全球低利息風潮

    近一二年來，世界各國紛紛採取了低利率政策，為的是維持寬鬆貨幣環境以便促進經濟增長。如從2001年1月以來，美國連續12次降低利息，以至美國利息降到40年以來最低水準。在日本，從20世紀90年代以來，利率屢創新低，日本央行被迫於1999年4月正式宣佈實行零利率政策，以刺激疲弱的本土經濟。

    歐洲各國利率也隨之連創新低。無論德國、英國、法國、義大利，近兩年來其利率都呈下調趨勢。如英國從2001年以來已降息7次。而且這股降息的熱潮也蔓延到了中國。自1996年以來，中國連續8次降息，中國的利息水準早已跌落到了一個相當低的水準上。可以説，隨著美國不斷降低利息，全球許多國家進入了一個所謂“低利息時代”。而1990年籠罩日本揮之不去的低利率到了21世紀則成了全球貨幣的主流政策。

    世界經濟進入了一個“低利息時代”，這與剛落下帷幕的2002年世界經濟狀況是一致的。在過去一年裏，美國、日本以及歐洲都處於經濟低迷、裁員不絕、通貨緊縮、資産縮水、投資呆滯的狀況中，而且這种經濟不景氣幾乎成為橫掃全球的傳染通病，其影響不亞於20世紀30年代的大蕭條。特別是世界金融市場，情況更糟糕，美國股市連續第三年下跌，其三大指數：道瓊斯指數、標普500指數和納斯達克指數，分別下跌了17％、23％和32％。其他股市如日本和歐洲，跌幅由20％至40％不等。香港股市全年跌了18％，即使是一向與世界市場潮流逆流而上的中國股市亦未能倖免，共跌了17％。面對著這樣的一種狀況，世界上的資金找不到一個高回報的地方，資金價格下跌也屬正常。

    國內為何經濟繁榮、利率走低？

    但是，儘管世界經濟一片蕭條，國內經濟仍然是一枝獨秀。可以説，中國經濟的繁榮，不僅表現在政府公佈的數據（如GDP增長、投資、個人儲蓄、個人消費等）上，更表現在民眾生活水準的快速提高上（就拿我自己來説，去年所增加的耐用品及生活品質改善都是以往任何年份無法比擬的），更重要的是表現在民眾的財富快速增長上（很簡單的一個數據，光是國內個人儲蓄存款去年就增長了1.7多萬億元）。

    儘管中國經濟如此繁榮，投資機會又如此之多，中國的金融市場為什麼會進入一個“低利率時代”呢？國內“低利率時代”是市場自然生發的，還是政府管制下人為而成？如果是後者，那麼其利弊如何呢？它對中國經濟持續發展影響又如何呢？這種低利率時代是否會導致整個社會的金融資源錯誤配置呢？特別是目前以政府控制下的國有銀行存貸差巨大，而廣大的中小企業融資無門的情況下——一方面是大量的稀缺資金閒置，另一方面是許多中小企業只能通過高利貸才能獲得資金。可以説，這些問題都與政府管制下的低利率政策密切關聯。

    在市場體制裏，利率是資金的價格，當金融市場的資金供求發生變化時，利率自然是隨之變動了。當中央銀行採取寬鬆貨幣政策時，為的是增長市場的貨幣供給，降低資金市場的利率，減少資金成本，提高企業投資意願，從而達到刺激經濟增長的目的。這也是凱恩斯貨幣政策的傳統，即希望借增加貨幣供給降低利率，由利率的降低而刺激投資，再由投資及總需求的擴張達到增加生産的效果。但是，擴張性的利率（貨幣）政策可以産生效果的前提在於經濟緊縮是由總需求的衰退所造成，這時的解決之道是運用較低的利率刺激企業的投資及民眾增加耐用性消費品的消費，借投資和投資的增加促使社會經濟復蘇和經濟成長。如果條件不是這樣，其效應也不同。

    但目前全球的經濟不景氣，特別是美國經濟不景氣的主要原因，並非是需求不足，而是整個世界産量過剩導致的供給過多。有人會認為解決産能過剩的方法也是刺激個人需求，用增加了的需求來消費過剩了的産能，這也正是目前不少政府連續降息或以低利率政策來應付這次全球經濟不景氣之思考邏輯。

    但是，人們是否想過，我們現在的過剩的産能實際上是過去幾年來過度寬鬆的貨幣政策、過度膨脹的股票價格交相作用，使資金價格極度便宜，過多的資金追求有限的投資機會，正如同過多的貨幣追逐有限的商品一樣，不同的是後者導致物價的上漲，前者則導致盲目的股票投資、盲目的實質投資、盲目的創業等，終於形成了股票泡沫、高科技業等泡沫和整體性的經濟泡沫。在企業部門産能過剩、個人部門負債過重的情況下，希望以降低利率刺激企業增加投資、個人部門擴大舉債增加其消費，不啻于緣木求魚。

    小心走上日本經濟之路

    可以説，利率政策作為一把雙刃劍，使用不好，一定會後患無窮。事實上，世界各國低利率政策都屢戰屢敗，其負影響更是不可低估。首先，中國股市投資風險大，其他投資渠道少，利息成了國內民眾資本收益的最主要來源。如果利率過低一定使得民眾的利息收入減少，從而降低他們的消費意願和能力。近幾年，利率越降越低，再加上徵收利息稅，按理説政府是希望通過這種方式把民眾的儲蓄趕出來消費或趕入股市，但適得其反，不僅個人儲蓄沒有被趕出來，反之，個人儲蓄在去年以近18％速度增長。對退休的老人來説，利息收入是其收入最主要的來源，也是其頤養天年之本，一旦利率過低，退休人士消費衰減最為明顯，日本經濟就是最好的明證。即使對大多數在職人士來説，低利率也會阻滯他們消費的增加。因為，利率的高低明顯地影響個人財富累積的速度，若利率水準接近於零，個人財富的累積則完全依賴每年的儲蓄，而非財富的利息。這種負財富效應加上退休人士的負收入效應，恐怕要比低利率政策刺激個人耐用品消費的替代效應要大。

    低利率政策容易導致錯誤的投資。傳統的投資決策是只要投資項目的內在回報率高於資金成本，該項目的凈現值即大於零，那麼該投資項目就會有利可圖。而政府採取降低利率政策可使資金成本降低，使原本不應該進行投資的項目在利率降低後變得有利可圖。但這樣的投資決策忽略了以下幾個問題：一是投資決策與投資執行是不可逆轉的，即一個項目一旦進行，是無法再返回不進行了；二是投資所需資金不一定會在固定利率下一次融集到；三是利率並非固定，未來的利率也可能會上升。如果一個無利可圖完全是因利率降低而執行的投資項目，一旦利率上升，使得未來的資金須以更高成本融集資金。這就可能使這個項目變成一個錯誤的投資決策。在這意義上，國內人為的低利率政策是目前許多錯誤投資及資源浪費的一個重要原因。

    還有，利率是資金的價格，在市場條件下，其價格是自然形成的。但是，當這種價格是人為管制下形成的時候，其實就是一種社會財富的重新分配了。因為，在人為的管制下，政府能夠通過管制的方式把社會財富進行再分配。

    目前，政府過度壓低利率，使得資金使用者的成本大幅降低，資金提供者的利息收入大幅減少，從而使利息收入從資金提供者手中移轉至資金需求者。一般而言，國內資金的提供者多為社會儲蓄大眾，而資金使用者多為國有企業。低利率政策使利息收入由一般儲蓄大眾移轉至國有企業，加上政府採取高利差政策，這樣一塊大利就流入國有企業與國有銀行那裏。這樣不僅使得大量的資源浪費，而且讓這些國有企業不思進取，總希望從政府的政策上獲利。

    而且，儘管國內低利率政策短期內刺激經濟繁榮，但其長遠負面效應不可小視。因為，産能本來早已過剩，並不是現有資源條件下總需求可以支撐的。如果刻意用低利率政策去刺激總需求，短期內過度供給會因為需求的擴大而消失，經濟也出現暫時繁榮。但這樣的需求是短期政策刺激的結果，它是難以為繼的。這樣做，實際是創造一個更大的泡沫來替代一個正在破滅的泡沫。而更大泡沫的破滅，則是經濟蕭條的到來。

    可見，從供需關係來看，在目前國內産品過剩及産能過剩基礎上，如果以低利率政策來創造短期的經濟繁榮而吸引更多的投資會再累積成更多的産能，一旦國內需求難以為繼，下一次的産能過剩將會比前一次更為嚴重，這時，整體經濟將嚴重地偏離經濟持續發展軌道。

    總之，在中國經濟一枝獨秀的情況下，國內所採取的低利率政策是否有利國內經濟持續穩定的發展，應該對此反思了。而且，如果僅是跟隨世界低利率政策潮流，恐怕不見其利，其弊早已露端倪了。還有，從上面分析來看，國內近幾年來的低利率政策的弊端早顯露出來，如果國人不早對這些問題有更多的警惕，國內銀行業不進行更大力度的改革，或不加大國內金融業利率市場化進程，那麼低利率政策所導致的負效應會更嚴重。政府希望這種低利率政策為國有企業與國有銀行解困，希望以此把民眾的儲蓄趕入股市，這樣做弊多利少。因此，目前該是國內走出低利率時代的時候了，否則步日本經濟後塵也就為期不遠了！

    《南方週末》 2003年2月14日