□大摩投資

    自從股指開始調整以來至今已接近“腰斬”的水準，有人驚慌失措，有人悲憤不已，有人冷眼旁觀。中國股市迄今為止達到“崩盤”標準的下跌行情已經不止一次地出現，通過對歷次下跌行情的考察，其中有許多類似的規律，溫故可以知新，由此我們是否能夠對今天的調整行情有一個更清醒的認識呢？歷史上中國股市較大規模的慘澹行情總共出現過4次。

    第一次，1992年5月至1992年11月。滬市股指從1429點跌落到386點，歷時半年，跌幅達到72％，這是中國股市第一次泡沫崩盤，也是迄今為止股市行情中下跌速率最快的一次。第二次，1993年2月至1996年2月。這是中國股市週期最長，下降幅度最大的一次熊市，從1993年2月的最高點1558點，到1994年7月的最低點333點，最大跌幅深達78.6％，簡直是一場災難。第三次，1997年5月至1999年5月，股指從最高點1510點到1997年9月的最低點1025點，最大跌幅達到32％。第四次，也就是現在，從2001年6月的最高點2245點至目前的低點1346點，跌幅已達40％。

    崩盤的原因驚人相似

    考察歷次股市大跌，忽略短線技術因素的干擾，我們可以發現股市在大範圍行情週期見頂轉折的過程中，往往都同時具備了以下三個方面因素：一、見頂前夕利好不斷，市場的狂熱氣氛以及投機泡沫達到高潮。二、在高位時政策面轉向不再支援。三、資金鏈放大到一定程度無力為繼。明顯可以看出，中國股市的上漲週期受政策面的影響較大，然而政策一旦到了難以控制的局面，市場往往會驚慌失措，從1992年股市第一次暴跌開始，至今這個問題仍然存在。歷次見頂行情也就是熊市的開始，其背景都是一個政策造就的大牛市，政策帶來牛市的同時也吹起了市場中的泡沫，當股指到達一定高度資金面無法推動時，政策面往往開始意識到問題的嚴重性，但此時採取打壓措施無疑會使股指的跌落幅度更深。

    政策可以托市，但不能救市

    通過對歷次調整的結束週期判斷，我們發現政策在結束熊市和結束牛市這兩方面所起到的作用是大不相同的，歷次熊市行情的結束起最重要作用的並不是政策面，似乎也不是資金面，而是市場本身的技術面因素，這是一個令不少人困惑的現象。

    歷次熊市行情中，往往利好政策所起到的作用就是減緩下跌速率，卻不能扭轉下跌趨勢，市場築底的過程往往不以人的意志而轉移。最典型的例子是，在中國股市第二次大熊市中，管理層曾經採取了一系列救市措施。1994年3月12日中國證臨會發佈了4大救市政策，股指也只是短暫反彈而後繼續下跌，1994年7日30日，各大傳媒均刊登了新華社通稿，發佈了有名的三大政策。這一系列重大利好公佈使股指探明瞭底部，反彈出現了，但是反彈並沒有使市場擺脫熊市，而是使築底的週期呈現出延伸結構，期間雖然穿插了5.18井噴式行情，但真正的調整行情直到1996年才宣告結束。

    時間到了今天也一樣，暫停國有股減持政策形成的1514點反彈點位並不是市場真正的底部，調低印花稅這樣的利好也只是引發了短暫的二次反彈，市場仍然繼續創出新低，也許後市推出的利好會使股指最終確認一個低點，但根據歷史的經驗，最低點即使出現也不意味著底部的完成和熊市的結束。

    宏觀環境因素不可忽視

    很多技術分析者認為中國股市與宏觀環境關聯度不大，這是一個很大的誤解。通過對近年熊市行情的考察，中國股市較大行情週期的走勢與整個宏觀經濟的聯繫呈現越來越緊密的趨勢。1993年到1996年的大熊市與國家金融秩序整頓工作直接相關，也與中國經濟高速膨脹發展和實現軟著陸的過程相吻合。1997年到1999年的熊市，其起點就是東南亞經濟危機的全面爆發，其終點是危機影響消退與新經濟産業泡沫的興起。而從2001年中開始的熊市調整，與整個世界經濟進入蕭條週期相吻合。

    而考察歷次熊市結束和牛市開始，這一時間點位並不是由某一條利好政策造就的，而是整個宏觀背景發生了轉機，政策只有在這種時機才能發揮扭轉乾坤的作用

    轉折是如何形成的

    和股市見頂回落存在著三條貫穿始終的規律一樣，股市見底回升也同樣存在著歷史的經驗。所以我們在看待迄今為止的調整行情時，也要記住3個方面的因素：

    一、絕對低點的形成往往是由於政策面的變化，這其中有兩種可能，絕對的利好引起的突然反彈（如1994年7月的三大政策）或絕對利空引起的一次性最後下跌（如1999年5月的導彈缺口），而對於今天的行情來説，國有股減持政策既可能是絕對利空，也可能是絕對利好；

    二、整個築底區域和底部的結構是由市場技術面自發形成的，並不是確認一個低點就能夠確認熊市結束；

    三、從較大範圍的行情週期來看，行情的最終反轉需要整個宏觀背景的支援。

    在目前的這個時間點位上，市場的低點在近期有可能會形成，但築底的技術形態才剛剛展開，至於下一個牛市行情目前遠遠未到時機。

    《國際金融報》2002年02月02日