一、 國債利率逐步由計劃利率走向市場利率

    自20世紀80年代初開始發行國庫券到九十年代初，我國主要是用行政計劃辦法發行國債和確定國債利率。九十年代中期後，隨著發行方式逐步的市場化，國債利率逐步由計劃確定走向市場確定，今年我國國債利率的變化特點是以這種大背景為前提的。

    長期以來國債利率一直高於銀行同期存款利率。這主要是因為我國銀行的地位特殊，銀行信用背後實際上是國家信用，在風險方面沒有實質性差異。另外，我國自20世紀80年代初開始發行國庫券到九十年代初，主要是用行政計劃的辦法發行國債和確定國債利率。國債發行過程中帶有行政的強制性，而且流動性很差。在人民生活水準較低的情況下，購買國債與其説是投資，不如説是為支援國家建設盡義務。在風險等同而強制購買和流通性差的情況下，國債利率高於銀行存款利率是情理之中的事。

    那麼，為什麼今年的國債票面利率低於同期銀行儲蓄存款的名義利率呢？

    其主要原因如下：

    第一,國債是國家信用的體現，其信用度遠遠高於銀行，被稱為金邊債券。由於金邊債券風險小，按照金融市場投資的一般規律，投資收益與風險成正比，即風險越大收益越大，反之亦然。因此，一般情況下國債的收率應該低於銀行的同期利率，世界上各國基本都是這種情況。我國今年的國債利率略低於銀行同期儲蓄存款利率是正確反映金融市場投資規律的一般要求。

    第二，隨著人民生活水準的提高，人們對金融産品的投資需求不斷增長。隨著國債發行和流通的市場化進程，國債的流動性和變現能力不斷增強，加上我國目前階段金融投資産品種類不多，投資渠道不暢，因此使國債成為普通社會公眾僅有的幾種投資方式中風險性、流動性和收益性組合最好的投資品種。另外，對於以銀行為主要代表的金融機構而言，近年來經濟形勢的變化和監管的加強，使得金融機構對資産風險的關注大大增加，金融機構對國債的需求也大大增加。因此，目前我國的國債供求關係明顯呈現出需求大於供給的狀況。按照市場規則，在國債需大於求的情況下，國債的價格----利率必然會下降。所以，今年國債利率的特點是市場供求調節的必然結果。

    第三，由於國債利息免征利息所得稅，儘管國債的票面利率略低於同期銀行儲蓄存款名義利率，但是憑證式國債的實際收益率與銀行同期儲蓄存款相比，前者收益率仍高於後者。也就是説，在我國國債收益略高於銀行儲蓄收益的本質特徵沒有改變，但由於市場化進程的要求，這種收益之間的差距有所縮小。從這個問題的另一個角度來説，如果這種收益差距保持在1999年以前的水準（國債利率高於銀行同期儲蓄存款利率1個百分點左右），加上國債利息免征利息所得稅的因素，勢必會大大加劇國債供不應求的矛盾。

    總之，今年國債利率的新特點是國債利率市場化的要求，也是這一市場化進程的必然結果。

    二、國債發行和流通的發展方向

    進一步推進市場化是國債發行、流通以及國債利率的發展方向。九十年代中期以來，我國國債發行和流通的市場化改革取得了很大進展。繼1996年實行招標發行、競價交易後，1997年，全國同業拆借市場開辦銀行間債券回購業務和現券交易業務；1999年，《憑證式國債質押貸款辦法》頒布，憑證式國債可辦理質押貸款；2001年，銀行間債市實行凈價交易；2002年3月25日，滬深證券交易所開始試行國債凈價交易。4月3日，人民銀行發佈《商業銀行櫃檯記帳式國債交易管理辦法》，工、農、中、建四大國有銀行在部分地區進行個人和非金融企業記帳式國債櫃檯交易業務的試點，預計于6月開始運作。但是相對於金融體制改革和市場經濟的要求，國債發行和流通的市場化還沒有到位，仍是處於改革的進程之中。

    首先，國債利率還不是市場的基準利率。基準利率指的是在目前體制下，無風險或風險最低的投資收益，它是整個利率體系的中心環節，也是利率市場化的一個重要平臺。在市場化的利率結構中，國債利率應當成為基準利率。但是目前我國的基準利率一般被默認為銀行一年期存款利率，這不符合利率市場化的要求。因此，國債利率的市場化可以看作整個利率市場化改革的基礎。

    其次，國債利率的進一步市場化，有利於降低國債發行成本，降低財政的的債務風險。在國債流通過程中，財政應當建立回購基金，選擇有利的市場時機通過回購國債減輕政府的債務負擔。

    第三，目前面向社會公眾發行的憑證式國債供不應求，説明目前的憑證式國債的利率還沒有達到均衡價格水準。

    最後，國債市場是財政與貨幣政策協調操作的重要結合部，國債的公開市場操作是市場經濟國家實現貨幣政策的主要工具，而目前我國國債市場分為銀行間債市和滬深證交所債市兩部分，兩個市場處於分割狀態，難以符合公開市場業務的要求。而且，目前我國的國債以中、長期國債為主，符合公開市場業務操作要求的短期和超短期國債缺乏。因此，完善國債的品種結構，建立符合公開市場操作要求的統一的國債市場是下一步國債市場化改革的方向。

    三、公眾投資國債的趨勢分析

    目前社會公眾投資國債的熱情高漲，除收入水準提高等因素之外，主要是與以下幾個因素密切相關：

    第一，憑證式國債的實際收益率仍然高於同期銀行存款的實際收益率。儘管3月10日發行的600億元憑證式(一期)3年期和5年期的票面年利率分別比同期銀行存款利率低0.1%和0.03%，但考慮到利息所得稅的影響，國債的實際收益率仍然高於同期銀行存款的實際收益率0.404%和0.524%。

     第二，在目前國債風險和銀行風險基本等同的情況下（由於國有銀行為主體的銀行體制和基本統一的銀行利率制度），國債市場的發展使國債的流動性高於同期銀行存款的流動性，憑證式國債的抵押業務以及記賬式國債在二級市場的流動使國債的變現能力大大增加。風險基本等同而流動性增強，使國債比銀行存款更具有吸引力。

    第三，由於我國金融投資品種較少，而近來股票市場持續低迷，結構性、制度性風險居高不下，使得普通投資者對股票市場望而卻步。相比而言，國債成為風險低、收益穩定的僅有的投資品種，因此造成國債的供不應求。

    如果上述因素沒有大的改變，公眾投資國債的供不應求的狀況仍然會持續一段時期。

    倪紅日：國務院發展研究中心 宏觀經濟研究部 研究員

    張 斌：中國人民大學財政金融學院 博士

     中國網 2002年4月15日