日前，財政部副部長樓繼偉在滬透露，一個完整的國有股減持規則目前正在國務院五個部門會簽，有些意見基本達成一致，會簽完畢之後經國務院批准後即可進行更為廣泛的國有股減持工作。此後，財政部官員在多個場合表明國有股減持實施在即，現已進入最後的行政手續辦理階段，只待國務院批准實施。更有消息宣稱，國有股減持將採取多種實施方式，不單靠二級市場配售，還包括回購、協議轉讓、增量發行等。國有股減持一度又成為證券市場上最為熱門的話題，本文擬從不同視角分析政府、國有企業、投資者對國有股減持的種種疑慮。
一、政府視角的國有股減持
一是國有股減持將削弱政府部門的既得利益。目前我國國有資産的産權名義上由國務院一級所有，但實際上則由不同的政府部門和各級地方政府所支配，每個持有國有資本産權的政府部門、各級地方政府利用所擁有的産權實現對國有企業的控制，形成了各自的既得利益，這也是我國國有企業難以實現政企分開的癥結所在。國有股減持將造成國有股比例在國有企業的比例減少，法人治理結構更加完善，各政府部門和各級地方政府利用其所擁有的國有資本的産權達到控制國有企業的目的難以實現，這不可避免地“剝奪”了它們的既得利益。
二是國有股減持變現資金的使用。從財政部和國家計委的角度，國有股減持出售收入應由國家統一支配，部分劃投入到國有企業，幫助它們進行技術改造，實現國有經濟的“進”，部分用於社會保障資金，其餘劃歸國家財政。從社會保障部角度看，國有股減持變現資金應當全部用於，至少大部分應當用於充實社保資金，這是國家對職工“歷史欠帳”的一種償還。從中國證監會角度看，國有股出售收入應當通過社會保障資金全部投入股市運營，避免國有股減持引起股市大幅振蕩。
二、國有企業視角的國有股減持
國有股減持有利於“政企分開”的實現，有利於上市公司擺脫當地政府對上市公司的控制，比如用人權的控制、經營範圍的控制、利益分配的控制等等，從而提高公司的經營自主權。因此，從一定意義上説國有企業應當對國有股減持積極態度，但是國有企業對國有股減持的積極性並沒有設想的那麼高。
一方面，國有股減持將減少內部人控制。由於國有股所有權虛置，基本上是內部人控制，國有股減持等於減少了內部人控制企業的機會，所以許多國有股比例過高的上市公司對國有股減持並不積極。另一方面，國有股減持以後，地方政府對上市公司的支援力度將會下降，上市公司感到依靠減少，比如，稅收優惠、資源使用權優惠等。另外，公司經營出現困難時，政府的支援也會減少。
不過，具體上市公司對國有股減持的態度是不同的。發達地區的上市公司、法人治理結構比較完善的上市公司希望儘快實施國有股減持計劃，而那些業績較差、行業不景氣、落後地區的上市公司卻對國有股依依不捨。
三、投資者視角的國有股減持
對投資者來説，國有股減持猶如高懸在頭頂的“達摩克裏斯劍”，國有股減持對市場的衝擊力有多大也就成為了投資者最為關心的問題。國有股減持的最終目標是實現國有股的市場化，即在一個不太長的時間內，有計劃、分期、分批地出售國有股，逐步使國有股的佔股比例降至合理水準，並最終建立起同股同質同權的股票市場正常秩序。因此，從長遠的眼光來看，國有股減持有利於中國資本市場的發展，有利於投資者利益的實現。首先，通過減持國有股分散上市公司股權，有利於公司法人治理結構的完善；其次，所有股票都可以流通後，有力於發揮證券市場資源配置功能。最後，國有股減持資金部分用於充實社保資金，將會解決我國社會保障資金不足的問題，促進社會保障體制改革，減輕企業的社會負擔，使企業輕裝上陣，有力於上市公司品質的提高，促進證券市場進一步發展。
但從短期來看，國有股減持將會對證券市場造成一定衝擊。這是因為，以前每年通過股市籌集的資金僅相當於當年流通市值的15％，如果國有股減持方案得以實施，那麼每年通過股市籌集的資金是目前的幾倍，甚至上十倍，這不可避免地對股市造成一定的衝擊。但是國有股減持對證券市場衝擊程度主要取決於以下三個因素，一是國有股減持的量及減持進程，二是國有股減持的定價，三是國有股變現資金的流向。
在量和進程方面，財政部長項懷誠已經明確表示，減持的量不會很大，且遵循有計劃循序漸進的原則。如果按照國務院體改辦已透露的消息，國有股減持將分兩步來完成。第一步，先將國有股及法人股比重由目前的68%降低到51%；第二步，將國有股比重再降低到30%。目前深滬兩市A股總市值5.1萬億元，流通市值1.7萬億元，未流通市值達3.4萬億元，按照國有股減持第一步計算，未來市場將承受8500億元的新流通市值。但如果分攤在今後的多年內，估計每年新增流通市值不到1000億元，對大盤的總體衝擊不會太大。
在國有股減持價格方面，中小投資者最為擔憂的問題是，國有股減持會不會向1999年中國嘉陵和黔輪胎試點時那樣完全偏向國有股股東一方的利益。事實上，如何定價是國有股減持的核心問題，它是政策制定者與減持承受者之間最關鍵也是最難調和的地方。1999年12月“中國嘉陵”與“黔輪胎”的國有股配售價明顯偏高，投資基金無一認購，公眾股東的認配熱情受到嚴重打擊。據估計，此次國有股減持的定價將走市場化的道路，讓市場來定價，底線是每股凈資産值。實際上，國家股東的收益比初始成本已經增值了好幾倍，即使讓市場定價，國家也是巨大的受益者，因此走市場化定價的可行性較高，市場也會因此而將利空變為利好。
就國有股變現資金的流向來看。雖然國有股減持變現資金流向是多方面的，如注入國有企業實現國有經濟的“進”、充實社保資金、作為財政收入進入國庫等等，但目前極需的是充實社保資金，事實上，國有股減持方案被迫出臺的最為重要的原因是社會保障資金匱乏，極需變現部分國有股充實社保資金。因此，目前變現國有股的收入主要流向將是充實社保資金，而社保資金則可以通過規範的方式進入股市，這樣國有股減持中將存在著資金迴圈流動，不會對股市造成較大衝擊。
（作者單位：國務院發展研究中心市場經濟研究所）
中國網 2001年05月21日
