近日，冠城大通（600067.SH)收到上交所針對其2019年年報的問詢函，內容涉及生産經營與業績、財務資訊披露及其他事項等12個問題。

顯然，冠城大通的業績波動引起了上交所的關注。據冠城大通2019年年報披露，作為公司主要盈利增長點的房地産業務與電磁線業務營收雙降，其新能源業務也處於虧損狀態，進而導致冠城大通的營收、凈利雙雙下滑。

受業績頹勢牽連，冠城大通的融資受阻，並陷入惡性迴圈。為了解套，冠城大通意欲分拆電磁線業務上市，企圖拓寬融資渠道。

地産開發瓶頸顯現 銷售規模低位徘徊

冠城大通的房地産業務其實是“半路出家”。

自1997年上市以來，冠城大通一直從事電磁線的相關業務（該類業務曾經經過調整，現統稱為“電磁線業務”），在2001年通過與北京京冠房地産開發公司合資組建北京太陽宮房地産開發公司進入北京房地産市場，並將主營業務拓展至房地産開發與銷售。

在2003年-2004年期間，冠城大通通過收並購一展拳腳，兼併了桂林鴻達置業、冠城正業、冠城新泰、衡陽華豐等4家房地産公司，開始將“冠城”作為其房地産業務的品牌。

2005年以前，冠城大通僅僅依靠太陽宮新區F項目支撐房地産業務。隨著收購與整合逐步推進，冠城大通的存量業務開始進入快速發展期，並在2009年迎來巔峰。當年冠城大通即實現銷售額71.3億元，同比大增664.7%，儲備項目15個，總可售面積282.7萬方，未結算面積196.0萬方。

然而，巔峰之後冠城大通房地産業務的上升勢頭就此戛然而止。一方面，冠城大通存量項目不斷被消化；另一方面，土儲增長極為緩慢，並在兩年間陷入停滯狀態。加之，其完工項目亦接近土地儲備的一半，公司的房地産業務增長乏力。

數據顯示，2010年-2015年，冠城大通的銷售額呈現先降後升再降的趨勢，持續在30億元-50億元區間徘徊，最高點為2010年的46.5億元，最低點為2012年的34.2億元。

與此同時，冠城大通的土地儲備呈現緩慢增長的態勢，總可售面積由2010年的304萬方提升至2014年的381萬方，隨著項目的結轉下降至2015年的355萬方。

期間，為了緩解2010年-2011年的現金流壓力，冠城大通在2012年以7.3億元的價格出讓了持有的深圳冠洋房地産有限公司 100%的股權，並失去了該公司的開發項目——總可售面積約21萬方的深圳月亮灣地塊。

值得一提的是，該項目自一級開發完成後，冠城大通在2008年通過掛牌獲取了項目的二級開發權，但直到出讓子公司股權之前，該項目依然處於擬建狀態。

直到2016年，冠城大通迎來了銷售額的短暫回暖。由於土儲增長乏力與項目週轉速度緩慢，其銷售面積連續兩年下降，銷售額在2018年更是下滑至28.3億元，為2009年以來的冰點。

冠城大通董事長韓孝煌曾在2017年接受媒體專訪時表示，冠城大通在中國房地産行業只能算中等，不一味追求土地的擁有量，而是選擇土地的性價比，我們擁有的土地還不夠多，開發規模還不夠大。

現在看來，“開發規模不夠大”始終困擾著冠城大通的房地産業務。

2019年，冠城大通房地産新開工總面積約為45.2萬方，開復工面積約為171.9萬方，兩者都不及2015年的47.3萬方與161.2萬方。期內，加速銷售的冠城大通實現銷售面積35.5萬方，同比增長157.4%；銷售額同比增長94.5%至55.0億元。

乍看之下，冠城大通的房地産業務實現了迅猛增長，但回顧過去不難發現，冠城大通只是再次回暖，仍不及歷史最高水準。究其原因，囿于推盤節奏緩慢、開發週期被拉長，其土地儲備雖然在進行週期性換血，但仍難以實現銷售規模的快速增長。以冠城大通太陽宮D區項目為例，該項目涉及一級土地開發，自2009年開始推進以來至今仍未完成收儲。

電磁線高成本成累贅 新能源業務持續虧損

目前，冠城大通的營收主要依靠房地産業務和電磁線業務，二者佔比雖然相差不大，但毛利率卻相距甚遠。因此，房地産銷售收入低位徘徊，不僅限制了冠城大通的結算收入，也限制了其整體的利潤。

回顧冠城大通主營業務收入結構的變化，可將其分為3個階段：電磁線業務主導階段、房地産業務上升階段、新能源業務發展階段。

在涉足地産業務的前兩年，冠城大通持續投入但未獲取任何相關收入。彼時，公司完全依賴於電磁線業務的收入，但該業務的收入和毛利率都已呈現下降趨勢。

2003年，受益於首個項目太陽宮F區的銷售，冠城大通當期實現了3.8億元的房地産收入，佔總收入的38.6%；而電磁線業務的收入仍處於主導地位。不過，房地産業務30.5%的毛利率要遠高於電磁線業務的12.4%。

此後的五年時間裏，冠城大通的電磁線業務在規模大幅增加的情況下，曾與房地産業務收入産生了短暫的分化。但隨著房地産結算面積逐年上升，二者差距逐漸縮小。直到2009年達到相對平衡，冠城大通的電磁線業務主導階段至此結束。

在此期間，冠城大通兩大業務的毛利亦發生了分化。隨著電磁線行業競爭與原材料成本的提升，冠城大通電磁線業務的毛利率逐步下滑，最低跌至2008年的1.8%，而當期公司的房地産毛利率提升至47.6%。

伴隨2009年冠城大通實現銷售額大漲，公司在此後的兩年間坐享項目結算紅利，分別實現房地産結轉收入45.7億元、50.8億元，同比增長116.5%、11.2%。這一時期，房地産業務的收入短暫超過了電磁線業務的收入。由此，冠城大通的房地産收入在總營收中開始佔據較高的比重。

由於冠城大通兩大業務的營收規模增長有限，其開始涉足新能源産業，被其稱之為加快産業升級轉型。

2014年，冠城大通與福建創鑫科技開發有限公司、西安物華新能源科技有限公司分別簽署了投資意向協議書，開始發展鋰電池項目。

然而，無論是收入規模還是毛利率，冠城大通的鋰電池項目都不及電磁線與房地産業務，僅在2016年落地之時産生了微薄的利潤，此後便一直處於虧損狀態。

2019年，冠城大通實現營業收入77.9億元，同比下降4.0%。其中，房地産收入同比下降6.55%至39.8億元，電磁線收入同比下降2.76%至34.4億元。

從毛利率來看，除了電磁線業務與房地産業務的毛利率為正，電解液添加劑、新能源汽車動力電池組、服務等業務的毛利率均為負，分別為-2.04%、-30.76%、-6.03%。雖然電磁線業務的毛利率為正，但也是個位數，為7.97%；只有房地産業務的毛利率高達56.96%。

實際上，即使在冠城大通房地産業務相對強勢的階段，受電磁線業務成本較高的拖累，其整體毛利率亦不高，最低至7.5%，最高至15.8%。然而，在房地産收入規模未能大幅增長的前提下，冠城大通盈利能力的短板也凸顯出來，且極易導致業績波動。

伴隨三費的增長以及一系列減值的賬面損失，冠城大通在2019年的凈利潤同比下降38.6%至5.4億元，歸母凈利潤同比下降44.8%至4.2億元，其業績方面的較大波動也引起了上交所的質疑。

在冠城大通當前的三大主營業務中，房地産業務的盈利能力相對較高，但規模增幅有限，可持續發展存疑；電磁線業務的規模與房地産業務相差無幾，但其成本較高，難以提振整體盈利能力，甚至還要拖累房地産業務；同時，新能源業務在發展5年後仍處於虧損狀態，儘管數值不高、賬面影響不大，但長期的投入與虧損所帶來的現金流壓力不容忽視。

總體而言，冠城大通的房地産業務規模幾乎停滯，電磁線業務尚不及公司“年産10萬噸”的野心，而新能源業務不僅錯過了新能源汽車行業的快速增長期，而且吞噬著公司的利潤，且難以形成新的盈利增長點。

此外，冠城大通2019年底的貨幣資金為17.0億元，同比減少50.9%，遠遠不及54.2億元的一年內到期負債。貨幣資金的大幅減少，主要是因為融資收到的現金減少。冠城大通在2019年取得借款收到的現金由2018年的52.3億元降至27.6億元，同比降低47.2%；發行債券收到的現金由2018年的6.0億元降至0，同比降低100%。

受疫情衝擊，冠城大通的房地産業務也不樂觀。由於營運能力本身較弱，冠城大通面臨較大的去化壓力，這勢必會影響其經營性現金流。眼下如何越過償債高峰，成為冠城大通面臨的最為迫切且現實的問題。

面對陡增的償債壓力，冠城大通的“救命稻草”是分拆旗下的電磁線業務，尋求在上交所主機板上市。不過，上市雖然能夠拓寬融資渠道，但存在較大的不確定性。冠城大通能否度過眼下的難關，仍需拭目以待。