近年來，中移動、中石化、中石油、中國人壽等一批業績優良的大型企業已經在海外上市；國航、平安保險、中電國際和東風汽車等正在為海外上市作最後準備；國內還有相當一批大型企業包括地方企業集團、中央直屬重點企業等也把海外上市作為未來的發展重點。

應該説，通過海外上市的途徑，對中國企業的發展和中國的經濟建設曾發揮過功不可沒的作用，特別是在中國建設資金嚴重缺乏、資本市場嚴重欠發展的時期。但是，我們也必須看到，隨著我國經濟實力的提高，外匯儲備的不斷增多，資本市場的不斷深入發展，以及持續的國內高儲蓄率，從國家宏觀層面上看，大量優質大型企業持續不斷地到海外上市，不能不引起我們的重新思考。

第一，我國目前在海外直接上市的企業，基本上是資源型企業、市場壟斷型企業和高科技企業，這些企業大多數都是國內重點行業的龍頭企業和優質企業，帶有一定程度的壟斷性質，利潤率較高。到2003年底，在海外上市的十大中資股的凈資産總額高達10600億元，凈利潤總額高達1460億元。而目前深滬市場中流通市值最大的十家公司凈資産總額僅為2729億元，凈利潤總額僅為262億元，與海外十大公司相比，分別約佔25%與17.9%。這批在海外上市的優質大型企業的發育和成長，是我國市場化改革精心培育的成果，整個社會為之付出了巨大的代價。而目前這些企業在國內市場上創造的利潤，國內的眾多投資者卻無法分享，這不能不是一種遺憾。

第二，上市公司是股市的基石，上市公司的品質是證券市場投資價值的源泉。雖然我國證券市場上已經有1300多家上市公司，但上市公司品質始終是一個為千百萬投資者密切關注或者頭痛的問題。有些上市公司規模很小，容易成為莊家的炒作對象。而大型上市公司資産規模大，一般為理性的投資者長期持有，是股市的穩定力量，可以起到穩定股市、降低系統性風險的作用。所以聯通等一些大型優質企業在國內上市，不僅沒有引起股市的動蕩，反而受到了機構投資者的追捧，對於穩定股市發揮了積極作用。但在我國A股市場上像聯通這樣的大藍籌股還是太少。大量優質大型企業到海外上市，從某種意義上不能不説是降低了我國股市上市公司的整體品質，影響了投資者信心。

第三，直接融資偏低，間接融資偏高，是我國融資結構長期存在的一個問題。此問題不能得到很好的解決，不僅影響全社會資金的有效配置，同時也制約了金融宏觀調控能力的釋放。隨著我國經濟規模在不斷放大，大量企業仍繼續海外上市，其結果只能進一步弱化我國資金有效配置的功能。據統計，今年1～6月份我國證券市場累計籌資858.66億元，其中發行H股籌資折人民幣461.47億元。2003年7月至2004年6月，A股籌資677.66億元，同期H股籌資折人民幣938億元，即深滬兩個市場在此期間全部的籌資額僅僅為H股的72%，是多年來少見的。

第四，股票交易稅已逐漸成為我國稅收中的一項重要稅收。近年來，股票交易稅稅收的最高年份是2000年，達485.90億元，佔全年稅收的近4%；2001年稅收為291.4億元，佔全年稅收的0.7%；2002年稅收為111.95億元，佔全年稅收的0.5%；2003年上半年的稅收不過70多億元。股票交易稅收的逐年下降，其原因是多方面的，但是一批優質大型企業的海外上市，不能説沒有對我國的稅收收入形成相當的影響。

由此可見，一批大型優質企業持續不斷到海外上市，于股市發展、于國內投資者、于改善融資結構、于國家稅收，都是不利的。一般發達國家往往也是出於本國利益的考慮，一般並不鼓勵本國企業大量到海外上市。恰恰相反，是鼓勵本國交易所到海外去吸引上市公司來本國交易。

與海外幾個主要股市相比，我國企業A股上市IPO的平均市盈率最高，上市費用最低。綜合比較，在我國A股市場的融資效果最好，融資優勢明顯，那麼為什麼我國的企業還捨近求遠到海外上市呢？其原因是多方面的。內部原因有：我國股市的行政色彩較濃，非市場化的因素太多，造成了我國股市的嚴重扭曲，打擊了投資者和融資者的信心；現在滬深兩市的上市公司為1300多家，而排隊等待上市的企業就有1500多家，一個企業要想在境內上市，一般需要5年左右的時間，上市週期太長；過去我國股市的市場容量和融資規模較小，機構投資者少，市場承受能力弱，為了確保發行成功，政府也曾鼓勵大型企業到海外上市。

發展中國的證券市場，資金供給並不缺。而且我國股市也確實需要一批大型藍籌股讓投資者得到充分回報，以增強投資者信心，穩定投資者預期。但是，要想留住優質大型企業，靠行政命令是很難行得通的，要靠練好內功，打好本土市場的基礎，要改善多方麵條件與機制，為優質大型企業的國內上市創造優良的服務。

一、給股市以準確定位，穩定投資者的預期。當前重要的是，政府部門要有膽略，講究策略，在充分吸取廣大投資者的意見基礎上，敢於與善於解決歷史遺留問題，敢於與善於解決中國股市發展中積累的各種問題。監管部門要清晰自己的行為邊界，要始終如一地堅持正確的監管方向與策略，才能提高我國股市的公信力，穩定投資者的預期，為優質大型企業落戶深滬股市創造良好的外部環境。

二、適當調整市場準入規則。公司上市的條件不能一刀切，對於效益良好的大型公司，可以有針對性的修訂上市規則，可以考慮適當放寬三年連續盈利、輔導期限制等上市條件，使企業的融資節奏與發展步驟相匹配。要使再融資標準與手段逐步市場化。現階段可以考慮在發行方式、發行標準等方面向優質大型企業做適當傾斜。

三、進一步大力發展機構投資者。要進一步創造條件，促進保險資金以多種方式直接進入資本市場，逐步提高社會保障基金、企業補充養老基金、商業保險資金等投入資本市場的資金比例。要按照金融市場固有的遊戲規則，在確保風險控制的前提下，提高證券公司的融資能力，開拓新的金融産品。

四、在當前繼續堅持資本項目下人民幣不可兌換的原則下，大力鼓勵和發展中外證券公司、中外基金管理公司，引進海外健康股市的運作理念和方式，提升中國機構投資者的結構素質，促進中國股市的發展。

在中國今天經濟實力和外匯儲備得到較大發展的時期，在中國的證券市場同樣得到較大發展的時期，我們要用歷史的、發展的眼光重新審視中國股市發展的思路，大力發展本土市場，放慢境外上市的節奏。當然，這並不意味馬上停止中國企業的境外上市，而是需要結合中國股市的不斷改善，有政策引導地、有節奏地、相對減少中國企業的海外上市。（國務院發展研究中心金融所所長 夏斌）

中國證券報 2004年9月8日