中糧地産溢價49億收購大悅城股權：市場為何不買賬？

市場關注許久的中糧係地産業務跨市場整合終於邁出了關鍵的一步。

此前，中糧地産(000031.SZ)擬非公開發行股票收購大悅城地産(0207.HK)股權，獲得國資委批復並被上市公司正式披露。

此次中糧地産對大悅城的收購，是A股上市公司對港股上市公司的收購，橫跨兩個市場，其中又牽涉到從母公司手中買入股權這種關聯交易，複雜程度可見一斑。

在中糧地産發佈報告書後，交易所就發來了問詢函，提出了18個問題，從非公開發行股票的定價到對大悅城的估值，事無巨細。

雖然是中糧係的內部整合，但畢竟是兩家上市公司，各自有數量不菲的二級市場小股東。核心問題是：交易價格是否公允？根據相關公告，收購總價高達147億，較基準日最近交易日對應市值溢價超過50%。溢價折合人民幣約49億元。

而在交易宣佈後至今，不僅A股的中糧地産股價隨大盤調整而下挫，就連被溢價收購股權的大悅城地産走勢也低迷。

為何市場會有這種反應？除了大盤走勢之外，是否與兩家上市房企的資産品質有關？

下面先簡單了解下此次並購雙方的情況。

中糧係地産業務再整合：中糧地産147億控股大悅城，溢價50%

根據中糧地産披露的收購報告書，中糧地産擬定增發行股份收購明毅持有的大悅城地産91.34億股股份，佔大悅城地産普通股股份總數的64.18%，佔已發行普通股及可轉換優先股合計股份數的59.59%。

交易對手明毅是中糧集團的全資子公司，中糧集團同時也是中糧地産的控股公司。

簡單來説，就是A股上市公司中糧地産要通過向控股公司的全資子公司定增的方式，收購該子公司持有的港股上市公司大悅城的股票。交易完成後，大悅城將成為中糧地産的子公司。而此次交易被業界解讀為中糧係對集團內部的地産業務進行整合。

本次交易對價147.56億元，折合港元約173.54億元，較基準日最近的交易日115.08億港元的市值，溢價約50.8%。而以2018年6月20日悅城收盤價計算，溢價率超過70%。

相較二級市場股價大幅溢價也引來了交易所的詢問，中糧地産給出的解釋是獲得控制權會産生一定的控股權溢價。

麵包財經的主業是讀財報，我們還是來看看兩個即將整合的地産公司質地如何？

先看中糧地産。

中糧地産：負債率攀升，債權融資空間逼仄

2017年中糧地産凈利潤為9.45億元，同比2017年上升31.27%，主要係毛利率上升所致。但作為房企擴張隊伍中的一員，中糧地産營收卻在2017年出現掉隊趨勢。2017年中糧地産營業收入為140.42億元，同比下降22.1%。

分析房企，資産負債表比利潤表更重要。

中糧地産的負債總額從2013年末的316.32億元增至2018年一季度末的686.87億元，增加了370億，增幅為117%。同期資産負債率從77.91%攀升至85.21%，2015年至今已連續3年增長。

根據中糧地産自己在報告書中的披露，公司資産負債率高於行業平均水準，截圖如下：

中糧地産稱，截至報告期末同行業資産負債率的平均值和中位值分別為65.04%和 68.59%，而公司的資産負債率為84.5%，高於同行平均水準。

儘管，截至2017年末，中糧地産賬上還有約102.83億元的貨幣資金，但是這些資金主要用於支付購地款或償還債務，不存在閒置未使用的情形，中糧地産自己披露的可用於支付流動資金款項為負8.33億元。

因此，中糧地産在此次發行股票收購大悅城的同時，還將配套募資不超過24.26億元，用於中糧·置地廣場項目、杭州大悅城-購物中心項目的建設。

那麼大悅城地産資産品質如何？

大悅城地産：做賬方式調整後，凈利潤驟降六成

先看中糧地産是怎麼評價大悅城的資金情況的，還是看截圖：

這裡的標的公司就是指大悅城。中糧地産稱大悅城“存在較大的資金壓力”，另外還隨附上大悅城的資産負債率與同行業的對比情況。截至報告期末，大悅城資産負債率為64.25%，而同期可比香港上市公司資産負債率平均值和中位值48.6%和59%。

大悅城主營商業地産，包括出租和銷售。港股商業地産公司財務上有一個特點，就是通常投資性房地産的賬面值較大。

按照大悅城在港股披露的財報數據來看，截至2017年末，投資性房地産有542.68億元，總資産為863.71億元，投資性房地産佔總資産的比重為62.83%。

在港股上市的商業地産公司，通常每年都會將投資性房地産進行重估，如果估值增加，那麼該部分資産的賬面價值就會增加，同時利潤表中還會多出重估利潤。但這種重估並不會帶來真實的現金流入。

因此，我們可以看到大悅城在港股的財報利潤節節攀升：

2015年初，0207.HK正式由中糧置地更名為大悅城地産。此後，大悅城的營收和利潤均開始恢復增長。2015年至2017年，大悅城的營收從53.74億元增至116.58億元，增長了1.17倍。歸母凈利潤從7.26億元增至2017年的11.53億元，增長58.82%。

由於歷年重估帶來的賬面價值增加，港股商業地産公司通常市盈率和市凈率看起來都很低。大悅城地産當前的市凈率只有0.52倍，即便以中糧的收購價格計算，市凈率也不到1倍。但這並不意味著收購價格就真的很便宜。

中糧地産的公告顯示：由於並購後中糧地産將為大悅城的母公司，按照中國會計準則的要求，子公司應按照母公司的會計政策進行調整報表。由於中糧地産的投資性房地産採用成本法計量，因此大悅城也要更改相關政策。

從上圖可以看到，經調整後，大悅城2016年的歸母凈利潤為虧損1.54億元，2017年則為盈利4.5億元，較調整前歸母凈利潤減少了近六成。

這在某種程度上解釋了，為何大悅城股價長期低於賬面凈資産，即便中糧地産的收購價遠高於二級市場當前的價格，股價走勢仍然低迷。

高負債的中糧地産加上高負債的大悅城，1+1真的能大於2？