“不懂金融的人做不好房地産。”泰禾集團董事長黃其森不止一次地在公開場合這樣表示。

在地産與金融結合程度較高的美國，房地産開發商常被視為金融企業。近兩年，國內開發商也正在向歐美同行看齊，對金融化運作的重視程度逐年攀升。從當前國內上市房企的轉型路徑來看，金融已然成為地産商們轉型的熱門領域。調查顯示，銷售規模前20家的龍頭房企中，至少有20%以上正在或者醞釀發展金控平臺。

然而，在地産金融化領域，以美國房企為代表的海外企業領先中國開發商的時間已有近30年。不少房企都表示，曾將海外地産商的金融模式作為重要的參考藍本。經過多年的市場磨合，已發展成熟的海外地産金融模式究竟給予了國內開發商哪些啟示？

鐵獅門：多基金運作模式

美國標桿房企鐵獅門是最早嘗試金融化的開發商之一，它一直以來所恪守的價值取向是以最少的資金撬動最大的生意。達成這一目標的背後推手，就是鐵獅門涉及全産業鏈的多基金運作模式。

幾十年來，奉行縱向一體化的鐵獅門利用地産基金模式，以不到5%的資本投入，通過提取地産開發鏈條各個環節的相關管理費和參與旗下地産基金超額收益的分配，分享地産項目40%以上的收益。

北京貝塔諮詢中心的報告顯示，在鐵獅門的模式中，將完整的開發階段劃分為地産投資、地産運營、地産服務三個階段，在每個階段分別引入不同的金融方案，通過提取管理費和基金分成的方式獲得高額收益。

以鐵獅門旗下的TSOF（Tishaman Speyer Office Fund）為例，TSOF于2004年12月在澳大利亞交易所上市，募集資金4.05億美元。上市之初，TSOF通過發起另一隻私募基金TSP，間接收購了海外的18處物業。作為TSOF的管理者，TSP和旗下管理公司TS Manager每年將針對開發的不同環節提取相應的管理費，涵蓋了基礎管理費、物業管理費、開發管理費、收購管理費、監理費等項目。

除此之外，鐵獅門還參與分享基金的超額收益。根據協議，自成立之日起，TSOF每5年進行1次業績分享，只要5年的年均總回報率超過10.5%，超過部分TS Manager將提成30%。

凱德：現金流滾動模式

相比鐵獅門，新加坡企業凱德置地在商業地産運作方面的特色更加突出，形成了融資——開發——經營——上市的業務戰略，並且已經形成了對外部資金進行融資、管理、退出的整套模式。

具體來説，凱德是利用已開發商業中心的持續現金流來支援業務擴張，同時倚靠自身強大的地産金融服務，撬動外部投資者的資金，共同開發新項目。在已開發商業中心運營成熟之後，公司通過發行REITs（房地産信託基金），將資産整體打包上市，在實現投資收益的同時，完成項目退出。上市後的REITs，由凱德金融負責獨立管理、運作。

凱德這一“現金流滾資産”的模式，實際上連通了産業資本和金融資本，並且使資金最終能流回資本市場，形成一個完整的資金回路。這點無論對基金髮行人還是投資者來説，都極為重要，否則將面臨投資無法變現的尷尬局面，這方面國內金融市場的狀況還遠不能讓人滿意。

海外模式無法照搬

在金融世界裏，收益總是與風險並存。國外企業的地産金融化模式，固然成熟，但也不是無懈可擊。

北京貝塔諮詢中心合夥人杜麗虹認為，在流動性較強的市場環境中，企業可能僅依賴財務杠桿就能獲得客觀的收益，市場易滋生出投機情緒。在這種氛圍下，金融與地産的結合就“變味”了，僅以財務杠桿撬動資産升值收益為目標。而2008年金融危機前後，市場不足以支撐較高的資産增長率，此前所用的高杠桿就成了企業的災難。

中國指數研究院研究總監蔣雲峰表示，從國外的經驗來看，由於資金方的需求不盡相同，海外的REITs發行方式通常比較靈活，一般分階段發行，以匹配不同的收益與風險需求，從而在整體上達到更好的融資效果。

同時，蔣雲峰還指出，目前國內的市場環境和制度環境都決定了，國內的開發企業無法照搬海外房企的金融平臺運作模式。

“首先，國內的市場回報率達不到國外同等的水準，而收益率對REITs這種金融産品來説至關重要”，蔣雲峰分析稱，成熟市場更適合做REITs，因為在成熟市場物業的靜態收益率能保持較高水準，但對物業收益率的考量是一個動態過程，很多項目一開始的租金回報並不理想，要經過一定時間的上漲才能達到可觀的利潤空間。

蔣雲峰還指出，相比國外寬鬆的政策環境、法律制度以及稅收政策，國內市場在房地産金融領域的制度空間還相當有限。“與其説期待中國的開發企業在房地産金融創新上做出更多努力，不如説政府要更多地學習借鑒國外的金融經驗，以培育出更好的市場環境。”

（來源：每日經濟新聞）