7月下旬以來，深滬股市出現了一輪深幅下跌的行情。市場中相當流行的一個解釋是，下跌的原因源於國有股減持。這個説法其實並無道理。股市目前的下跌是其內在運作規律使然，與國有股減持並無必然的因果關係。特別説明，這裡的“國有股減持”專指6月13日國務院頒布的“存量發行”減持暫行辦法所涉及的範圍，不包括此外“國有股減持”的廣義問題。
存量發行的核心是調整國家與國有資産實際佔有者之間的經濟關係
股市包括多方面參與者及利益相關者。除上市公司外，還有券商、基金、戰略投資者、股民以及股評人士等諸多主體。這些參與者之間，儘管在“維護中小股民利益”、“反對市場操縱”等方面存在著尖銳的矛盾衝突，但他們在一個利益共同點上有著高度的共識：即只要有資金入市，就叫做“利好”；只要有資金從這個市場退出，就叫做“利空”；而不管進入或退出的資金是否符合“遊戲規則”。我們有理由認為，當前一些聲音正在利用利益關係對人們眼界的束縛，通過對合理退出的指責來掩蓋那些不合理的、可能給市場帶來極大隱患的非法資金進入。
6月13日頒布的國有股減持暫行辦法有個顯著特點，即幾乎不涉及政府與市場之間、國家與股民之間的利益關係調整，不涉及市場中流通股部分的供求關係。也就是説，在這個存量發行的辦法下，股民手中的股票價格基本上不會因減持而受到影響。存量發行對市場的影響與一般的增發新股實際上並無區別。
這個減持辦法重點要解決的問題是國有資産法定所有者與實際佔有者之間關係的調整。按照我國的法律規定，“國務院代表國家行使國有股所有權”。但由於諸多歷史性、體制性原因，有權決定減持的所有者和真正的持股者並不同一。一方面，減持國有股涉及到減持收益在中央與地方政府之間的歸屬，涉及到多方面利益主體實際佔有和支配的資源規模與既得利益；另一方面，我國前期上市公司的資産大多是國有股東的優質資産部分，剝離出來未上市的劣質資産部分及其所包含的體制性負擔（例如人員安置、債務包袱等）對上市公司收益的依賴性很大。從目前我國實際的體制框架看，可以斷言，如果沒有一個對法定所有者和實際持股者之間經濟關係的規範調整方式，國有股是想賣也很難拿出來賣的。因為國有股權的實際持有者不願意讓出已經佔有的既得利益，每一減持個案都可能在與實際佔有者之間無休止的討價還價中長期拖延。前期市場中人們憂心忡忡的市場承受力問題、股民利益是否受損問題其實是在此之後的第二位問題。通俗説就是，即或市場準備好了充足的資金，股民們也都打算踴躍認購減持股，只要未取得這些既得利益集團的認可，什麼樣的減持方案也無法真正普遍實施。這才是減持必須解決的首要矛盾。存量發行的核心就是用上市、增發等更多支配社會資源的機會來換取這些既得利益集團讓出其實際佔有的部分國有資源。
減持與增發部分所代表的資産品質沒有任何區別
有人説，存量發行方式下國有股出讓的定價過高。這種指責其實是一種缺乏市場經濟基本常識的説法。投資者在一級市場所認購的産權中，儘管可以區別為增資擴股的90％和老股東出讓的10％兩部分，但這兩部分的資産品質是完全一樣的。資産品質、內在價值完全一樣的交易對象，在同一次交易中有什麼必要區別為兩個價格？沒有任何必要。這種“區別化價格”只存在於兩種情況下：一是脫出舊體制過程中的“價格雙軌制”時期，二是商家“買幾送一”的商業噱頭中。此外不論在理論上還是在實踐中都找不到任何依據。
有人説，國有股的原值只有一元，憑什麼賣10元，甚至15元？這種説法更是站不住腳。一方面，市場股民手中的流通股，哪一股最初不是從一元起始的？有誰認為自己手中的股票應當按每股一元出售嗎？另一方面，産權的市場價格取決於供求關係、所對應資産的營利能力以及人們對其增值前景的預期，與最初投入的貨幣價值無關。産權投資與貨幣借貸、股權與債權之間的區別本來是投資者入市的必備常識。
還有人説，國有股所對應的凈資産最多只有三、兩元，按市場價格減持就是“黃土賣了黃金價”。這更是張冠李戴的説法。因為投資者在一級市場認購的股票中，不論增資擴股部分還是原有股東減持部分，認購價對凈資産的溢價程度是一樣的。這種説法其實不是在討論國有股減持的價格問題，而是在討論一級市場定價是否合理的問題。一級市場定價的確存在著偏移合理價格的可能，但這種可能與國有股減持無關。把這兩個性質完全不同的問題混淆在一起只能起到誤導輿論的作用。
也有人説，因為減持價格不公平，所以市場用暴跌的方式錶示不滿。這種説法是在把一個想當然的主觀假定當作前提來提出問題和得出結論。有誰強迫投資者認購含有減持部分的新股或增發股嗎？沒有。投資者只有在預期發行價與上市流通價之間存在著獲取收益的差價時才會去認購。一個事實是，含有減持部分的若干公司發行或增發當日出現了股市暴跌。但與此同時存在的另一個更能説明問題的事實是，當天一級市場凍結的申購資金總額為歷史最高水準之一。前一個事實未必和減持有必然的因果關係，但後一個事實卻確鑿無疑地表明著投資者對申購價的認同。因為人們只會在預期有利可圖的時候才會去積極認購。可以舉出的另一個旁證是，在減持暫行辦法正式出臺之前，“中航信”已經在香港上市過程中實施了存量發行的減持。香港的證券市場是一個規則完善的市場，我們也可以假定香港的投資者是相對成熟、理性和經驗豐富的投資者。“中航信”能夠在香港成功發行，這實際上可以佐證，存量發行方式下的國有股減持價格沒有什麼破壞規則的不公平。
存量發行並無可能成為減持的基本方式
特別值得指出的是，存量發行的減持方式僅僅是減持國有股的方式之一。而且可以斷言，這種方式不可能成為減持的主導性方式。因為這種方式具有非常明顯的局限性，不具有作為國有股減持基本方式的功能。
首先，“存量發行”並不能把國有産權所有者與實際佔有者之間經濟關係所涉及的問題全部涵蓋。存量發行辦法出臺之後，媒體上已經有“不考慮中央與地方的歸屬關係，減持收益中央全拿走是否合適”、“今後國有股東那些非上市資産中包含的體制性負擔誰承擔”等各種聲音出現。這些聲音的出現意味著現實中存在的諸多深層次矛盾確實還需要在進一步理順體制關係的基礎上逐步解決（例如，不把國有股東非上市資産所包含的體制性負擔問題解決好，“一股獨大”情況下大股東損害其他投資者利益的行為就不可能得到根本糾正）。
其次，“存量發行”並未解決減持國有股所需的巨大資金供給問題。按照存量發行的方式減持，市場容量問題並沒有根本解決。在一個特定時期內，從資本市場所能取走的資金量是一個有限的量。減持部分多取走一些，新股上市和配股、增發就要少取走一些。與“配售減持”等方法同樣，“背著抱著一樣沉”的問題仍然存在。在一定意義上説，存量發行實際上是靠犧牲國民經濟的規模擴張來滿足減持要求的。
再次，存量發行幾乎無助於上市公司的股權結構優化。存量發行方式下的減持對像是社會公眾及證券投資基金等公共投資者，而這些投資者顯然是只關心股價漲落，主要從“高拋低吸”中獲取利益的被動投資者。這樣的股權結構變動並不能為完善上市公司治理結構和解決“一股獨大”問題提供有益條件。
再其次，從可預期的新股上市與增發規模看，單純依靠存量發行遠不能滿足充實社會保障基金問題的規模和效率要求。
最後，存量發行方法仍不能真正糾正目前市場存在的國有股不能流通這個重大制度性缺陷。
除局限性外，這個暫行辦法也存在著一些設計不週的缺陷。例如，按照我國的公司法規定，公司股東出讓股權時，其他股東在同等條件下有優先受讓權。但目前的暫行辦法並沒有就市場申購價確定之後，其他股東如何享受對減持部分的優先認購權作出安排。顯然，作為行政性法規的國務院規定與具有更高法律效力的公司法相抵觸是不恰當的。
《中國經濟時報》 2001年8月14日
