金融體系改革已發展到第三階段

    現在,我國金融體系改革正進入第三階段。這次變革的主要任務,就是大力發展債券市場。

    記者:不少專家提出,中國債券市場已經發展到一個新階段。您是怎樣看的?

    李揚:從更寬的視角看,應該説中國的金融結構已發展到了一個大調整時期,這就是以債券市場發展為其主要內容的時期。

    回顧20多年來中國金融結構的調整歷程,我們認為,以1995～1996年為分水嶺,大致經歷了兩個階段。第一階段的特徵是:金融結構以銀行間接融資為主,以資本市場為輔。

    1996年以後為第二階段。這一階段的標誌是中國經濟從賣方市場全面轉向買方市場。自此以後,中國經濟進入了一個新的發展階段,調整經濟結構成為發展的主旋律。也就在這個時候,我們更深刻地認識到,企業改革是我們實現這種調整的微觀基礎。這就需要我們的金融體系提供一個能夠支援企業改造的平臺,這就是資本市場。另外,人們認識到很多企業所以發展不快,是因為它們承擔了過重的債務負擔。於是,發展資本市場,讓更多的企業在資本市場上籌集資本金便成為必然的政策選擇。所以我們看到,以股票為主的資本市場真正發展起來是在1995、1996年以後。現在,我國股票市場已經得到相當大的發展。

    現在,我國金融體系改革正進入第三階段。這次變革的主要任務,就是大力發展債券市場。

    迫切需要發展債市的五大理由

    近兩年來,發展債券市場的迫切性從如下5個方面可以看出來:首先,銀行調整資産負債結構的迫切要求；資本市場發展到今天,也對債券市場的發展也提出了新要求；第三個方面是提高貨幣政策效率的需要；第四個方面是投資人的需要；第五個方面是金融創新的要求。

    記者:具體講,發展債券市場迫切性在哪些領域體現出來了?

    李揚:近兩年來,發展債券市場的迫切性在各個領域中都充分體現出來。我們可以從如下5個方面看出來。

    首先,銀行從其調整資産負債結構的迫切要求中感受到債券市場發展的必要性。我們知道,從1996年開始,我國金融機構整體上已經出現存款總額大於貸款總額的情況,即出現了所謂"存差",而且規模急劇增大。到2001年底,規模已近3萬億。對於這一現象,需要認真研究。首先,出現這一狀況,與我國通貨緊縮密切相關。第二,出現存差,特別是在1997年之後急劇增大,是銀行主動調整的結果。我們知道,亞洲金融危機的教訓之一,就是金融體系不能過於依賴銀行。因為銀行是一個很龐大的黑箱,其資訊反映不靈敏,其資産和負債缺乏流動性,而且利率的確定和貸款的發放都相當地非市場化。由於機構龐大,常常要等問題成了堆才會暴露。而一旦暴露出來,解決問題的手段也極為缺乏。人們發現,就籌集債務性資金而言,發行債券是貸款的直接替代物,有了這個替代,整個經濟可以規避過於依賴銀行而帶來的不良貸款危機。這是亞洲金融危機的經驗之一。從另一方面説,銀行自身也從實踐中發現,用購買債券來替代發放貸款,也可使其避免因貸款收不回形成不良資産的尷尬和損失。存差是銀行資産負債的常態,而且,存差進一步擴大也是必然趨勢。但是,銀行發現,目前可供它們投資的債券,無論是規模還是品種,都遠不能滿足需要。因此,發展債券市場,就成為銀行完善其資産結構,防範金融風險的題中應有之義。

    記者:那麼,資本市場發展到今天,是否對債券市場的發展也提出了新要求?

    李揚:當然有。這就是我們要説的第二個方面。我國資本市場經過這些年的發展,已經形成較大規模。但是,其自身的風險也在加大。前不久,小川主席在一次講話中説到資本市場有四大功能,其中之一是管理風險。這是對的。但是,應當看到,管理風險,需要多樣化的金融工具,特別需要債務性工具。在一個只有股票而無債券的市場上,要想有效地管理風險,是十分困難的。從這一認識出發,發展債券市場,當然也是完善我國資本市場的迫切需要。

    第三個方面是提高貨幣政策效率的需要。適應國民經濟從賣方市場向買方市場轉變。隨著我國市場化程度逐漸加深,我國貨幣政策操作也正經歷著深刻變化。從政策工具上説,經過短短幾年的發展,公開市場操作已經成為我國貨幣當局的主要政策工具。大家知道,公開市場操作要想有效實施,必須有發達的債券市場為基礎。更重要的是,最近一兩年來,貨幣當局發現,貨幣政策的傳導機制是否通暢,是決定貨幣政策是否有效的最重要的基礎條件。在過去,我國的貨幣政策,無論是調節貨幣供應的"量"的政策,還是旨在調節利率的"價"的政策,都主要是通過銀行體系來傳導。經過這些年的發展,通過銀行體系傳導已經不那麼有效。例如,央行的準備金率政策和再貸款政策現在似乎已很難引起商業銀行的相應反應了。這些年的經驗也告訴我們,央行的貨幣政策現已主要通過債券市場在傳導了。但是,對於擁有3萬多億基礎貨幣的央行來説,現有債券市場的規模太小,品種也過於單一。

    第四個方面是投資人的需要。中國人逐漸脫離溫飽後,儲蓄越來越多,因而迫切需要找到多樣化的金融資産來充做投資對象。另外,我國老齡化現象已日趨突出,人們客觀上需要一些風險相對較小的金融工具來保有自己的養老金。但是,目前可供中國居民選擇的金融資産,或是風險很小但收益頗微的銀行存款,或是風險很大但收益極不確定的股票,基本上沒有收益和風險特徵都能令人比較滿意的其他金融産品,特別是債券産品。企業也是一樣。流動性管理是企業的一項重要日常業務。為了進行流動性管理,企業需要一種既有一定收益,又有較高流動性的金融資産。這種資産只能是各種債券。目前,由於缺乏債券,企業只好委託理財,甚至直接進入股市,結果帶來了不可控的風險,導致很多企業經營困難。可見,要維持企業正常經營,也需要債券市場的大發展。

    第五個方面是金融創新的要求,特別是發展金融衍生品的要求。我們知道,全部金融産品,大致可分為權益産品、利率産品和貨幣産品三類。其中,利率産品佔據主要部分。而債券是最基本的利率産品。更重要的是,在金融衍生品方面,利率衍生品更佔據主要地位。統計顯示,2001年全球金融衍生品中,利率性衍生品要佔到95%。這就告訴我們,要想在我國有效地從事金融創新,就必鬚髮展債券市場。

    歸根到底,大力發展債券市場,已經成為我國金融結構調整和金融發展的重要任務。我們必須從人員、機構、監管等方面做好準備,才能順應債券市場發展的需要。

    發展債市的著眼點

    從品種上説,重點要發展的是公司債、國債和各種抵押貸款債。包括國債期貨、專門投資國債的投資基金等等,估計近期都可能出現在市場上,而國債的基準債券,則有望在今年就推出。

    記者:您談了那麼多發展債券市場的原因。下一步,應該從哪些方面著手呢?

    李揚:我覺得,從品種上説,重點要發展的是公司債、國債和各種抵押貸款債。

    首先看公司債。目前,應該探討的是有哪一些因素在阻礙公司債的發展。我覺得有三個方面。首先是法律障礙。《企業債券管理暫行條例》和《公司法》是目前發行債券僅有的法律法規。而這兩項法律和法規都是在計劃經濟時期出臺的,已經基本不適應市場經濟的需要。仔細分析就不難看出,這兩項法規存在著兩個根本缺陷。其一,從發債主體的規定上,它們事實上都是便利國有企業發行債券的法規,所以有了個不倫不類的"企業債券"的稱謂。從發債目的上,它們都是為籌集建設資金而設計的。例如,目前公司債的管理歸屬國家計委,而計委是管投資的。由於這兩個缺陷,我國的公司債券並沒有被從完善企業治理結構和降低企業籌資成本的角度去考慮。這就從根本上制約了我國公司債券市場的發展。第二個方面是公司治理結構不完善,使債券功能和作用的發揮受到限制。從理論上講,股份公司在發展時期,需要籌集資金時,發行債券和發行股票相比,發行債券的成本應該更低些。著名的M-M定理二就已經將這個問題説清楚了。但是,在我國,幾乎所有的企業都認為發行股票比發行債券好。從根本上説,造成企業不傾向發債的原因出自制度缺陷。在目前的情況下,無論是非上市公司還是上市公司,無論是國有公司還是家族性公司,"一股獨大"都是其産權結構的顯著特色。在這種條件下,掌握絕對控制權的大股東,事實上可以不受限制地侵吞中小股東的權益,事實上可以同公司管理層達成默契來抵禦任何因股權變動可能給他們帶來的約束。這都與中國特有的體制有關。因此,制度改革與上市公司治理結構的完善,是改變現狀的根本出路。第三個方面是社會誠信的普遍缺失。作為一種金融産品,債券在中國早于股票。但由於缺乏誠信,使債券失去了發展機會。例如,很多發債公司因為還不了款,發生擠兌現象,並且,這股力量倒流,已經對銀行、證券公司等代理髮債機構産生壓力,進一步,還將對中央銀行産生壓力。從理論上説,債券與貸款相比,其優勢應該是流動性較高,利率接近市場化,且能夠分散風險,但是,由於缺乏誠信,由於缺乏對發債公司的資信評估和有效約束,中國的債券實際上增加了投資者風險和社會風險。鋻於存在上述三方面的問題,我們認為,我國公司債的未來發展可能不會很快,因為它需要公司治理結構的完善。大致説來,在未來的發展中,那些有良好信譽的大中型企業和上市公司可能成為率先發行債券的主體。記者:我國國債已經有了多年的發展,依您看,其未來發展的重點在哪呢?

    李揚:應該説,目前中國的國債市場的發展是比較令人滿意的,其發行、交易、清算,以及市場基礎設施等等,均已接近國際規範。國債市場的未來發展,依然要解決制度創新問題。過去,人們過多強調了國債的財政功能,而忽略了其金融功能。多數人至今還把赤字等同於國債,另外,還有什麼要用未來的稅收來歸還的説法等等。正是這些比較陳舊的觀念,限制了國債市場的發展。例如,我國國債制度中長期以來缺少短期品種,而短期國債不能發行的原因是,現有的政策是限制其規模,而不是進行餘額管理。另外,從政府理財的角度,發長債比發短債好,成本低,等等。我認為,充分發揮國債金融職能,才能避免發國債的財政政策誤區。目前,要解決的問題主要有二。一是擺脫國債與赤字的僵硬聯繫,考慮發行非赤字債券問題,為金融市場提供基礎債券。要想理解非赤字國債,我們不妨看看美國的例子。這幾年美國財政是贏余的,但是,美國財政部卻並沒有少發債券,而且,還增加了4周的新品種。在這裡,體現的是國債市場作為"核心金融市場"的地位和作用。近年來,在我國,從金融角度看,國債已經出現了"供不應求"的情況,這應當成為我們需要開發國債金融用途的證據。二是確定國債利率基準利率的地位。從理論上説,銀行利率不能是基準利率,因為它既不能靈敏反映市場供求,又不能公開決定。國債利率則不然,由於國債是公開競價、敞開發行和連續交易的,在這個市場上形成的利率,便能夠成為反映市場資金供求關係的基準利率。另外,由於存在無風險的金邊國債,其他的金融衍生産品才能在其基礎上構造出來。當然,諸如國債市場的統一問題,國債的期限結構和品種結構問題等等也需要引起注意。我認為,我國的國債市場是相對成熟的,在不長的時間內,就應該有較大發展。包括國債期貨、專門投資國債的投資基金等等,估計近期都可能出現在市場上,而國債的基準債券,則有望在今年就推出。

    記者:抵押債發展趨勢會怎樣呢?

    李揚:我們可以先看一看美國的資本市場結構,這能給我們一些啟發。2001年,就資本化價值而言,股票和債券各佔一半。在債券中,如果按未清償額排序,首先是國債,第二是抵押貸款債券,第三是資産債券,第四是公司債,第五是短期債,第六是其他。可見,包括抵押貸款和資産在內的證券化資産,在美國債券市場上佔據統治地位。這種狀況值得我們關注,這説明,在我國,證券化債券可能成為除國債外的第二大債券品種。

    抵押債券要想發展起來,必須在一級市場上有較大發展,即抵押貸款餘額要能足夠大。我國目前有7千億不動産貸款,其中個人住房抵押貸款近4千億,開發商貸款是3千多億。個人住房抵押貸款僅佔全國總的貸款餘額的接近3%,規模不算太大。因此,從總體上説,目前我們還沒有全面實行抵押貸款證券化的壓力。但是,對有些地區,如經濟高度發達的上海、深圳等地都具有發展抵押貸款債券的基本條件和要求；而銀行系統中比較有條件的當數建設銀行。之所以如此,是因為這兩個地區和銀行現有的長期抵押貸款已經佔其貸款的相當份額。例如,深圳超過15%,上海有9%多,這兩個地區的金融機構都有了流動性的壓力,而將抵押貸款證券化,則是解決流動性的主要手段和渠道。另外,發展抵押性貸款需要有專門的機構進行管理。有兩個可借鑒的經驗,一個是美國。美國有聯邦全國抵押貸款公司等3個公司專門進行管理,這些都屬於政策性銀行。另外一個可借鑒的是香港。香港是完全模倣美國的模式建立起來的抵押貸款管理機構。其做法是比較成功的。建議在我國以中央銀行牽頭成立一個專門的機構,從事抵押貸款業務的管理和二級市場操作。

    發展債市的前提條件

    為了使債券市場的發展有良好的基礎,我們需要大力推行利率市場化,並推動諸如登記、清算體系的完善。

    記者:要大力發展債券市場,還需要哪些前提條件?

    李揚:債券是利率産品,沒有債券,就推不出利率産品。利率市場化是發展債券的前提,也是相互促進的因果關係。目前,利率市場化在我國已經有了很大發展。我曾經做過一個課題,對利率市場化做過一個判斷。在課題報告中,我指出,中國的金融市場上的利率都市場化了。如政策性金融債,基本上市場化發行。而國債在1996年就基本上是利率市場化了。少數的公司債也是這樣發行的。因此,金融市場利率已經市場化。另外一部分是貨幣市場利率,包括同業拆借,票據的貼現、轉貼現、再貼現,票據的抵押等等,基本都是市場化的。銀行間債券市場的交易,包括買斷性交易和回購交易,等等,也實行了市場化交易。未來利率市場化的發展,應該是擴展原有利率市場化的覆蓋範圍,並且向銀行的存款和貸款滲透。要讓銀行用發行債券和購買債券的方式進入資本市場,通過這一經營活動,對傳統的銀行業務和金融工具進行改造,走出銀行體系。可以預計,我國利率市場化的步伐不會很慢。

    記者:金融基礎設施的建設,是否也屬於發展債券市場的前提條件之一?

    李揚:是的。債券市場是一個很特殊的市場,在整個金融體系中,它向下聯繫著最安全的銀行存款市場,向上聯繫著最活躍也是風險最大的股票市場。而債券市場本身的品種也很多,可以不斷延伸和組合。這時,資金的流動就可能更為頻繁,也會更趨複雜。因此,以登記、支付和清算為主要內容的金融基礎設施的建設就居於十分重要的地位。因為,有了完善、統一的支付系統、清算系統、登記系統,監管當局就可能對該系統進行實時、全額的監控。我們知道,儘管金融市場的産品種類越來越多,資金間串換也越來越頻繁。但是,萬變不離其宗,其本質是屬於資金流動。在這種條件下,監管當局只須清晰、及時、全面掌握了資金的流量和流向,便能夠對之實施有效監管。在技術上,這一套體系是相對成熟的。因此,儘快建立全社會統一的金融基礎設施的工作,已經不應拖下去了。

    李揚,1989年于中國人民大學獲經濟學博士學位。1998～1999年,美國哥倫比亞大學訪問學者。現任中國社會科學院金融研究中心主任,財貿經濟研究所副所長。中國社會科學院研究生院財貿經濟系主任。中國人民大學、復旦大學、南京大學等大學兼職教授。中國金融學會常務理事、副秘書長、學術委員會委員。中國財政學會常務理事。1992年獲"國家級有突出貢獻中青年專家"稱號。同年享受國務院"政府特殊津貼"。曾四次獲得"孫冶方經濟科學"著作獎和論文獎。已出版專著、譯著22部,發表論文300余篇,主編大型金融工具書6部。主持國際合作、國家及部委以上研究項目30余項。(盧曉平)

     上海證券報 2002-4-10