凡是慾望，皆為枷鎖。萬科（000002.SZ）亦然。

進入6000億元的後規模時代，萬科的陣痛開始逐步顯現，傳統業務增長乏力，新業務青黃不接。所謂“春江水暖鴨先知”，作為房地産行業的領頭羊，萬科亟需破局，而尋找中央政府、地方政府以及房企的最大公約數或許是萬科破局的關鍵。

銷售額增幅降至個位數 

3月17日，萬科發佈2019年年報。年報顯示，在2015-2019年，萬科的銷售額分別為2614.7 億元 、3647.7 億元、5298.8億元、6069.5億元、6308.4億元，其增速分別為21.54%、39.51%、45.26%、14.54%、3.94%。值得關注的是，萬科2019年的銷售額增速已經降至個位數，為近5年來的最低。

具體到4個區域，期內，上海區域憑藉2045.11億元的銷售業績穩坐區域銷冠；中西部區域實現銷售額1506.58億元，躍升為第二；北方區域作為千年老三，銷售額為1422.13億元；南方區域取代了以往的中西部區域，在四個區域中墊底，銷售額僅為1274.23億元。

來源：萬科2019年年報

作為頭部房企，萬科對行業的變化更為敏感。如今來看，其最早喊出“活下去”並非沒有緣由。統計局的數據顯示，2019 年全國商品房銷售面積 17.16 億平方米，同比下降 0.1%；銷售金額 15.97 萬億元，同比增長 6.5%，但增速比 2018 年低下降1.5 個百分點。由於房地産行業的發展主要依託于城鎮化進程，截至2019年年底，我國的城鎮化率約為60.6%。隨著城鎮化發展進入第二階段，無論是需求端還是供給端，房地産增量市場都將趨於收縮。長遠來看，銷售增速放緩將是不爭的事實。

2020年開年即遭遇新冠肺炎疫情，受此影響，萬科的銷售業績出現明顯下滑。以2月的數據為例，萬科的合同銷售金額為280.3億元，較去年同期的431.9億元下降35.10%。

隨著疫情向全球蔓延，其對經濟的衝擊再次升級，並很快傳導至資本市場。在此背景下，萬科2020年的銷售業績也充滿不確定性。

在業績發佈會上，萬科總裁祝九勝也指出，疫情對萬科的影響還是相當大的。在銷售方面，2-3月的銷售金額同比減少了510億元；對交付也産生了壓力，以一季度為例，約有1萬個客戶存在交付延緩的可能性，預計全年將會涉及3.9萬戶業主延遲交付；開復工方面，比以往晚了40天，時間接近全年的四分之一；對現金流的影響也很明顯，由於銷售減少，銷售回款也將同比減少。此外，疫情期間，還增加了防疫成本。這些都對萬科未來1-2年的結算産生了一定的壓力。

為應對疫情帶來的不確定性，萬科的管理層已經做出了相應的安排。在2019年年末萬科持有貨幣資金1661.9億元，遠高於一年內到期的流動負債總和938.9億元。同時，保持經營性現金流凈額456.9億元，連續11年為正。

“增收不增利”

銷售額作為房企的先行指標，可謂牽一髮而動全身。在銷售額增速下滑的同時，萬科陷入了“增收不增利”的怪圈。

2019年萬科實現營業收入3678.9億元，歸屬於上市公司股東的凈利潤388.7億元，同比分別增長23.6%和15.1%。然而，其同時期的營業成本為2345.50億元，同比增幅更是高達26.03%，遠超營業收入與凈利潤的增幅。與此同時，萬科的凈資産收益率也出現了小幅下滑。這一數據在2019年為20.67%，比2018年下降1個百分點。

從萬科的業務構成來看，在過去的5年間，房地産開發業務在營收中的佔比始終維持在95%以上；物業管理收入的佔比從2015年的1.52%一路攀升至2019年的3.45%；其他業務的佔比始終未超過1.5%。在2019年，這一數據下降至0.69%。

由於萬科的定位從房地産開發商轉向了“城鄉建設與生活服務商”，其在住宅開發和物業服務業務的基礎上，逐步進入商業開發和

運營、租賃住宅、物流倉儲服務、標準辦公與産業園、冰雪度假、教育等領域。

來源：萬科2019年年報

截至2019年12月31日，萬科來自房地産開發業務的營業收入為 3526.5 億元，來自物業服務的營業收入為 127.0 億元，其他收入為25.40億元。儘管萬科的多元化業務已在第一時間佔據相關賽道，但大部分業務都處於培育期，投入巨大且收入十分有限。

以萬緯物流為例。作為萬科的物流倉儲服務平臺，經過近5年的發展，涵蓋電商類、快遞快運類、製造業類、餐飲類、零售商超類等各個領域。在過去的2019年，萬緯物流共獲取21個新項目，僅權益地價款一項就達27.61億元，超過其他業務的全部營業收入。

未來萬科的多元化業務會持續成長，並需要大規模的資金投入，而這些投入主要依賴房地産業務輸血。一旦房地産業務的盈利能力減弱，多元化業務的投資也會受損。

針對多元化業務的投資，萬科也在尋找其他途徑。例如，啟動既有項目融資。在2019 年12月31日，萬緯物流完成“萬緯物流-易方達資産-物流倉儲 1 期資産支援專項計劃”深交所簿記流程，該專項計劃總規模 5.73 億。

隨著萬科傳統業務的增長日趨乏力，多元化業務何時才能成為新的增長極仍然存疑。在複雜多變的內外環境下，新老業務的交替發展能否讓萬科順利度過轉型期也值得關注。

高週轉的神話正被打破

當前，我國房地産政策出臺的依據和路徑都發生了根本性轉變。在中央與地方的權責分工中，中央宏觀定調，地方微觀跟進，最終形成一城一策，因城施策。

按照過往的調控規律，房地産調控的週期約為2-3年。而肇始於“9.30新政”的調控週期明顯被拉長，房地産市場進入了平緩增長、低頻波動的長週期。受大環境影響，房企的營運能力減弱，高週轉的神話正在被打破。

從萬科的公開數據來看，萬科的存貨包含已完成開發産品、在建開發産品、擬開發産品等三類。截至2016年12月31日、2017年12 月31日、2018年12月31日及2019年12月31日，其存貨凈額分別為4673.6億元、5980.9億元、7503.0億元及8970.2億元，在總資産中的佔比為 56.26%、51.32%、49.08%及51.85%。

整體來看，萬科存貨在總資産中的佔比從2017年開始爬坡，在2019年達到近3年的峰值。尤其是2019年，僅一年時間，萬科共獲取項目157個，權益建築面積為2811.8萬平方米，權益地價高達1739.08億元。

來源：萬科2019年年報

房地産市場調控長週期的到來，使得萬科的營運能力整體減弱。

在2016-2019 年，萬科的存貨週轉率出現下滑，分別為 0.41、0.30、0.28 及 0.28。相比2018年，萬科的存貨跌價準備餘額由 23.13 億元上升至2019年的29.90億元，佔該年末存貨凈額的比例也由0.31%上升至 0.33%。由於萬科的存貨規模及佔總資産的比例均相對較高，加之，房地産調控向縱深發展，項目開發的風險系數進一步增加，萬科面臨存貨跌價的損失風險，從而進一步影響公司的盈利能力。

某種意義上，萬科的枷鎖，也是房地産行業在新週期面臨的痛點。在當前的政策新常態之下，或許做到順勢而為，兼顧地産+産業，能夠迎來行業共生的繁榮。