誰是真正的受益者？

    在利率管制的條件下，2002年的這一次降息，可使國有企業這一年減少300多億元凈利息支出。那麼，降息究竟能在多大程度上改善企業的經營狀況？如果經營已經十分困難，利率水準即使降低到零，這些企業的經營能夠徹底出現轉機嗎？

    利率政策作為宏觀政策的影響力畢竟有限；期望僅僅通過降息來緩解深層次的經濟矛盾，是讓利率政策承擔了不可能承擔的任務。當前宏觀政策的關鍵，是以維持當前相對穩定的較低利率水準為基調，推動利率市場化以及其他相關的改革，為企業和金融市場營造一個相對寬鬆的低風險環境。

    企業通過預期資本利潤來調整其投資的擴張與收縮活動。作為目前主要的資金運用者，國有企業自身是否能夠健康運作、能否及時對利率作出反應，在很大程度上制約著利率政策的效率。由於自身其存在的預算軟約束和治理結構方面的缺陷，國企對利率調整的敏感性並不強。資金運用效率的低下，常常迫使利率政策對國有企業的運作狀況作出被動調整。利率下調，最為直接的受益者是國有企業。而一些有市場開拓能力的民營企業，則面臨許多投資上的限制和穩定的融資渠道的缺乏。在國有企業支配相當比例金融資源的條件下，降息促進投資增長的空間十分有限。

    高儲蓄：中國特色的保險

    推動居民的消費是降息的另一重要的目標。然而居民資産結構中，由於消費信貸的不發達，實物資産比例過低，金融資産中也主要集中在銀行儲蓄這一種類型上。這一畸形的資産結構使得居民對於利率的敏感性較低。通過利率調整影響居民的收入和支出需要有比較發達的金融市場體系和完善的金融服務體系，特別是要有相對發達的消費信貸業務。

    其次，居民的預期行為成為影響其經濟行為的重要因素。在缺乏完善的社會保障體系、就業壓力不斷強化、住房、子女教育等支出明顯擴大的條件下，居民形成了緊縮性的預期，基於預防性動機而進行的儲蓄比例擴大，因而此時即使利率下調，居民依然會保持較高的儲蓄傾向。甚至可以説，中國居民的高水準的儲蓄，實際上是一種中國特色的儲蓄性保險而已。其對降息反應是十分有限的，誰願意拿出自己的保險來進行消費呢？

    非市場化利率調節充當利益調整工具

    在利率形成非市場化的條件下，中央銀行不能完全獨立地根據宏觀金融調控的需要自主決定貨幣政策，因而很可能與貨幣政策目標不一致。目前採用的主要是試錯法，即先斟酌調整利率來試探政策效果，隨後進行相應的微調。這一決策程式過於複雜，時間長，往往跟不上經濟形勢變化。等到利率政策真正作用於經濟變數時，其效率無疑會大大降低，有時還會取得相反的政策效果。

    長期的利率控制和官方利率低於市場均衡利率水準，事實上就是給予國有企業一定的補貼。而利率的提高在很大程度上會縮小對於國有企業的補貼。通貨緊縮時由於國有企業經營狀況惡化，中央銀行在各種壓力下常常被迫大幅下調利率，從賬面上改善國有企業的經營狀況。

    結構調整需要利率穩定

    目前的利率已經處於相對較低的歷史水準，物價水準也較低，因此，除非出現重大的負面經濟衝擊，利率政策的基調應當是維持相對穩定。

    實際上，考慮到中國經濟當前所面臨的結構性調整壓力。從宏觀角度説，形成當前通貨緊縮趨勢的關鍵性原因，還是國有企業微觀上改革滯後、宏觀上挑戰不到位所造成的結構性緊縮，這就必然使中國的經濟在當前階段面臨一個艱難的經濟結構調整階段，在這個調整過程中，顯然需要穩定的低利率政策為企業營造一個寬鬆的低風險環境。過於頻繁地調整利率，並不利於保持穩定的低利率預期，也不利於結構調整和積極的財政政策在擴大內需方面發揮更大的作用，同時也制約利率市場化推進的空間和迴旋餘地。

    利率政策不是萬能的

    內需的擴大，僅僅依靠下調利率水準的影響是十分有限的，除了放鬆對於投融資體制方面的管制之外，推進利率形成機制的市場化、放鬆利率管制對於擴大內需的影響更為積極。具體來説，近期至少應當統一貸款利率浮動範圍，增大浮動幅度，積極培育市場化的利率工具，為深化利率改革創造基礎性的市場條件。

    曾經有人請教美國聯邦儲備銀行主席格林斯潘：聯儲的貨幣政策既然能夠維持了美國經濟的持續繁榮，是否能夠消除經濟波動、避免經濟衰退的到來？這位傑出而誠實的金融家説，貨幣政策是不可能消除經濟波動的，為什麼？因為人性使然。

    既然貨幣政策不是萬能的，貨幣政策也不能消除經濟波動，那麼，作為貨幣政策的重要手段的利率政策，還是讓它承擔它能夠承擔的功能和責任吧，不要期待利率政策承擔無法承擔的功能和責任。（巴曙松）

    《國際金融報》 2002年05月22日