編者按

現在市場的眼光緊盯著央行貨幣政策的一舉一動,而包括存款準備金率在內的緊縮手段能否推出與通貨膨脹的程度密不可分。本文認為本輪物價走勢與11年前在物價上漲的起因、環境等各個方面都有著顯著的近似,但會否重演需要統盤考量

2月份CPI的統計結果一公佈,不少投資者都大舒了一口氣。不少學者和市場人士據此認為今年出現較嚴重通脹的可能性不大,更有學者認為此次物價上漲只是一次短期現象。但是我們經過比較研究後認為,本輪物價上漲與1993-1995年的通脹有相當的可比性,在物價上漲的起因、環境等各個方面都有著顯著的近似。

兩次物價上漲的歷史比較

我們蒐集1990-2003年各類統計數據進行了對比分析,發現1993-1995年的通脹有著相當顯著的一些特點,而這些特點也反映在近兩年的統計數據上。

首先是糧食和基礎行業的價格上漲先於CPI上漲。1991年當CPI增幅只有3.4%時,糧食價格漲幅已經有8.6%,冶金、電力、煤炭和石油等上游行業的價格漲幅則分別達到了8.60%、14.20%、16.90%、13.10%和18.80%。到1992年通脹剛顯苗頭時,糧食價格已經大漲24.30%,上游基礎行業也基本維持了兩位數的增幅。當1993年糧食和基礎行業的價格漲幅達到了頂峰時,此時CPI剛剛進入兩位數增長。而到了1994年CPI增幅達到24.1%的最高位,糧食和基礎行業的價格增幅已出現了明顯回落。從1993-1995年這一輪通脹的漲跌來看,糧食和基礎行業的價格漲幅明顯是通脹的先行指標。

而2003年以來的價格上漲,起因也是由糧食價格的上漲開始的。從2003年10月份開始,糧食價格連續4個月漲幅超過兩位數,至今尚未有回落的趨勢。而基礎行業價格的增長幅度更為明顯,鋼材、有色金屬、煤炭等原材料無一不是價格大漲,而電力供應的緊張形勢絲毫沒有得到緩解。如果把這些行業的價格上漲作為通脹的先行指標,那麼此次通脹週期還只是剛剛起步而已。

其次是貨幣供給量的有效配合。按貨幣學派的觀點,通貨膨脹自始至終都是一個"貨幣現象",貨幣供給量的增長是推動價格持續上漲的原動力。分析一下1994年前後基礎貨幣( M0)、狹義貨幣( M1)、廣義貨幣( M2)的增長情況可以發現,貨幣供給量的大幅增長也是通貨膨脹週期的一個重要先行指標。特別是 M0和 M1從1990年開始就有一個明顯的上漲趨勢,為1994年 M2和CPI指數的大幅上漲奠定了基礎。

從近年來的貨幣供給情況看,2001年以來, M0和 M1都保持了較高的增幅,相反物價指數卻保持了基本穩定並有所下降,這個局面與1990到1992年的形勢基本類似,這將為未來的物價上漲奠定充裕的貨幣供給環境。

第三是固定資産投資的高速增長。從1991年開始,固定資産投資增幅就開始躍上兩位數,並在1993年增長到61.80%的高位。而1994年CPI指數攀升到高點時,固定資産投資增幅已經大幅回落到30.40%,並在隨後幾年持續回落。由此可見固定資産投資增幅也是先於CPI指數上漲的重要指標。

2001年至2003年,固定資産投資增長明顯加快,三年增幅分別為12.1%、16.1%和26.7%。根據最新的統計數據,2004年1-2月全國城鎮50萬元以上項目完成固定資産投資3287億元,比上年同期增長53%。連續三年多固定資産投資的高速增長與1991-1993年的情況相當類似。

歷史比較的差異和爭論

歷史是否會重演?目前對通貨膨脹提出質疑的主要反對意見認為,本次物價上漲和1993-1995年的通貨膨脹在背景上有著顯著的差異,只要政策調整得當,此次物價上漲很可能只是一個短期現象。

我們認為,在其他條件近乎相同的情況下,僅就生産能力過剩和就業不充分就得出物價上漲只是一個短期現象的論斷,理由似乎並不充分。我們必須看到的是,當前的勞動力過剩更多的來源於結構性失衡,即大量的工作崗位空缺但失業者卻沒有能力就業。這種現象將隨著經濟結構的不斷升級而更為明顯。2003年持續的電力緊缺和原材料價格上漲,也從一個側面説明瞭上游行業的"瓶頸"因素至少在2-3年內是無法有效克服的。

此外統計數據還顯示,2001年至2003年三年間,城鎮居民的可支配收入逐年增長,增幅分別為8.5%、13.4%和9.0%。這比通貨緊縮的1998-2000年三年平均7.1%的增幅有了明顯的提高。這説明在大量失業下崗人員存在的情況下,在崗就業人員的實際工資是明顯增長的,而且要高於 G D P的增長速度。從這個意義上來説,即使工資不會對物價上漲起到推波助瀾的作用,但也不可能對通貨膨脹産生抑制效果。初步結論第一,參考1993-1995年的通貨膨脹走勢,我們認為從去年開始的糧食價格和上游基礎行業價格上漲只能看作是一個通貨膨脹週期的先行徵兆,由此引發的通貨膨脹尚未完全展現出來。因此在糧食價格和上游基礎行業價格未得到有效控制之前,討論通貨膨脹是否會發生、什麼時候結束都為時過早。

第二,通貨膨脹的週期性決定了其表現必然是從上游行業擴展到下游行業的一個時間過程。就算是固定資産投資增速和上游行業的價格上漲得到有效控制,也不能夠肯定帶有時滯性下游行業物價上漲同時能夠迅速得到抑制。因此此次物價上漲過程中下游行業價格何時上漲、幅度多大目前還難以估計。

第三,相比而言,分析本次通貨膨脹週期有多長更值得投資者密切關注。1993-1995年的通貨膨脹是被諸如"保值貼補率"等各項強硬政策控制住的,持續時間不長,但對宏觀經濟的影響較大。當前貨幣政策和財政政策較當年更為成熟,手段也更為多樣化。若管理部門能夠採取果斷有效的治理措施從根源上進行治理,則我們有理由相信其持續的時間不會太長,且不會發展成為惡性的通貨膨脹。因此,雖然當前2-3年的固定利率債券將會面臨相當的壓力,但跨越通貨膨脹週期的中長期債券特別是7-10年期債券卻可能蘊含著一定的投資機會,票面利率較高,而當前收益率已經有相當漲幅的中長期債券值得投資者關注。

CPI增幅與貨幣供給量對比
　　　　　　　CPI　　 M0　　　M1　　　M2　
　　2001年　 0.70%　 7.10%　12.70%　14.40%　
　　2002年　-0.80%　10.10%　16.80%　16.80%　
　　2003年　 1.20%　14.30%　18.70%　19.60%
　　數據來源:1,《中國統計年鑒1994、1999》；
　　　　　　 2,國家統計局各年度《國民經濟和社會發展統計公報》。

（中國外匯交易中心 陳力峰）

上海證券報 2004年3月23日