近期，股市連拉7連陰，指數下挫15％，如果按市值計算，股市縮水達8000億元！此番股市波動是不是違規資金作用的結果？國有股減持真按流通股市場價格進行，中國股市結果會怎樣？中國資本市場一股獨大的弊病到底會引發怎樣的股市危機？股市暴跌為何與上半年宏觀經濟形勢形成反差？中國股市是不是走到了一個重要的轉折關頭？一時間，專家、券商見仁見智，熱評如潮。本報就此採訪了有關專家會診中國股市，推出一組報道，供關心中國資本市場的人士參考。以下是第一篇。

    國有股減持本是一件好事，促進國有股流通，有利於中國資本市場的進一步健康發展。但也有人認為，時下的減持《辦法》在定價、時機、方法上與資本市場的規律不盡相合，於是成為引爆股市狂跌的因素之一，併為一些上市公司利用為惡性圈錢的方便之門。在這時清查違規資金，等於變相的將國有資金撤出市場，這個盤子誰來接？

    在國力民生研究所近期舉辦的《時代財富》論壇上，專家認為，我們提出國有股減持既包括上市公司也包括非上市公司，它直接來自於十五屆四中全會的重大決定：國有經濟成分要從競爭性行業中有步驟地退出。應該説，國有股減持在這個意義上沒有禁區，關鍵是現實需要和市場實際能力，然後決定採取什麼樣的方式減持，國有股減持還有很長的路要走。

    吳曉求：假如目的錯了，一切都錯；國家不能把資本市場作為提款機

    人民大學金融與證券研究所所長吳曉求説，我認為國有股減持雖然是必須做的，但是絕不能這麼做，假如目的不對，一切都將是錯的。進行國有股減持的目的究竟是什麼？這是一個非常重要的問題。我認為這次通過國有股減持以補充社保基金的方案的目的不正確，為這個方案違反資本市場的基本精神，現行的減持方案存在5大缺陷。

    首先就是目的的錯誤。方案把補充社會保障基金作為國有股減持的唯一目的，值得商榷。由於社保基金的缺口比較大，國家希望用比較富的股市來補貼比較窮的社保基金。因此按照這一目的，國家會根據邏輯認為減持的價格越高越好。這就把一個原來是次要的目的變成了唯一目的。目的的錯誤造成了根本方向的錯誤，而方向的錯誤造成的後果是決定性的。這使包括定價機制、減持方式等一系列問題産生了錯誤。

    國有股的問題主要是歷史遺留下來的。我們股市中有65％是非流通股，這中間又有80％是國有股。這種市場結構只能使股市單純的成為籌集資金的市場，而無法發揮像推動資金流動和産業發展這樣的其他功能。因此國有股減持是要通過減持改變現有的股市結構，使它市場化、國際化；同時建立一個健康的微觀基礎，改善公司法人治理結構。而補充社保基金只是國有股減持後資金的一個應用方式，而不是它的目的。而且從現在來看，社保基金的投入也還沒有明顯的改善。

    現有上市公司法人治理結構通過獨立董事制度，在一定程度上防止上市公司成為大股東的提款機。而從整個資本市場來看，國家就是這個市場的大股東。國家在整個股市中擁有40％以上的股權，它可以利用這一優勢制定一個無法市場化的價格，從而使股市成為它的提款機。因此我們也必須防止國家把整個資本市場作為提款機。資本市場的大股東有責任維護這個市場。否則整個資本市場就會成為ST了。現在減持的目的出現了偏差，將會給資本市場帶來長期的不良影響。這反映了制定政策的有關部門缺乏對資本市場的深入細緻研究。

    第二個問題是方案缺乏普遍適用性，這與市場經濟是不相符的，有背于國民待遇的原則。像“新希望”這樣的民營企業改制上市後，民營企業在其中佔有了50％以上的股份。用友軟體、太太藥業個人佔95％的股份，解決民營企業大戶獨斷的問題，也可以進行民營企業的減持。那麼國家是不是讓民營企業使用國有股減持方案所規定的價格進行減持呢？答案顯然是不可能的，這就對民營企業帶有了歧視性。這與市場經濟的公平性是相背離的。

    第三是定價的原則有問題。定價可以根據資産的價格或者是市盈率。但是股份制改造之後，國有股的凈資産都在1.53元以下，現在用20多塊錢來賣，顯然是不合理的。同時市盈率也遠沒有達到那麼高的水準。這説明定價的方式是有缺陷的，不是市場化的定價。這會阻礙股市的發展。

    第四個問題是減持的方式。現在減持的方式有兩種。新量部分使用初始發行的方法減持；陳量部分是用增發減持。以前採用的回購、配售等方式都沒有採取。現在採用的兩種方式的價格比較高。我主張根據凈值或者是資産收益率來定價。這和方案所規定的價格有出入。

    第五是沒有處理好一個積極性和多個積極性之間的關係，沒有尊重國有股和國有法人形成中的歷史背景。國有資産和國有法人資産並不都是中央財政進行投資的結果，地方財政在其中進行了大量的投資。作為上市企業的國有法人企業在發展過程中也進行了投資。因此在國有股減持之後，這些錢全部用於社會保障基金是有疑問的。這違背了歷史，也不利於發揮多方面的積極性。國有股減持是為了改善資産的流動性，現在的方案使得地方政府和國有上市公司無利益可言，從而失去了積極性。另外，現在的減持也不是在董事會討論下的減持，而是國家行政進行干預的結果。這不利於公司的發展。我認為即使進行減持也要考慮地方政府和國有控股公司的利益。

    王國剛：變賣家當還債順理成章,無須理會私募基金打壓

    作為除北大宋國青之外的另一主要贊同者，中國社科院金融研究中心副主任王國剛認為，基本上可以稱之為一個利好消息。近段時間股市的大跌，與國有股減持方案的出臺沒有關係。因為國有股減持以市場價格進行是早就明確的了。此次大跌主要是因為一些所謂的私募基金上半年的成績不理想，因此以國有股減持為藉口，大力打壓，力圖迫使政府再出利好，從而使其在低位撿到的籌碼可以好成績交差。

    他説，他將建議政府有關部門一定不要在現階段出利好政策。國有股減持的利好面是很清楚的：至少發新股和增發時有具體的操作性較強的減持方法；數額也不大，不過佔融資額的10％，加上嚴格的程式等限制，這就避免了對股市可能的大的衝擊；更重要的是，這次減持的目的非常明確，就是充實空頭的社會保障資金的賬戶，長遠來看，這一部分資金還是會隨著社保基金的入市回流資本市場。方法、額度和目的明確，國有股減持與緩解目前股市供小于求的供求矛盾，提供更多的投資機會，初步實現同股同權、同股同價，當然是有利的。

    他認為先在一級市場流通公正性沒問題，我們把國有股減持看成一個買賣關係就比較好理解了。要實現的目標之一是國有股的流通問題、同股同權、同股同價的問題，關鍵問題是定價機制，買賣是沒有問題的。我們數年前就開始研究國有股減持的問題，檢閱所有的法律沒有發現任何不允許國有股買賣的規定。還有人懷疑國有股減持為社保資金籌資的公正性問題,這個問題可以分兩個層次來解答。首先，《辦法》規定的減持國有股只是先在一級發行市場上流通，而不是二級交易市場。眾所週知，中國資本市場股票在一級市場上是絕對的稀缺資源，其發行價99％以上低於交易價。那麼一級市場投資者的交易不是因為義務，而是有賺錢衝動的——賺取二級市場上的差價。如果首先在二級市場上流通，國家從中小投資者身上拿走了過多的錢，那才既不公平，又會造成大的衝擊。其次，變賣國有股來填社保公賬本身是順理成章的事。稅收是當前的收入，而國有股代表的國有資産卻是沉澱的、過去的收入，這一部分收入正是社保空賬形成的部分原因，國家要償還這個空賬，很自然地就會變賣國有資産來完成。這裡沒有什麼問題。

    從辦法及其出臺背景來看，雖然説它有一定的意義，但綜合起來看，其意義事實上是有限的。這個辦法還留下了諸多空白或模糊的地方，比如減持的標準是什麼，國有股佔支配地位的怎麼減，減到什麼程度；不佔支配地位的呢？二次增發新股時，10％減持的依據是原有的國有股還是第一次減持以後的國有股？ 雖然考慮到市場承受能力，減的幅度不大，但是，這樣的減持究竟能多大程度解決股市存在的問題？ 上市公司國有股減持是一個筐，關鍵在於你裝什麼內容。減持可能有三種方法，一是上市公司國有股絕對量下降到一定的水準；二是國有股相對量下降到一個水準，有的説51％，有的説某些行業乾脆退出；三是在增量的基礎上，國有股不減，但比重下降，這是稀釋。

    清風：本質不是一股獨大,漫漫熊途已成必然

    東南大學教授清風認為，中國股市不正常的高股價，主要源於幾個體制和結構因素。其中最主要的首先是源於非流通股和流通股的分裂，其次是流通盤普遍偏小。國有股若分步高價流通，削除的正好是這兩個股價畸高的體制和結構基礎，因而股價的逐步下行是不可逆轉的長期趨勢。當然，由於短期衝擊不明顯，股市會有震蕩，包括繼續組織各類資金入市可能維持短期繁榮，甚至可能借若干利好事件形成最後的瘋狂，但規律是不可違背的。在中國加入世貿的大背景下，抽掉小盤、非流通的支柱，價格向價值的回歸只是時間問題，中國股市必然踏上漫漫熊途。

    舉一個簡化的典型例子。假定一隻1.5億總股本的公司，其中國有股一個億，流通股5000萬。每股收益0.3元，股價15元，虛擬市盈率50倍。在目前小盤、三分之二股權又不流通的情況下，股價假定是合理的。現在開始增發減持。假定首先以15元增發5000萬股，其中10％的募集資金用於發行價減持，正好減持500萬國有股，即年減持國有股5％。假定企業經營的也還不錯，收益與股本擴張保持一致，即每年增發5000萬股，每年每股收益始終保持在0.3元。這樣20年減持完畢。這時總股本為11.5億，全部為流通股。國有股全部變現了15億，流通股股東的認購成本全部為15元。這種增長性一般，10多億股本，170多億流通市值的全流通股，在一個規範市場上正常市盈率肯定應在20倍以下，即股價在3～5元左右，也就是説，投資者要有一半以上也就是百億左右的資金要在這個過程中蒸發掉。這個過程只能是股市重心不斷下移的熊市過程。當然這只是一個為了説明問題而極端簡化的例子。

    清風説，很多人認為通過增發募股時把存量減少10％的方法，可以達到降低國有股比例，改善股權結構的目的。坦率地説，這種看法其實似是而非。一股獨大只是表面現象，不是問題本質。亞洲股市大多數股都是一股獨大，歐洲大陸國家有近一半的股也是一股獨大，人家並沒有我們的問題。關鍵在於是不是按市場經濟等價交換的規則在玩遊戲。中國股市本質上不是一股獨大的問題，不是量的問題，而是質的問題；不是比例高低的問題，而是治理結構的基礎怎麼奠定的問題。舉例來説，坑害股民最嚴重的國有控股企業的典型代表是ST猴王、PT鄭百文、ST九州等等，這些企業被大股東掏空吃凈，走到今天這個地步是因為國有控股比例高嗎？不是，恰恰是因為國有控股比例低。一般説來，那些國家控股超過60％、70％比例的上市大企業的表現還是不錯的，而低比例國家控股企業的表現大多是最差的。還以ST猴王為例，上市公司被大股東掏空之後，要不是因為輿論的壓力，就會把負擔全部甩給社會投資者。其地方國有資産代表的邏輯是：“國有股只有百分之十幾，憑什麼要我們去救它？”，反過來，如果國有股佔到60％、70％，就不會這麼做了。

    目前的情況是國家股投入成本很低，並且不流通，處於壟斷地位，使其他人不能和其平等競爭。在現有股權結構下，國有股減持並保持控股地位，很可能使這些被減持企業在市場上的表現更壞而不是更好。統計數字表明，不是控股70％就不好，控股20％就好。各有關主管部門和地方政府對於國家高比例控股的上市公司還是愛護有加的。因為這是他們自己的公司，不能搞砸了。但對於低比例控股的上市公司，特別是那些國家股所剩無幾的公司，一些人的態度簡直是連偷帶拿加搶。所以現在中國股市的實際狀況與很多人看到一些表面現象就主觀臆斷的意見相反，是國有控股低比例不如高比例。目前流行的説法其實是錯誤的。

    問題的實質不是比例高低，不是量的差別，而是質，即籌資成本是否相同，控股是否具有壟斷性。這個關鍵問題沒解決，降低一些比例絲毫不會影響控股壟斷地位，其結果反而會更糟。而且隨著越來越多的其他類型企業包括家族企業也依照國有股的方法，用低價壟斷方式控股，股市潛在的危機和上市公司品質問題會更加嚴重。

    賈康：減持要有配套改革

    財政部財政科學研究所所長賈康認為，現在中國經濟最關鍵的問題就是國有經濟的戰略性重組。如何把國有經濟從全方位收縮到少數有戰略意義的領域是重組的關鍵。收縮的過程就需要放出去。國有股減持就是收縮中的一部分。

    要合理進行國有股減持，就需要正確處理國有資産管理體系、國有企業法人治理結構和國有股減持的關係。如果處理不好，那麼國有股減持可能就不會成功。但是目前這一問題還沒有很好的解決。

    和減持要配套的還有管理創新的問題，最主要的就是人才配備。現在已經有一部分資金進入了社保基金理事會，但是如何合理使用資金，真正建立完善的社會保障體系還需要大量的人才。現在中國的任何改革都是牽一髮而動全身，因此在進行國有股減持的時候一定要處理好其他的相關問題。

    做好國有股減持和資本市場的完善也是密不可分的。國有股的存在以及流通股和不可流通股的壁壘的存在給中國的資本市場造成了一定的消極影響。從長期來看，這一壁壘一定需要打破。但是一旦去打破，股市就會動蕩，甚至會面臨崩盤的危險。而這種局面出現，受影響的就不只是資本市場，整個中國的改革都會受到影響。而且國有股減持後進入社保基金的資金在將來很有可能再次進入證券市場，進行相對風險較小的投資。這樣如果資本市場運作不完善，就會給減持和社保基金帶來很大的風險。

    據我所知，國有股減持的確是為了解決社保基金的問題。社保基金的空漲很大，長期下去會造成嚴重問題。因此國家考慮用國有股減持補充社保基金。社會保障基金對於社會的穩定有著重要的作用。但是社保體系需要其他配套的工作一起來完成。社保基金理事會目前正在形成之中。我認為將來需要建立在全國範圍內的規範統一的社會保障稅，使它成為全民社會保障最基本的資金來源。但是現在這方面的資金除了少數是省級統籌之外，大部分還是縣級市統籌，因此缺乏調劑的能力。如果有了統一市場，就可以彌補現在的不足。到時勞動力只要有了社會保險號碼，就可以自由擇業，享受社會保障。當然在減持出現之後，這一方案的影響就絕不僅僅局限于社保體系的完善。我認為應該從經濟轉軌和配套改革的高度來分析這一措施。

    《中國經濟時報》 2001年8月06日