目前，證券公司內部的證券研究，更多強調的是為證券公司的承銷、經紀等業務服務，為證券基金公司的分倉服務，有的乾脆將研究部門對應合併到具體的業務部門，這對於證券公司探尋新的證券研究發展模式、促進證券研究與實際業務的合作可能有參考意義，但是其中可能出現的利益衝突卻容易被忽視。正是在這個意義上，最近華爾街針對證券公司內部研究部門的調查，以及其間顯現出的利益衝突及其防範，尤其值得我們關注。因為我們不希望類似安然這樣的醜聞再在中國市場上演。

    華爾街證券研究歧路徬徨

    最近，美國證券市場會計醜聞的一系列調查陸續落下帷幕。在投資銀行的研究領域，首先是長達兩年的華爾街證券公司研究部門“利益衝突”調查案終於劃上句號。以花旗、美林等十家大型投資銀行為主的證券交易商與美國證券交易委員會（ＳＥＣ）達成和解協議，支付至少１４億美元的和解金，創下歷史最高。

    隨後，２００３年４月２８日紐約州檢察長和美國證券當局（證監會、納斯達克以及紐約證券交易所）宣佈已和美林前科網路股分析員布羅迪格、所羅門美邦電訊股分析員格魯明達成協定，前者被罰款４００萬美元，後者則同意支付１５００萬美元，罰款的交換條件是免被控告，但被明文禁止終身不得重操就業。

    這個由紐約州檢察長艾略特斯皮策主導的、旨在解決投資銀行研究活動中存在的利益衝突問題的和解案，本意是希望能夠宣告“華爾街新時代”的來臨，但實際情況並不是那麼簡單。

    斯皮策主導的和解案嚴禁研究機構與投資銀行部門聯繫。前美林分析師沃倫表示，在２０世紀９０年代股市繁榮期，投資銀行部門視分析師為接觸潛在客戶的有利途徑，因為他們和企業經營者關係良好。如今分析師不必為投資銀行部門費盡心力。

    這實際上涉及到兩種模式的證券研究模式。第一種模式，就是在證券公司內部設立研究部門，其積極作用是可以較好地發揮研究的協同效益，同時支援一級和二級市場業務，而且公司會給予較為充足的資金支援，因而研究部門沒有利潤壓力，研究較為客觀公正，但是，這種模式的致命弱點，就在於投資銀行部門和經紀部門（其中特別是投資銀行部門及自營部門）試圖影響研究部的觀點，因此必須在研究部門與其他業務部門之間建立嚴格的隔離制度，也就是所謂“中國墻”制度。

    第二種研究模式強調的是證券公司研究部門的外部獨立。這一點在美國證券市場會計醜聞之後的調查中成為一種共識。這種獨立的證券研究形式當然有外部獨立性增強的積極作用，但是其不足之處也十分明顯，就是研究的職能與其他具體的業務職能缺乏協同效益，獨立的證券研究部門需要賺錢來維持生存，利潤驅動將削弱研究部的獨立性，特別是一些大型機構客戶的定做研究還涉及公平性問題

    這兩種證券研究模式孰優孰劣，其實並不能一概而論，關鍵取決於具體的市場環境和風險防範措施的落實程度。美國安然事件中，證券研究部門之所以出現欺騙投資者的可能情形，關鍵是因為當前美國主要的證券公司內部的業務領域已經相當多元化，證券公司名義上在內部有防火牆，事實上存在嚴重的獨立性問題。為了增強證券公司內部研究人員的獨立性，最近美國證監會通過約束證券公司分析師的新規則，其主要出發點就是增強業務部門和研究部門的中國墻制度，其具體內容大致包括：（１）禁止分析師提供偏向自家投資銀行的利好報告；（２）投資銀行承接股票初始發行後４０天內，其分析師不得對該股票提供評估。對第二次發行的股票十天后不得提供評估；（３）限制分析師和投資銀行部門就評估報告交換意見；（４）除複合性共同基金外，限制分析師交易自己評估行業的初始發行股；（５）分析師在提交評估報告前３０天和後５天，不得買賣自己評估的股票；（６）禁止分析師賣出自己近期曾推薦過的股票；（７）投資銀行應公佈股票評級標準和歷史記錄。

    從國際金融市場上主要證券公司的內部機構設置看，證券公司的投行部需要面對上市公司爭取承銷等投行業務，研究部通常在經紀和銷售部門，面對投資者，原則上應當為投資者的利益服務。換言之，證券公司的研究部門是為“賣”服務的，為了將上市公司賣出去，因此研究部門要對“賣”的對象投資者負責。與此形成對照的是，基金管理公司內部的研究則是為“買”服務的，內部出現利益衝突的地方相對要少一些。

    證券公司內部的研究部門應當獨立地為投資者的利益服務，這是一個十分響亮的口號，但是，要實施起來談何容易。投資者此時是“虛弱的大多數”，而研究部門則是證券公司內部的一個部門，研究人員在保護投資者利益與順從證券公司高層意見之間出現衝突時，要勉強研究人員獨立地為投資者利益服務是相當不容易的。例如，在安然的案例中，有一位分析師質疑安然公司的財務健康，結果該公司迫於安然的壓力解雇了他，因為這家證券公司還需要從安然公司那裏獲得新的業務機會和盈利機會。

    證券公司內部研究部門的運作模式有待改進

    從目前的發展趨勢看，獨立於證券公司的研究公司在國際範圍內還難以成為證券研究的主流。在這種情形下，如何提高證券公司內部研究部門的運作效率，成為改進證券公司內部研究的關鍵所在。

    首先，就是強化研究部門與業務部門的中國墻制度。這具體包括：研究部門與投行部門之間的隔離、零售部門內部研究部門與銷售部門的隔離。在一般情形下，通常只有部門負責人可以過墻；過墻者需要法律顧問的審核，同時在工作內容和工作形式上隔離。換言之，研究部門的研究人員可以暫時參與到投行的業務項目中，但是此時這個研究人員不僅不應當將這個項目的內部資訊告知研究部門，還應當實現物理上的隔離，也就是轉移到投行部門工作，以免在電話聯繫等構成中將內部公司資訊泄漏給研究部門。研究員一旦過墻，不得發表任何與項目公司有關的評論和報告，項目結束後，經過一定時期的“冷凍期”後，研究員方可回到二級市場，冷凍期的要求是為了給出充分的時間，使研究員接觸的內幕資訊釋放到二級市場上，以此消除資訊不對稱。另外，禁止研究人員了解公司的自營倉位，禁止交易員向研究部透露自營倉位資訊，研究人員不得提前將研究結果告知自營部門，禁止銷售交易部事先得到將要發表的報告。

    第二，要注意研究部門的激勵制度，應當從制度上禁止證券公司內部研究部門分析師的報酬與投行的業務掛鉤。

    第三，證券公司內部的研究部門應當注重通過價值研究、價值發現來創造價值。在一級市場上，這包括：發現項目，如在對行業和公司深入研究的基礎上，發現潛在的投行項目，包括融資、購並和財務顧問；項目開發，包括協助投行部設計項目方案，特別是其中涉及到對公司業務的理解，對公司未來發展的把握，以及資本市場的趨勢和可能的反應等方面；項目執行，具體包括編寫研究報告，幫助投資者認識公司的價值，同時，還可以協助銷售部門預路演，尋找市場價格區間。在二級市場上，證券公司的內部研究部門則應當注重通過基本面研究確定公司的真實價值，以公司的價值為標準，找到被市場低估和高估的股票，進而為客戶做出投資推薦。

    第四，證券公司研究部門只能利用公開資訊研究，不能依靠投資銀行等部門的內部資訊。

    當前中國證券市場上證券研究的利益衝突防範機制還相當薄弱

    當前，中國的證券公司基本上是通過內部設立研究部門的形式來開展證券研究，部分獨立的證券研究機構的大股東通常也是證券公司，因此，證券研究中的利益衝突問題同樣值得關注。在強調研究部門服務於證券公司業務的同時，要注意其中可能出現的利益衝突。研究部門應當是為投資者的利益服務的，在目前的研究格局下這是應當明確的目標，否則在長期內證券研究就難以取得投資者的信任。公司的證券研究與投資銀行部門、與自營部門等之間都應當建立嚴格的內部防火牆（也就是中國墻制度）。客觀地説，這一防範利益衝突的制度目前充其量在中國市場上處於起步階段，有的公司可能還是空白。

    另外，美國證券監管當局提出的一系列防範證券公司內部證券研究利益衝突的各項措施和規定，也同樣值得在當前的監管活動中參考。這也是安然會計醜聞給全球證券界帶來的一個重要啟示。

    （作者為中國證券業協會發展戰略委員會主任、中山大學嶺南學院金融學教授）

    中國經濟時報2003年6月19日