一、當前房地産面臨的問題不是有風險，而是風險應該由誰承擔

房地産業是市場風險很高行業。除了一般認為的資本密集，建設週期長等原因之外，風險主要來自於其價格的特殊形成機制。房子價格和其他産品不同之處就在於，其價格並非主要由成本和效用決定，而是在很大程度上由級差地租決定。同樣的房子，建在北京鬧市區和建在遠郊區縣，其建築成本和實際功能不會有多大區別。有區別的是級差地租。

級差地租的客觀依據不過是一種社會約定。今天這個房子的某種特點為社會承認，它就很值錢。明天社會不承認這種特點了，它就不值錢。從亞洲金融危機以來，香港的房價６年間跌去了６５％。為什麼？因為當初大家都對香港的經濟和香港的房價充滿樂觀的預期，而現在人們的預期正相反。房子還是那些房子，人口還是那些人口，甚至社會收入水準也變化不大。僅僅是人們的社會預期改變了，房價就大跌了。也就是説，我們根本用不著去討論房地産業有沒有風險的問題。只要是市場經濟，這個風險在這個産業中是必定客觀存在的。

風險是一個客觀存在的事實。我們需要討論的真正問題並非是有沒有風險、風險大小的問題，而是這個風險應當怎樣配置、應當由誰來承擔的問題。無需質疑的一個結論是，這個産業、這個市場的所有參與者都應當承擔相應的風險。這個參與者可能包括資金供應者、開發商、建築商以及購房者。

開發商當然應當為自己的投資行為承擔相應的風險。怎麼承擔呢？市場經濟有個約定，就是通過自有資金的比例來承擔。一般説，假定人們估計到售出之前，現實的市場房價與總投資相比最多下跌３０％，那麼開發商就至少應當提供總投資３０％的自有資金。如果資金提供者估計最多跌３０％，結果跌了４０％，那麼這１０個百分點的誤差就得由資金提供者承擔。購房者也有相應風險。房貸中銀行對購房者提供的按揭比例就是風險的分割線。按照國際經驗和市場規則，房産開發過程中價格下跌的第一風險承擔者就應當是開發商。這沒有什麼疑義。我國一些開發商的自有資金比例過小，總投資中銀行貸款、佔用建築商和購房者的資金比重過高，這實際上就把應當由自己承擔的風險轉嫁到了銀行、建築商以及購房者頭上。實際上，建築商和購房者的資金很大部分也是來源於銀行。在這樣的情況下，房地産業的固有風險就被不適當地過多配置在了銀行頭上。

二、我國房地産業資金供給的物質基礎是存在的，關鍵是資金的供求渠道需要調整

建一定量的房子，就需要一定量的資金去週轉。這個資金需求量不會因為由銀行還是其他投資主體來提供而變化。我們得明確一個基本判斷。我國滿足房地産業現在發展規模的資金供給是充分的，這個物質基礎是客觀存在的。在我們現在的社會經濟運作中，並不存在資金供給短缺的問題。資金的供給和資金需求都同時存在，問題只在於供給和需求由誰來連接、通過什麼樣的渠道和方式連接。

除了開發商提供自有資金外，通過債權方式融資是房地産業發展的規範、合理方式。房地産業的開發商必須借錢，而且要很大規模地借錢。這不需要質疑。

銀行是市場經濟下連接貨幣資金供給和需求雙方的傳統渠道之一。但銀行資金的最大特點是必須首先追求流動性和安全性。市場經濟的常識可知，債權的風險小于股權，債權中通過銀行的信貸資金風險小于直接上市的債券。在資金供求連接的各種方式和渠道中，銀行資金的風險承受能力是最小的。人們把錢存到銀行而不是買股票和債券，追求的就是這種風險性較低的特點。這是銀行所能提供的資金的天然特點。如果最追求安全性的銀行資金成為了風險極大的房地産業投資的主要構成部分，那好比是讓賣騾子的人和買馬的人做交易。雙方的要求不對接。

有供給，也有需求。我們的問題是供給缺乏流動到需求流域的現實渠道。那麼應當怎樣對接呢？筆者認為，除了開發商的自有資金外，下一個梯次是有實力、有信譽的大開發商直接或者通過銀行到公開資本市場上發行短、中期項目債券。債券投資者根據不同的收益預期承擔不同的風險。

發債不是每家開發商都能做到的。比如在中小城市建設中就很難讓那裏的開發商到全國市場去發債券。而且並非所有投資者都願意承擔企業債的風險。再下一個合理梯次是銀行做仲介去“製造”金融品種。銀行把資金貸給開發商以後，把若干項目的債權“打包”在債市上賣掉。這樣一來，銀行資金的流動性、安全性要求得到了滿足，投資者的風險也得到了分散。再下一個梯次才應當是銀行提供的直接融資，或者通過預售從購房者那裏獲取的融資。

三、解決中低收入者住房問題不是銀行和房地産開發商的責任，社會公平應當更多依靠財政政策而不是貨幣政策來調整

目前有個説法是，很多中低收入者買不起房，而開發商建造的大量“豪宅”閒置賣不掉。所以應當調整銀行資金投向，通過利率等貨幣杠桿鼓勵房地産業更多地開發經濟適用房，同時為中低收入者購房提供優惠政策支援。

政策什麼時候都不應當否認或者忽略住房問題上的社會公平取向。但解決中低收入群體住房的公平性政策不應延伸到貨幣市場、資本市場和房地産市場中來。銀行是企業，開發商也是企業，他們面對的是市場。解決中低收入者的住房問題不是銀行或者開發商等市場化的企業該管的事。在這個領域中，我們就要強調和完善市場化的遊戲規則，不能把公平的政策取向也加進來。

應當明確，在市場經濟下，貨幣政策的主要職能是調整總供給和總需求之間的平衡關係。調整公平的主要杠桿是財政政策。解決中低收入群體的住房問題就應當更多采用財政政策，如貼息、貼租等。例如，城鎮中每人平均收入低於某一個水準的家庭購房時可以由政府貼息。如果有些特困家庭，政府貼息也買不起，那怎麼辦呢？可以採取政府貼租的方式。採用這樣的政策，我們才能把政策和市場發育分開。不應讓調整公平的因素參與到正常的市場交易中來，否則就會扭曲真實的競爭形勢。

有個問題特別值得辨析清楚。與我們的城市化目標相比，在目前所有的住房資源中，如果把存量住房資源也包括進來，究竟是“豪宅”的比重過大了呢？還是低檔住房的比重過大了？拿迫切需要住房的最低收入人群和最昂貴的閒置豪宅相比，永遠找不到市場出路。

在“田忌賽馬”的故事中，你用１００種數學模型模擬，田忌的上、中、下三種馬也賽不過對手。但田忌確實就是三比二贏了。怎麼贏的呢？用系統的眼光、資源優化的眼光看問題贏的。在市場經濟下，２００平方米的豪宅是怎樣賣出去的呢？是住１６０平方米高檔公寓的人賣掉公寓買走了豪宅，住１２０平方米的小老闆把中低檔公寓賣掉買走了１６０平方米的高檔公寓，住９０平方米普通居民樓的住戶賣掉現住房買走了１２０平方米的中低檔公寓，住６０平方米的普通單元房的居民賣掉了較小、較遠的單元樓房買走了９０平方米較近、較大的住房。住３０平方米平房院的人賣掉平房買走了６０平方米的單元樓房，最後沒有住房的外地進城務工經商人員買走了３０平方米的平房院。２００平方米的豪宅實際上是被“分割”地賣掉的。解決昂貴豪宅與中低收入缺房戶之間矛盾的方法並非就是拆掉豪宅建廉價房，或者給中低收入者補貼到他們買得起豪宅。

我們現在的問題是住房存量資源的流動性太差，二級市場迄今沒有發育起來。上述合理的資源配置方案就無法真實地通過市場交易自發地實現。沒有二級市場以至居住權流通的三級市場，我們就不能建立存量資源向下流動的梯次，住房的增量資源也就不能在市場上順暢消化。

我們不應當把城市化目標退回到計劃經濟時代建“工人新村”的水準。世界各國的經驗，包括發達國家和發展中國家，需要依靠政府補貼解決住房問題的人群不會超過１０％。絕大部分人群是靠市場解決住房問題的。

四、盲目投資應當抑制，但當前房地産業發展應當慎提“過熱”

目前有些地方確實存在著對房價前景的過度樂觀預期，由此出現了一些盲目投資的趨勢。但這是局部性問題，不是全局性問題。對當前房地産發展應當慎提“過熱”。

説“過熱”應當有個理由。也就是和什麼比是“過”熱。

我們先和需求比。

目前據説存在著上億平方米的閒置商品房賣不掉。有人以此為據，説供大於求，因而是過熱。那我們估計一下，不算農村進城經商務工人員的住房需求，單説現在的城鎮居民，我們假定有２０％的城鎮家庭有改善住房的要求。２０％的估計肯定不“冒”。我們再假定要求改善住房的這些家庭只是想增加２０平方米的住房。增加２０平方米也不是個很高的要求。２０％的城鎮家庭是多少戶呢？是２７００萬戶。２７００萬戶，每家增加２０平方米的現實需求是多少呢？是５．４億平方米。

人們從自己身邊經驗中就可以判斷，這個需求是客觀存在的，是現在就買得起、或者在住房信貸的幫助下買得起的需求。這個問題的另一種提法是，我們現在有超過５．４億平方米的商品房閒置嗎？

我們再和實物層面的供給能力比。

“過熱”的可能表現形式之一是貨幣投入遠遠超過某一領域的實物可供量。需求超過實物可供量就會導致物價膨脹。我國過去曾經遭遇過的惡性通貨膨脹大都具有這樣的特點。問題是，我們現在的磚瓦灰砂石或者主要建材出現供給短缺了嗎？

我國目前的物價變動水準才是０．３％左右的微弱正增長。這個物價總水準的最大危險不是膨脹，而是回到剛剛走出的負增長區間。

我們再和貨幣供應量相比。

一個産業過度佔用資源，從而使其他産業發展受到抑制，這也可稱為“過熱”。但迄今房地産業佔用的資金量導致了其他産業資金短缺了嗎？沒有。導致實際利率或者民間利率遠高於名義利率了嗎？也沒有。這是我國房地産業發展與９０年代初期相比的一個最明顯區別。

實際上，銀行的鉅額存差仍是我們在金融領域的主要擔心所在。２００３年以來資本市場的普遍預期是什麼呢？是在目前的低利率水準上進一步降息。

我們再把銀行資金和房地産實物資源的市場價值做個比較。

在發達國家或者地區，人們買房用按揭的歷史已經很長。因而在那裏，在全社會房産資源的産權中有一個相當大的比重實際上是銀行的債權。比如説，全社會所有住房的總市值中有４０％、５０％甚至更高的比重實際是通過“按揭”方式從銀行借的錢。在這種情況下，市場上住房價格的些許變動就可能給銀行帶來巨大的風險。

中國有這樣的情況嗎？沒有。我們的房貸才剛剛起步。絕大部分存量房産的所有者並不欠銀行的錢。目前銀行擁有債權的住房不過是最近幾年銷售或者開發的一些新房。與已經“入市”的銀行資金相比，我國房地産領域中的資産信用可以説是全世界最高的。

這可以用前面我們所舉的銷售豪宅的例子來説明。在那個例子中，如果我們假定所有現住房都不欠銀行錢，那麼購房者需要向銀行借的總債務不會超過２００平方米的價值。而銀行這２００平方米住房貸款對應的實物資産是多少呢？是２００平方米的豪宅加１６０平方米的高檔公寓，加１２０平方米的中低檔公寓，加９０平方米的普通居民樓，加６０平方米的普通單元房，再加３０平方米的平房院。有這樣倍加的資産信用，銀行的風險真的很大嗎？進一步説，我們現在面臨的問題，究竟是銀行貸款規模已經超過了信用保證的規模了呢，還是大量的資産信用資源被閒置了呢？

因此筆者建議：一，儘快地發展和完善二級市場，讓存量資源加入流通。二，讓計劃經濟的思路和那些利用市場發育不足“尋租”牟利的理由離我們遠一些。

（作者陳淮：國務院發展研究中心市場經濟研究所副所長，博士生導師）

經濟參考報 2003-10-29