（原標題：次貸危機十週年： 美國樓市 回歸危機前高點）

從2007年的美國次貸危機爆發至今，已經十週年。本屆博鰲論壇也特意舉辦了主題為“次貸危機十週年”的分論壇。在全球經濟初現復蘇跡象的當下，健忘的市場只有不忘危機的教訓，才能更好地把握未來。

“我們預計，截至今年3月末，美國平均地産價格將回升至危機前的水準，預計未來仍將面臨上行風險。”美國最大的房地産數據平臺Zillow集團高級經濟學家特拉薩斯（AaronTerrazas）在接受第一財經記者專訪時表示，“當年很多人都忽視了美國房地産的風險，包括時任美聯儲主席伯南克。如今，首付比例較當年大大提高，平均在20%，危機前一度降至接近0的水準；美國的住房擁有率為63.5%，如今更多人選擇租房，而此前則超過了70%。預計未來美國房地産仍將持續溫和復蘇。”

史無前例的大危機

2007年，美國次貸危機爆發。當時，美國居民幾乎每天一醒來就會發現房價又跌了一截。隨後，這場因為房價泡沫疊加衍生品濫用的局部危機，以野火燎原之勢演化成了一場罕見的全球金融危機，全球潛在經濟增速也因此永久性地下了一個臺階，至今未能恢復。

但早在2006年初，還有不少在美國的華人為沒有及時買房而懊惱不已，因為一套此前60萬美元的別墅漲到了150萬美元。

好景不長，美國房市在極度火爆過後急轉直下。

“然而，美聯儲前主席伯南克在2007年5月金融危機序幕拉開時，仍稱美國房價全國性的下跌是不可能的，但其實新世紀金融公司已經倒閉，因此監管部門對危機並沒有充分的認識。”廈門國金首席經濟學家郭傑群對第一財經記者表示，監管失利助推了危機的發生和擴大。

追本溯源，之所以美國房地産會出現危機前的空前大繁榮，這與低利率環境、監管失利、衍生品濫用都不無關係。

據當時的外媒報道，2006年的美國次級貸款高達6400億美元，約為3年前的兩倍，次貸佔到了美國全國房貸市場總規模的20%；金融公司、對衝基金手中以次貸抵押的債券總值達到了1萬億美元。據統計，當時13%的次級貸款已形成了壞賬。

也就在2007年的春天，美國次貸行業開始全面崩潰，超過20家次貸供應商宣佈破産、遭受鉅額損失或尋求被收購。

所謂次貸，就是發放給信用較低的貸款者的貸款。與普通的按揭貸款不同，次級房貸的簡單過程如下：信用較低的人從次級放貸機構獲得貸款；放貸機構將房屋抵押的債權出售給投資銀行，用收益進行再貸款；投資銀行則將債權重新包裝成債券，在資本市場發行。相比優質貸款，次級貸款利率高、收益大，但風險也大。

衍生品濫用引爆系統性風險

如果僅僅是房地産價格的下跌還不足以引發一場全球金融危機，是結構化産品的濫用才導致了危機的蔓延。

資産證券化是指，在美國，個人向銀行等放貸機構申請住房抵押貸款，放貸機構再將住房抵押貸款作為一種資産“賣給”房利美（FannieMae）和房地美（FreddieMac）等機構。後者將各種住房抵押貸款打包成“資産支援證券”（ABS），經由標準普爾等評級公司評級，然後再出售給保險公司、養老金、對衝基金等投資者。

當MBS（住房抵押貸款證券化）被賣完，銀行家發明瞭風險較大的擔保債務憑證（CDO），然後又發明瞭CDO的CDO，風險不斷升級。一層套一層，直到人們可以對不屬於自己的資産下注，然後再也沒有人能説清基礎資産的風險到底有多大。

CDO指投資銀行通過特殊目的實體（SPV）收購了一批金融資産（大多為房屋抵押貸款），然後由SPV發行多種不同清償順序和利率的債券。風險承受度低的就購買清償優先的債券，風險承受度高、要求回報高的就購買清償順序靠後、利率更高的債券。

而信用違約掉期（CDS）當時則成為了為CDO上的保險。如果債務違約，CDS賣方則需要向買方支付賠償金；反之，CDS買方則需要支付保費。當各界都認為房價會漲時，持有CDS就變成了一個穩賺保費而不會虧損的買賣。

簡單而言，B銀行持有A銀行的CDS，而C銀行又向B銀行買這個CDS，B銀行得以換得流動性。此後，CDS在市場上不斷被炒作、轉手，最終持有者可能已為G銀行。據公開資料，危機前CDS的市場總值已經抬高到了逾60萬億美元。

此時，高得離譜的房價終於漲不上去了，買房者不再願意支付次級貸款的高額利息，房子最終被拋回了銀行，違約就此發生。此時A銀行已經有了B銀行做保險，而其實B銀行已經將保險賣給了C銀行，這一環節不斷推進，最終CDS是在G銀行手中，然而當消息來臨時，G銀行尚未來得及轉手，而這批CDS已被降級，其中有20個違約，大大超出原先估計的1%~2%的違約率。

粗略計算，如果每個違約要支付50億美元的保險金，總共支出達1000億美元。減去G銀行收到的這500億美元保險金，加上300億美元CDS收購費，G銀行的虧損總計達800億美元，G銀行由此瀕臨倒閉。而如果G銀行倒閉，那麼為A銀行承擔保險責任的一方便不復存在，A銀行也將立即面對資不抵債的破産風險。這種迴圈也加速了危機的蔓延。

“2015年開始，我當時所在的對衝基金以十倍杠桿做空MBS，到2016年末轉為做空銀行，因為銀行的資産負債表在我們看來已經糟糕到一無是處。公司在兩年內通過做空賺了將近2億美元。”一名對衝基金經理對第一財經記者表示。

然而，這只是一場由流動性支援的“虛假盛宴”。

事實上，時任美聯儲主席格林斯潘也看到了泡沫的跡象，因此從2003年~2006年，美聯儲為抑制通脹連續17次加息，將基準利率從1%提升到5.25%。利率大幅攀升加重了購房者的還貸負擔，房貸違約不斷出現，這進一步加速了美國房市泡沫的破裂。

當寬鬆的利率環境不再、房價高漲的預期漸滅，越來越多的次貸購房者因為房價下跌而拒絕償還貸款，損失開始瀰漫，最終波及到全球持有次貸的各類投資者。