年增長16.9%,2003年是21.1%,2004年可能會是13%-14%。由前幾年人民幣貸款增長變動情況表明,有些年份太緊些,有些年份太松了,鬆緊很不平衡,而且實際結果基本上都偏離了央行年初規定的目標值,尤其是前2年的貸款增長是超常的,所以央行想平衡一下。我據此預期,不會像有些人用模型推出的那種預期,2005年央行的人民幣貸款增長目標會有17%-18%那麼高；(3)在今年第3季度貨幣政策報告中,央行表達了對明年物價傳遞的強烈預期,儘管10月份CPI累計同比上漲4.1%,但同時央行又強調,由於原材料購進價格已連續兩年上漲,還有工業品價格、房地産價格、平均勞動報酬等其他物價指標都在上升,感覺明年物價傳遞的壓力還很大,儘管央行並沒能明確地告訴公眾,物價傳遞的滯後時間會有幾個月,物價傳遞程度又有多大,具體到2005年CPI會漲多少,但為了體現央行貨幣調控的前瞻性,貨幣政策在短期內肯定不會松下來；(4)由權威部門發佈的資訊顯示,目前停建、取消立項項目資金僅佔清理項目總規模的1%,清理整頓項目中大多數還得上,準備建的項目還是很多。所以,在投資反彈壓力還存在的情況下,央行自然不會貿然放鬆適度偏緊的貨幣政策。

貨幣政策調控應關注四大問題

記者:明年加強和完善宏觀調控的一個突出特徵是,通過更廣泛地運用市場手段來增強調控的有效性,貨幣政策調控將擔當起更為重要的角色與作用。那麼央行在執行偏緊的貨幣政策調控中,您認為應關注哪些問題?

夏斌:我想先説明一點,以上關於明年人民幣貸款增長指標僅僅是我對央行的一種猜測。如果這一猜測成立的話,也就是説,央行明年仍將實行適度偏緊的貨幣政策,我認為明年貨幣調控中應關注四大問題。

第一,央行要認識到總量政策解決結構問題的局限性。其實,許多政府部門包括央行在內,都已認識到總量政策調控並不能解決經濟中結構性矛盾,儘管都在呼籲解決,但迄今仍未出臺很有效的政策措施。"點貸"時期已過去了,不能再靠政府或央行來確定商業銀行究竟應給哪個企業或哪個行業貸款了。現在,一旦貨幣總量收緊,大型企業與小型企業、長期貸款與短期貸款之間的資金供求矛盾便突出了,儘管這些矛盾比起1980、1990年代宏觀調控時的情況要好多了,但這些經濟現象還是能説明,貨幣調控的總量政策似乎難以解決體制性、結構性問題。

第二,貨幣政策單項設計的精確程度並不能保證宏觀調控的有效性,這一點央行要有充分的認識。以存款準備金政策為例,2003年存款準備金率上升1個百分點,凍結了1500億元資金,這種調控效果非常顯著,但這種工具不能頻繁使用。還有,差別存款準備金率調整、加息0.27%及貸款利率市場化等政策措施都對,但其實際效果主要起到傳達市場信號的作用。我曾對差別準備金率措施出臺後會産生什麼效果進行過分析,對於不顧一些貸款品質、盲目發放貸款和資本充足率很低的銀行而言,這僅僅能起到警示你不能亂來的市場信號。由於此項政策僅局限于幾家股份制銀行和一些小型商業銀行,這些銀行所佔市場份額不大,所以實際的執行結果並沒有産生多大的政策效應。

還有一個例子是,當加息0.27個百分點和貸款利率市場化兩項政策同時公佈時,0.27%的加息措施引起了大家更多的關注,其實更值得我們關注的政策措施恰恰應是貸款利率市場化,這是一個方向性的或里程碑式的改革。但是,貸款利率市場化是否能起到風險定價的作用?至少目前還很難説會有明顯效果。我要想説明的主要觀點是,儘管央行在近一、二年宏觀調控中出臺了一些很好的政策,政策設計也很精細,但有效的宏觀調控仍不能僅指望于央行的總量政策,仍不能僅指望于央行一、二項政策的精細設計。當然,我並不否定這些政策本身。因為,我們也要看到,微觀企業機制改善與銀行改革等進展情況,在一定程度上制約和影響了調控是否有效的實際效果。所以,央行在制定總量政策時,要充分考慮當今中國體制的諸多特點,應配套其他相應的政策措施,來增強其貨幣調控的有效性。

記者:確實,央行執行政策的實際效果有其局限性,但今年以來貨幣信貸增速不也降下來了?是什麼因素促使貨幣信貸增速快速下降的呢?

夏斌:我認為這是加強金融監管後所産生的積極效果,這也是我想談的貨幣調控中要注意的第三個問題。儘管央行出臺了一系列政策,確實對這輪信貸調控起到了作用,但也要看到金融監管所産生的效果。在我國成立銀監會、嚴加金融監管之後,客觀上對縮減信貸規模已經起到了助推作用。這兩年來,由於我們加強了金融監管,有些銀行由於資本充足率水準不夠,有些銀行正準備改制上市,特別是年底銀行要考核各項指標,迫不得已約束了其放款行為。所以,與過去不一樣了,過去"一放就亂,一緊就死"的特點正在逐步減弱。

現在,央行就是放鬆銀根,特別是近期市場上銀根是很松的,但銀行也不會再亂放貸款或突出放款了,當然也不排除一些銀行仍不能很好地自律。由此可見,原來央行考慮收縮信貸時,幾乎可以不考慮銀行的自律作用,但目前央行在收縮貨幣信貸時已不得不考慮這一自律作用的因素了。比如説,央行想收緊5個百分點的信貸增長目標,但在具體操作中可能只要收緊4個百分點就可以了,另外1個百分點靠銀行的自律就可以消化完成。所以,在目前加強銀行監管條件下,商業銀行貸款規模增長的可能邊界是多少,這是央行在調整貸款規模時所必須考慮的一大因素。

記者:在2005年的貨幣政策調控中,您認為第四個需要關注的問題是什麼?

夏斌:我認為,要盡可能地正確把握實體經濟資本回報率的走勢變化,以防止不恰當的貨幣偏緊。我的意思是想説,央行不僅要預期物價,還要預期目前和今後實體經濟可能發生的變化。就目前實體經濟的變化而言,現在國內外研究機構已普遍調低了2005年世界及美國經濟增長率,並預期明年中國經濟增長率可能要低於今年,在此背景下,我們要關注國內企業資本回報率有可能出現的下滑苗頭。現在我們在防止過熱,但有些敏感的學者已開始擔心,2005年底至2006年是否會出現通貨緊縮?

其實,企業資本回報率高低與經濟波動大趨勢是相互吻合的。我們不妨以1999年為界來分析中國經濟。在1999年前,利率水準顯著偏高,企業凈資産回報率遠低於利率水準,貨幣政策是高度緊縮的。1999年以後,隨著債轉股等政策的實施和利率的不斷下降,企業凈資産回報率逐步上升,並開始高於利率水準,總體經濟也開始慢慢啟動起來。

利率與凈資産回報率之間反差的歷史走勢告訴我們,宏觀調控中要充分關注企業的凈資産回報率變化趨勢。今年我國企業的效益很好,稅後達到了約10%的增長水準。但我們仍應看到,在近幾個月內,這一、兩年內形成影響企業成本和凈資産回報的一些因素已悄悄發生變化:

第一,累計勞動報酬率在不斷上升。2001年這一指標同比增長11.4%,2002年是11.7%,2003年是12.4%,但到今年前3季度已達到了14.7%,這是我們應看到企業經營變化的一個動向。

第二,對一些企業而言,儘管目前官方利率上升並不快,但影子利率卻上升很快,表明企業經營成本在不斷加大。例如,3季度貸款加權利率比基準利率高97個基點,現在仍然在上升,黑市利率上升的幅度則更大。

第三,石油和其他大宗原材料價格還在上升,對企業經營成本增加的影響同樣不可忽視。

第四,自2002年以來,經過兩年多大規模的建設,其生産能力已逐步形成,市場競爭進一步加劇,有些行業已産能過剩。在這種背景下,企業利潤的繼續增長肯定會受影響。

由上述這些因素決定,為了保持明年經濟能夠繼續穩定增長,防止經濟的大起大落,央行在實施偏緊的貨幣政策時,不得不關注這些現象及其進一步的發展走向。

保持物價基本穩定 改善企業融資環境

我國經濟增長勢頭良好

記者:時至歲末,回顧2004年我國宏觀經濟形勢,您認為應該給予一個怎樣的評價比較適當?

夏斌:我的總體判斷是宏觀調控成績顯著,可以説,2004年我國經濟增長勢頭良好。為什麼這樣説呢?我們可以從對經濟增長、物價、就業和投資、消費等宏觀經濟指標變化的分析中看清這一點。

首先,經濟增長趨於平穩回落。今年上半年GDP同比增長9.7%,第3季度GDP同比增長已降到9.1%。按此趨勢預測,全年有望達到或略高於9%的水準,與我們在2003年中的預測是基本一致的。這表明,我國經濟平穩降溫的趨勢大致已確立,經濟保持了平穩較快的增長勢頭。應該説經濟增長9%左右的速度仍然是不低的。

其次,物價上漲趨勢基本得到控制。在今年物價上漲中,糧價上漲引起食品價格上漲,也是導致CPI顯著上升的主要原因。隨著國家支農政策的進一步落實,農業生産上去了,糧食供給增加使糧食價格保持平穩,加上去年翹尾因素的影響在減弱,推動CPI上漲的動力已顯著下降,物價上漲壓力明顯減緩。對此,我是一直堅持我們年初的預期,估計全年CPI同比上漲控制在3.5%-4%。

第三,就業形勢在向好的方面發展。前10個月,我國新增就業人口為840萬,我們年初預定的目標是900萬,所以預計完成目標問題不大。另外,下崗再就業人數為430萬,與年初設定的目標500萬差距很小,估計全年也能完成這一預期目標。所以,宏觀調控的積極效果是改善了就業指標。

第四,我國消費需求繼續保持了穩步增長的態勢,投資需求過快增長趨勢也得到了有效抑制。由於投資需求是拉動經濟增長的主要動力,導致部分行業投資增長過快。經過新一輪宏觀調控後,投資需求過快增長的勢頭已明顯減緩。例如,10月份固定資産投資增長26.4%,增幅比1-2月份回落26.7個百分點；如果考慮到固定資産投資價格指數的大幅度變化,固定資産投資的實際增長速度已經明顯低於去年同期水準。這表明,投資過快增長明顯下來了,我們已基本控制了這些引起經濟運作中不健康和不穩定的因素。

上述分析顯示,GDP增長平穩回落,物價基本得到控制,國際收支狀況不錯,就業與再就業形勢也不錯,投資明顯降下來,加上居民尤其是農民收入增加明顯。財政收入與企業效益狀況良好。這一系列指標表明,國家加強和改善宏觀調控,抑制了經濟運作中的不穩定和不健康因素,避免了出現大起大落,使今年經濟增長保持了良好的勢頭。據此觀察,可以預期2004年我國經濟可以基本實現"軟著陸"。

當然,這並不是説經濟中已不存在什麼問題了。我認為,短期看,主要有兩方面的問題。一是投資反彈壓力還很大,二是物價上漲的壓力還需注意,特別是通貨膨脹的國際傳導因素在增強,國內價格上漲同國內經濟冷熱的關係更趨複雜。當然央行擔心物價壓力還很大,物價的傳遞作用還未顯現,用了一大堆數據,例如房地産價格上漲、土地價格上漲及生産資料購進價格上漲等。所以,我們還需要繼續加強和改善宏觀調控,正確把握調控的力度與重點,來保持經濟平穩較快增長和物價的基本穩定。

明年CPI有望控制在4%範圍內

記者:您預期央行明年會實施適度偏緊的貨幣政策,其中一個原因是央行更關注CPI上漲壓力,那麼您是如何看待明年物價走勢的?

夏斌:實施正確的貨幣政策調控,確實必須正確預期CPI的走勢。由於央行對明年物價上漲及物價傳遞持有強烈的預期,所以央行要考慮明年制定適度偏緊的貨幣政策。對此,我想講幾個觀點。

第一,我們在今年初就指出,在1998-2003年期間,中美生産資料價格走勢是相互的吻合。目前這一趨勢性現象仍然在延續,原因是1996年底後經常項下可兌換,我國經濟與全球經濟進一步融合。在這種背景下,我們觀察物價上漲壓力及趨勢,就不能僅僅局限于對我國本身因素的分析,還要看我國與全球經濟(尤其是美國)之間的聯繫,特別是在相對固定匯率條件下。

第二,我國上游生産資料價格上漲的影響是否會傳遞到下游消費品價格上呢?如果能傳遞的話,傳遞的效果又如何?我們在研究中發現,生産資料價格向下游的傳遞效率比較低,這不僅僅是我國獨有的現象,美國和歐盟也是如此。我認為,在我國PPI-CPI之間的傳遞是肯定會發生的。但傳遞的情況比較複雜。不同時期傳遞的效率也不一樣。關鍵是看多大程度上傳遞。研究發現,我國自2003年以來的這輪物價上漲中,生産資料價格向非食品類消費品的價格傳遞大約只有15%左右,傳遞效率還是比較低的。

第三,進一步分析,我們把CPI細分為三類:食品、服務和一般消費品。由於國家統計局2001年後不發佈服務類價格指數,我們經過折算後擬合了服務價格變化曲線。在CPI中,如果剔除服務價格因素,消費價格指數與零售物價指數基本是重合的,其中一般消費品指數變化是比較平穩的。

據此,我們預期明年CPI的走勢。第一,各項支農政策出臺使食品價格漲幅回落,糧食價格上漲壓力已大大減緩,明年食品類價格的漲勢有限,估計食品價格因素對明年CPI影響的程度達約不到1個百分點；第二,2001年CPI中服務類權重由12%上升到20%。2001-2004年,服務價格對CPI的貢獻度為1.5個百分點。近年來服務價格主要受勞動報酬影響,上升壓力較大。如果調控得當,明年服務價格對CPI的影響程度,估計有1-1.5個百分點；第三,由於中美生産資料價格走勢是相互吻合的,在近16年間,美國PPI的中間産品波動的最高峰值為10%,目前我國PPI生産資料價格指數同比增長約為8.1%,如果匯率不發生重大變化,就是明年我國生産資料價格仍上升約為10%,按照最近幾年的傳遞效率,考慮到除去服務類與食品類商品因素,其他消費品的價格仍是上漲乏力,對明年CPI的影響程度大致也在1.5個百分點以內。

綜合上述分析,明年CPI同比上漲,調控措施得當,可以控制在4%範圍內。如果包括公務員工資等勞動報酬等服務價格難以控制,不排除CPI漲幅超出4%。所以,我們對明年價格波動還是持謹慎樂觀的態度。因此央行在貨幣政策決策中,應關註明年CPI的走勢,但對物價上漲不必過於擔心。也就是説,如果其他調控政策沒有重大變化,若計劃14%的人民幣貸款增長速度,可能是偏緊了。

由於近一二年數量型工具調控中出現了許多難以測定的新因素,而投資體制改革和銀行改革又在不斷深入,不妨更多小步試探運用價格型工具進行調控,對貨幣、信貸規模的控制目標,宣佈較寬的目標區間,如信貸規模增長為14%-16%,一則可穩定市場預期,二則央行爭取主動。同時,央行應主動與相關部門配合,在改善融資結構,為更多的中小企業和民營企業解決資金需求方面出臺更多的政策,以尋求對央行貨幣政策的呼應。

貨幣政策有效實施 必須借助資本市場

央行總量政策的局限性,不能充分解決結構問題,是因為我們的經濟體制、結構仍存在問題。因此,想要發揮貨幣政策調控的有效性,我們還需要更加關注如何加快發展資本市場這一極其重要的問題。因為,要真正發揮貨幣政策的宏觀調控作用,就必須有一個分散風險的社會融資結構,這就意味著我們要加快發展資本市場。

我認為,M2/GDP比例過高,是有點不正常,但同時要看到,這是體制性和結構性問題長期累積的結果,也不排除貨幣繼續深化的影響,這不是央行近二年的工作沒有做到位,因為這不僅僅是央行的事情。比如考察金融資産佔GDP的比例並進行國際比較,那麼我國的水準並不算高,所以這個問題在一定程度上與我國的金融結構有關係；再比如我國住戶的儲蓄率那麼高,這在全世界上很少見,因而自然其持有的金融資産就多。因此,對這一問題要具體分析。即使能夠確認這個水準偏高,根本出路也絕不是採取簡單的總量政策,而是要真正加快改革。為什麼總量政策不那麼管用,就是因為改革不到位。

接下來的問題是怎麼改?我認為當前要突出宣傳加快發展資本市場的宏觀意義。長期以來,我們比較多地注重股市發展的微觀意義,如改善企業經營機制、為企業籌資等,現在我們必須看到其宏觀意義,不加快發展資本市場已經不行了。那麼,有哪些宏觀意義呢?

第一,整個社會要搞市場經濟,就會有競爭,就要"優勝劣汰",就要有一些企業破産,工人下崗。要維護企業破産、工人下崗後的社會穩定局面,就要建立一張安全網,建立起完善的社會保障制度。但一旦社會保障制度建立起來,一大筆錢往哪投?目前我國的資本市場能承接嗎?一方面,我們要擴大保險資金和企業年金入市；另一方面,又擔心資金都進入到股市中行嗎?目前我國股市的問題,一是不穩定、長期低迷,二是池子太小。

第二,金融安全是整個國民經濟安全的核心。要維護金融安全,加強監管,就要推行以資本充足率為核心的一系列審慎性監管指標,但要達到這些指標,目前中國絕大多數銀行必然要增資擴股,或者發行次級債券,現在少量的次級債券已經都發不出去了?這不是又遇到了資本市場發展的問題了嗎?資本市場不健全,這些問題如何解決?

第三,要進行貨幣政策調控,必然會出現反週期的緊或松的貨幣政策,那麼如何避免貨幣政策調控對經濟的劇烈震動?如何避免"大起大落"?前提是微觀企業既要敏感,又要能承受得住調控的影響,否則整個經濟就會忍受不了,垮下來。微觀企業要能承受貨幣政策調控的影響,就不能有太高的負債率。如果負債率過高,央行銀根一緊,一批企業承受不了,將導致整個經濟承受不了。這樣的事在近25年中已重復過幾次。那麼,如何降低企業的高負債率?就是企業不能全躺在銀行身上,要增資擴股,要發行企業債券,這不又要求我國股票市場和債券市場等資本市場的快速發展了嗎?

第四,利率市場化是改革的方向。確實目前也在加快這一改革步伐。隨著改革的深入,銀行保險等機構自然都會面臨利率和匯率風險,因此要發展避險産品、衍生工具,這就要求我們加快發展包括期指、期貨市場在內的資本市場發展步伐。

所以,我的結論是,要加快發展資本市場,這是目前我國繼續保持社會經濟穩定發展的極其重要的任務,貨幣政策的有效實施必須借助於資本市場的快速發展。 (記者 樂嘉春 鄒民生)

上海證券報 2004年12月15日