原標題：寶能400億奇襲萬科背後：金融博弈實業拷問

作為一家股權分散、職業經理人主導的公司，雖然有華潤這樣“不干預”的大股東長期存在，但萬科（000002.SZ）其實早已意識到股權分散的風險，大股東隨時可能更換。

在2014年，萬科總裁鬱亮便多次警示“野蠻人”入侵的可能，但突然遭遇寶能這樣不計成本的增持攪局者，仍然無法與之對抗。

復盤寶能奇襲萬科的歷程，不難看出，在近年資産荒背景下，金融資本對於實業的侵襲，而相關法律的缺陷與監管的空白，造成了萬科的被動與寶能的突進，並最終引發了這一場大股東與管理層之間的公開戰爭。

難以抵禦的收購

針對萬科現在面臨的困境，萬科獨董華生表示，萬科管理層對公司法人治理結構的問題缺乏防範，股權結構和公司章程都存在漏洞。

在 股權結構上，萬科的管理層的確過於自信。20多年前，萬科董事長王石放棄了萬科企業股的分配，選擇作為職業經理人的角色；而2011年，他更是將這筆賬面 價值在9.68億人民幣左右的資産捐出成立公益基金，再次放棄了掌控萬科的機會；王石過往也拒絕了許多朋友的建議，堅持他的“三觀”。

對此王石也反思，過去因為大股東華潤的支援，管理層未有過多考慮野蠻人入侵的問題，在股份分散的問題上防範得晚了。

進 入2014年，以鬱亮為代表的管理層嗅到了野蠻人敲門的危機。萬科也拿出了事業合夥人制度作為防禦方案。但用1320名合夥人的年度EP（經濟利潤）獎 金+杠桿來增持自家股票，資金有限速度又慢，截至目前萬科盈安合夥僅持有4.14%股份，在寶能係這樣不計成本的奇襲之下，事業合夥人持股所搭建的護城河 幾無還手之力。

至於公司章程方面，華生提出疑問説，萬科為何不將罷免董事列為重大事項，需要經過股東會2/3通過；反過來，定向增發是由自己主導的，萬科卻列為重大事項，要2/3通過。

21世紀經濟報道記者查詢相關法律規定發現，萬科章程是在B轉H成功之後，根據內地和香港兩地的公司上市規則修改的，所有條款皆要符合兩地的相關規定。

在這種框架下，萬科並不能利用所謂的“毒丸計劃”並來狙擊寶能。深圳一家上市公司負責財務投資的人士介紹，在香港可以做“閃配”（閃電配售），董事會獲得年度股東大會一般預授權即可擇機實施，但在A股，增發屬重大事項，必須通過股東大會2/3以上同意才可實施。

有熟悉公司法、證券法的人士表示，此次萬科所面臨的困局，與內地現行法律制度框架下，AB股權（同股不同權）結構、超級表決權、一票否決制等不被允許有關。

深 圳一位券商人士説，A股類似萬科這樣股權分散的公司越來越多，但現行公司法依然是以“股東”尤其是大股東的利益為先，忽視了管理層和企業家精神對公司經營 和發展實業的作用；這也導致在資本和人力的角力中，資本往往佔了上風。只要資本發起收購，股東便能從股價上漲中獲利，也導致了短視行為普遍存在。

至於在中國境內的上市公司中，能否施行AB股權結構、超級表決權等，以保證創始人團隊和經營層對公司的主導，也至少應該被討論。

從全世界的公司治理歷史來看，一股獨大不好，管理層相對獨立於股東有助於公司治理，在西方，有比較成熟的遊戲規則和商業道德來既制約股東，也制約管理層。而在中國，一切才剛剛開始。

監管的空白地帶

萬科突臨困境，也與當前金融資本尤其是險資投資放開的大背景直接相關。在整起收購事件中，萬科自身防禦體系薄弱，而寶能則巧妙地利用了監管的空白地帶，攜天量資金則如入無人之境，且似乎無視監管。

根據21世紀經濟報道記者的調查，寶能係投資萬科的數百億資金中，自有資金的量很少，多數是由保險資金輸入、多重質押股權、通過資管計劃通道等方式而籌集的，其中很多最後指向銀行理財資金。

財新的報道也指出，寶能係資管計劃中的資金來自銀行的理財資金池，部分杠桿高達14.29倍。

這樣的資金鏈條，涉及保監會、銀監會、證監會三個監管部門，但在當下，尷尬的是，這三個部門各自為政，只負責自己這個環節的監管，寶能係資金流入流出未能全部打通來觀察和防範風險。

前海人壽“萬能險”炒股是否存在錯配？鉅盛華杠桿融資是否違規？浙商銀行理財資金池是否深陷其中？監管部門目前並未發聲。

不過，監管部門也已經密切關注萬寶之爭。深交所最早關注這一事件的資訊披露、資金來源等問題；緊接著，保監會提示險資投資股票風險，並嚴令各保險公司進行風險評估；隨後，證監會發言人張曉軍也稱，證監會正會同銀監會、保監會對寶能舉牌萬科一事進行核實研判。

此外，21世紀經濟報道記者獲悉，深圳銀監局近期也令各銀行詳查與寶能係的資金往來。

1月20日上午，保監會召開關於高現價産品監管規定修訂座談會，擬對高現價産品監管規則進行修訂，大行其道的“萬能險”將受到影響。

而如此高的杠桿，數百億的資金，寶能係最終將如何償還？儘管停牌前萬科股價飆升，寶能係已有百億浮盈，但是，自1月6日萬科H股復牌，到目前已經累計下跌逾24%，最新股價僅17.62港元；若 萬科A 股復牌股價下跌觸及平倉線，寶能係能否全身而退？

金融與實業的博弈

萬寶之爭折射的，是當前金融資本與實業産業博弈的鏡像。

在近幾年資産荒、資本愈加廉價的背景下，涌現的金融創新中不乏監管套利的影子，金融資本的配置之手早已伸向了實業。

中國房地産業協會副會長任志強表示，引發萬科股權之爭的正是“資本的遊戲”。大量的資金並沒有真正為供應側的實體經濟服務，沒有因此而降低企業的融資成本，也沒有給實體經濟帶來好處。反而造成了管理層的對抗與波動，並不利於實體經濟的發展。

出乎意料地，萬寶大戰中，房地産業界人士的發聲，基本都是支援萬科管理層。萬達集團董事長王健林、SOHO中國董事長潘石屹、融創中國董事會主席孫宏斌等同業大佬，都表示了對王石及萬科職業經理人團隊的支援。

這是一群做實業出身的創業者和經理人。中國房地産經理人聯盟秘書長陳雲峰表示，理解王石對寶能係“不歡迎”的態度，並明確表示支援萬科背後所體現的職業經理人精神。

寶能舉牌，代表了資本的意志，也拉開了中國資本市場真正的資本時代的到來。一方面，它有利於行業整合和資源優化，並給中小投資者帶來巨大的想像空間。

另 一方面，陳雲峰認為，資本有法律上的控制力，但資本不是萬能的。“雖然在99.9%的情況下，管理團隊在資本面前是沒有話語權的，但人力資本才是一切價值 的源泉。”陳雲峰向21世紀經濟報道記者表示，萬科這家公司彰顯了人的價值、管理的價值、團隊的價值，這是中國企業更加成熟的標誌。

陳雲峰表示，實業仍然是中國最需要的資源。“中國實際上在某種程度上並不缺錢，但是我們沒有很多好的品牌、産品。最理想的狀況是，金融選擇優秀的實業去支援，這是中國未來能夠發展起來的希望。”他説。

陳雲峰，金融資本總體是向善的，在合理配置資源。金融是實業的翅膀，會助力實業，但需要雙方的磨合。

來源：21經濟網