在基金評價體系建立的爭論中，有不少涉及到對基金行業發展的戰略性把握問題，值得在此進行探討。

    新興的基金市場是否能夠建立基金評價體系

    當前中國的基金市場依然是一個處於初級發展階段的新興市場。於是，就有懷疑者提出，新興的基金市場是否需要一個評價體系？

    有人指出，美國晨星公司對運作時間低於３６個月的基金不予評價，按照這個標準，中國可供評價的基金相當有限。實際上，儘管運作時間長短的選擇可能會影響到對基金業績評價的穩定性和連續性，但是，這畢竟只是一個技術層面的問題，中國的基金評價完全可以根據目前已有的運作時間選擇合適的評價區間。

    在一個基金市場，基金評價體系是否需要建立，除了投資者和監管者的需求外，是否具有足夠風格多樣化的基金是基礎條件。國際經驗表明，基金分類是基金評級的基礎，在對基金進行評價時，應當是將該基金與同類型的基金進行比較。目前，我國基金品種在迅速多樣化，已初具對其進行適當分類的條件，在評價時即使不能進行類似海外成熟市場的詳細基金分類，也完全可以進行較為粗略的分類。因此，基金分類並不能成為影響基金評價體系建立和完善的制約因素。

    當前，在沒有建立完善的基金評價體系之前，基金的凈值增長率似乎成為主導性的評價指標，但是，單純以凈值增長率以及其與大盤的比拼作為衡量基金業績的尺規顯然是不夠的，並且還會帶來一些危害性。因為這種指標並不能全面真實反映基金的實際運作狀況，扭曲不同基金之間的競爭，可能誘導基金主動承擔過大的風險去獲得暫時的收益率與業績，也可能誘使基金的從眾行為和對熱點的盲目追逐。

    基金評價機構如何建立

    基金評價機構是具有強烈的市場外部性的機構，能否獲得市場的公信力是基金評價機構能否生存和發展的前提，因此，基金評價機構是否能夠確保獨立性、公正性、客觀性是基金評價機構建立過程中值得關注的重要問題之一。

    當前，積極進行基金評價工作的主要是一些證券公司的研究機構。這些機構對於中國基金評價的工作發揮了十分積極的開拓性作用，但是，這些證券機構的基金評價存在重大的獨立性方面的缺陷；從獲得市場公信力的角度看，這些證券公司的基金評價活動在整個基金評價體系的發展過程中基本上屬於一種過渡性質的評價，最終還是會讓位於獨立機構。

    從發展方向看，基金的評價最終必然應當交由與基金管理公司或與基金髮起人無利益關係的獨立機構來完成，同時在基金評價機構的建立過程中應當充分發揮市場競爭的作用，鼓勵不同獨立機構創建不同的基金評價體系，以便從不同角度評價基金來滿足不同的市場需求。例如，當前我們既可以參照我國台灣地區將基金評級交由基金公會負責的模式，也可以鼓勵晨星公司這樣的國際專業機構進入市場，還應當積極扶持本土的基金評價機構。

    在扶持本土的基金評價機構時，新組建的獨立評價公司、原來已經積累一定評價經驗的專業資信評級公司、證券諮詢公司都是可以考慮的對象；另外，對基金投資十分熟悉、同時已經形成了一套較為完善的基金評價體系的保險公司也可以參與組建基金評價公司。這些市場主體在當前的基金市場發展階段已經從不同的角度積累了對基金進行評價的經驗，而且基本上能夠保證獨立性。

    基金評價的比較基準問題

    基金評價的重要內容之一，是將基金的業績與其設定的比較基準進行比較。比較基準的設定，實際上綜合地反映了基金的投資策略和投資理念，因此，隨著基金産品的日益多元化，不同基金將選擇不同的比較基準，因此，應當將基金業績與比較基準的比較納入基金評價的重要內容。在一定意義上可以説，基金運作的重要目標，就是戰勝選定的比較基準，這就是實現了所謂“戰勝市場”的目標。如果把這種運用業績基準的評價方式與把所有基金放在一起進行比較的全域比較方式進行綜合運用，評價效果就更為全面。

    面對中小投資者和機構投資者的基金評價

    應當強調的是，中小投資者與機構投資者對於基金評價的需求是存在相當大的差別的，其風險收益偏好也存在很大的差異，因此，中小投資者和機構投資者在選擇適合自己偏好特徵的基金時，其評價標準必然存在很大的差異。因此，面向中小投資者和面向機構投資者的基金評價體系必然會存在很大的差別。

    以代表性的機構投資者為例，如保險公司和社保基金等，這些大的機構具有更加鮮明的風險收益偏好特徵，對於基金已經有了相當深入的了解，他們所需要的基金評價體系更為個性化，因而與那些主要面向中小投資者的基金評價體系顯然是有重大差異的。事實上，在美國，既有面向中小投資者的、類似晨星公司這樣的基金評價公司，也有為養老金等提供個性化服務的基金評價機構。

    基金評價機構的市場準入問題

    基金評價機構的建立，在新興市場上還涉及到一個市場準入的問題。在完全市場化的成熟市場上，基金評價機構可能通常並不存在所謂市場準入的問題。從美國基金評價機構的有關情況看，它們在設立上並不需要有關部門的特別許可，只要不違法，原則上任何個人、任何機構都可以從事基金評級業務。但由於市場競爭和市場容量問題，美國基金市場上目前也只有３－５家進行基金公開評級的大公司。在中國這樣的新興市場上，保持適當的市場準入條件、通過監管機構設定適當的條件，重點對評價公司的內部運作程式、資訊披露方法、進入資格進行限制，有利於基金評級業務的平穩起步，但是市場準入必須要保持足夠的市場競爭程度，基金評價機構之間的競爭也是保持基金評價體系健康運作的關鍵性因素。

    在基金評價市場上，對本土基金評價機構進行適當扶持當然是必要的，但是，從海外經驗看，積極引入已經形成國際品牌的大型評級機構對於促進基金評級市場的形成具有重要的意義。從一些新興市場的發展經驗看，一些國際性的評級機構在進入新興市場時持相當謹慎的態度，因為這些大型評級機構已經獲得了相當大的市場公信力，在新興市場評價體系不太健全時進入，他們常常擔心不僅難以獲得商業利益，有時反而可能會對其已經獲得的市場聲譽形成負面影響。在初期階段，鼓勵這些大型機構與國內公司合資，可能是一種比較適當的過渡性辦法。

    基金評價機構的盈利模式　

    香港一些基金評價機構將銷售平臺與評估相聯繫，當然可以作為一種過渡性的選擇。但從長遠來看，基金評價機構還是應當通過提供多元化的基金評價衍生服務來獲得收益。

    以美國最有代表性的標普Ｍｉｃｒｏｐａｌ公司和晨星公司為例。標普Ｍｉｃｒｏｐａｌ公司除對基金本身進行分析評價外，還會對被評價的基金管理公司進行評級，這種評級要獲得基金管理公司的認可，並會收取一定的評級費。此外，標普Ｍｉｃｒｏｐａｌ公司會設置一定的標準，精選各個組別中不超過１０％的基金進行深入的跟蹤分析，同時也對提出申請要求跟蹤考察的共同基金進行價值增強評級，這種評級也會收取一定的費用。

    與此形成對照的是，晨星公司並不從基金評級中直接獲取收入，其主要獲利來自於基金評級所衍生的數據服務，向金融諮詢人員、投資管理公司、保險公司等機構投資者提供的資産管理分析軟體的收費（每個購買者每年使用費５４５美元），投資顧問服務以及網上服務（晨星公司目前大約有１００萬客戶，約有７．５萬付費客戶，每年收費９９美元）。晨星公司還向有些媒體和網路傳媒提供數據和資料服務。此外，晨星公司還編輯出版《晨星共同基金》雜誌，每年訂閱大約需要近５００美元。

    因此，對於基金評價機構的盈利模式這樣一個現實的問題，在中國市場上的答案未必與成熟市場完全一致，這需要基金評價機構結合國情進行相應的市場開拓。

    基金評價指標的中國化問題

    目前，在國際市場上已經形成了一套較為完善的基金評價指標體系，但是，不僅這些指標體系本身存在缺陷，而且這些指標體系是否適應中國市場（也就是基金評價指標的中國化問題）也直接影響到基金評價的公正性和客觀性。

    通常來看，基金業績評價的傳統方法一般有：Ｔｅｒｙｎｏｒ比、Ｓｈａｒｐｅ比、Ｊｅｎｓｅｎ測度、估價比率（Ａｐｐｒａｉｓａｌ ｒａｔｉｏ），等等。傳統的基金業績評價方法自上世紀６０年代産生以來，得到了廣泛的應用。但是，這些方法的不足也是明顯的，如經濟含義不夠直觀、明確；需要諸多難以滿足的假設前提；不能直觀地反映基金經理的選股能力和擇時能力；難以給出基金的總體評價等等。

    一些已經形成一定品牌的基金評價公司，如晨星公司，儘管已經形成了一定的基金評價體系，但是也存在明顯的不足，例如，晨星公司基金評價體系的一個重要缺陷，就是晨星公司關於業績的測算不能説明基金的超常收益來源於何處。

    因此，基金評價指標的中國化既是對國際公司進入中國市場的挑戰，也是中國本土評價機構的一個機會，因為這些本土的基金評價機構應當更為熟悉中國市場，在進行基金評價指標的中國化過程中無疑更具有優勢。

    當然，即使是在國際成熟市場上，對於基金評價機構的質疑也一直存在，例如，基金評價機構在多大程度上能夠保持其獨立性？這些機構能否頂住來自基金公司等方面的壓力？有的批評者還指出，幾乎所有的基金業績評價均是事後評價，而基金過去的業績在投資者決策時對預期其未來業績有多大的參考價值，目前還沒有形成共識。即便如此，考慮到基金評價體系對於基金市場發展的推動作用，當前還是應當積極推進基金評價體系的建立和完善，至於哪些評價指標、哪些評價機構能夠在中國市場佔據主導地位，最終只能由市場決定，監管機構充其量只能起到起步階段的引導作用而已。

    （作者係中國證券業協會發展戰略委員會主任、中山大學嶺南學院金融學教授）

    中國經濟時報2003年6月13日