編者按

中國股市又一次走到了“瓶頸”區，正像以往數次股市所面臨的困境一樣，市場呈現出嚴重萎縮態勢，股市的“國民經濟晴雨錶”功能不僅沒有顯現，直接融資功能也嚴重弱化；而且市場參與者虧損嚴重，信心受重挫，相當多的證券賬戶已成了死賬戶。正如專家所言，股市正在“邊緣化”。那麼，我們不禁要問：為什麼會這樣？癥結何在？股市向何處去？怎樣才能突破目前股市的“瓶頸”區呢？

許多專家對此都做了非常有見地的分析，並提出了對策。由國家自然科學基金委立項、並由全國人大常委會副委員長成思危先生主持完成的“依靠證券市場促進我國經濟發展”這一應急研究課題（研究成果結集為《診斷與治療：揭示中國的股票市場》），對我國股市做了比較系統的定性和定量分析，並針對市場中存在的問題及造成這些問題的原因，提出了讓股市恢復其本來面目的數項措施。

有人説中國股市前景不明朗，我並不這麼認為。10餘年間，中國股市從無到有，從小到大，取得了顯著的成效。這10多年的發展表明，大膽地借鑒包括股份制、股票市場等反映現代社會化生産規律的先進經營方式和管理方法，是完全可能而且十分必要的。在充分肯定中國股市10多年來取得的成績的同時，還應清醒地看到，與發達國家和地區的成熟股市相比，我國的股市目前還僅僅處於初級階段，存在著一些需要認真研究解決的問題，這些問題可以歸結為以下幾個方面。

規模較小穩定性差

我國股市雖然發展較快，但總體看來規模還是偏小。加之中國股市還存在大量非流通股（國有股和法人股），流通股只約佔總股本的1／3，導致過度投機盛行，中國股市還不能成為經濟的晴雨錶，這也是中國股市還處於初級階段的特徵之一。

股市規模偏小造成的首要問題就是股市的穩定性較差。股票的價格高低主要決定於追逐股票資金量的多少，難以真實地反映股票的內在價值。此外，前10年特別是1996年之前發行上市的股票基本上屬於小型化的企業，股價易為市場操縱者（俗稱莊家）控制。

大半股份不能流通

我國上市公司的股份因投資主體不同而分為國有股、法人股和社會公眾股。國有股和法人股不允許上市交易。大半股份不能流通的後果不僅是人為地誇大了股市的規模、大大降低了股市的穩定性、使股市較易被“莊家”所操縱，更為嚴重的問題是會造成社會公眾股的持有者與國有股和法人股持有者之間的利益不一致。

大半股份不能流通還阻礙了上市公司法人治理制度的完善。由於不少上市公司都是國有股一股獨大，其管理層基本上不受投資者監督，股東大會形同虛設，致使發佈虛假資訊、內幕交易、欺詐、操縱市場等違法行為屢禁不止。

只能做多不能做空

《證券法》明確規定股票只能採取現貨方式交易，禁止買空賣空行為，故股票交易機制仍是單邊的做多機制，成為了“單邊市”。

“單邊市”會促使投資者過度投機和引發短期行為，使得市場陷入“做多”的投機氛圍之中，一旦有利好消息就蜂擁而上。由於交易機制的單邊性，導致我國股票市場不論是個股還是股價指數，從長期看來都保持著上揚的態勢。一旦股市持續下跌時大多數投資者就會被套住，或匆忙拋出而造成虧損，並引發一系列的問題。由於在股市持續下跌時多數投資者難以有所作為，只能袖手旁觀，減弱了股市的“人氣”。

政策影響相當顯著

許多證據表明，政府政策和官方有關言論的確是導致中國股市價格異常變化的主要原因之一。例如1991年至2001年上證指數的25個最高和最低日回報都與有關的政策及資訊發佈相對應。因此學術界和公眾將中國股市形象地稱為“政策市”。

“政策市”的後果，就是使許多投資者（特別是中小投資者）産生過分依賴政策資訊的傾向。許多投資者堅信政府最終總會設法托市救市。“政策市”也會助長股市中的過度投機行為，致使股市泡沫迅速膨脹。

過度投機趨向嚴重

判斷一個股票市場是否過度投機，主要看投資者主體看重投資對象（上市公司）的短期價格還是長遠價值，以及市場是否背離了風險—回報對稱的規律。通過分析1998年1月至2000年12月之間中國股票市場各類風格股票的風險—回報關係，可以看出在中國股市中，財務狀況低劣、經營業績預期較差的小盤股具有最高的市場收益率，其次是中盤股票，而收益率最低的卻是經營業績最好的大盤股票。

這種對風險—回報關係的扭曲在很大程度上是莊家利用資訊不對稱所進行的套利行為所導致的。

股市泡沫確實不少

我國股市的泡沫可分為三個層次：一級泡沫來自在證券一級市場中證券發行與上市的溢價；二級泡沫來自在證券二級市場中證券交易的差價收益；三級泡沫則來自上市公司通過兼併收購和資産重組後股價上升所産生的差價收益。

與國外成熟市場相比，中國目前的股市運作中存在了相對過多的泡沫，上證綜合指數和深證綜合指數在1991年至2000年之間的年均累積泡沫分別為63.4％和58％，而同期道·瓊斯指數的年均累積泡沫為19.5％。

短期行為普遍存在

我們的調查結果顯示，76.3％的投資者完成一次股票操作的運作週期少於半年，而運作週期少於一個月的投資者竟佔到總體的27.0％。由此可見，股市投資者普遍具有短期投資行為。證券公司資金的短期性和高成本必然導致交易行為的短期化，中小投資者更是無法承受在我國股票市場上進行長期投資的獲利風險及損失風險。

而以工作室、代客理財、公司或契約式私募基金等各種變通形式存在的資金，由於資金來源的短期性，在還本付息壓力下，就會促使資金經理人的投資行為短期化。

黑莊操縱罪責難逃

中國股市存在著市場操縱現象，個別的市場操縱行為還十分嚴重。通過對1999至2000年的深圳股市數據進行分析，結果表明，莊家因素對股價超額振幅有顯著影響，可認為在深圳股市中存在著莊家操縱。

操縱市場的莊家主要是機構投資者，包括證券公司、基金公司、上市公司及（或）其大股東和其他大資金持有者等。莊家通過操縱股票的交易價格和交易量，製造假像，誤導其他投資者盲目跟風，追漲殺跌，使市場失去公平與公正，從而破壞證券市場的良性運作。

法律體系還不健全

由於《證券法》出臺時正處於亞洲金融危機期間，為有效防止風險，對有些內容未作規定，有些內容規定較嚴。加之隨著證券市場的深入發展産生了一些新的問題，影響到《證券法》的進一步實施。建議根據證券市場的發展需要，對混業經營、股指期貨、社保資金入市，以及證券監管機構某些執法許可權等問題進行深入研究，提出法律對策。對《證券法》中一些比較原則的規定，要通過制定實施細則加以充實。要加強對《證券法》與《公司法》、《信託法》、《民法》、《民事訴訟法》、《刑法》、《刑事訴訟法》之間關係的研究，必要時對有關法律進行相應修改或解釋，為執法提供有效的支援和保障。

我國股市目前處於低潮，正是進行調整的大好時機，筆者相信在黨中央和國務院的堅強領導下，經過2到3年的艱苦努力，一定能夠使我國股市恢復本色，踏上健康發展的康莊大道。 （成思危）

經濟日報 2003年9月16日