原標題：潘石屹小馬拉大車急轉彎 租賃團隊轉型第一大考

擁有七成有餘海外投資者的SOHO中國，並沒有獲得太多國內券商、投資人的青睞。

如果説其此前通過散售商業地産盈利的模式，被行業視為商業地産領域的一種快週轉標桿，那麼其如今提出的將以持有型物業為主要收入來源的轉型，則再次攪動了行業對於這家投資僅限于北京和上海的中型區域性開發商的深深思索。

毫無疑問，從目前商業地産發展模式而言，自持型物業將是最具持續性的發展方向。無論從該領域的盈利方式而言，還是從此領域的開拓程度而言，如是。

SOHO中國從2010年開始提出增加持有型物業的比例，計劃“一步一步做”，到真正宣佈要走向持有物業提供主要收入來源，經歷了兩年的蟄伏期。

在外界看來，這兩年其並未有明顯的轉型準備，那麼2012年即變成了一個急轉彎。

在彎道加速的道路上，精明如潘石屹，果敢如張欣，如今的SOHO中國，正行駛在轉型空白期的鋼絲繩上。

而2014年，正是這條繩上最薄弱的部分，亦是最關鍵的節點。

迎面遇上的北京市場落子緩慢，一線城市商業地産用地趨近飽和；團隊大換水之後的經營管理考驗；資金成本對現金流的壓力等一系列問題，正在灼烤著這個大陸寫字樓大鱷。

項目公司資金成本考驗

在內房股中，SOHO中國一個最大的優勢就是現金流。無論是2012年以前還是如今，皆是如此。

在宣佈轉型、清退2/3銷售人員之前，擁有放眼整個商業地産行業內極富競爭力的銷售團隊，是保證其實現高週轉、維持穩定現金流和行業低凈負債率的最佳手段。也得以令其在大陸民營開發商中首當其衝，正式提出運營模式要變為通過持有型物業貢獻主要業績。

有香港某券商分析師測算表示：其目前擁有共計約200萬平方米左右的投資物業。根據其在今年中期報告中提到已付清地價的基礎上，按照建築成本1萬-1.5萬元/平方米，一個項目工期3-4年的時間計劃。SOHO中國目前的現金流足夠覆蓋其上述儲備項目的建設成本，換言之，從建設角度而言，並不會對公司造成資金壓力。

問題的焦點在於，SOHO中國從宣佈轉型以來，急速下跌的業績總額，則難免縮減了其現金流的充盈規模。有不少行業分析師表示，現金流入明顯少於賬面支出，其目前的營業額遠遠低於建築成本、購買土地等支出。可以斷定，2014年將是其賬面現金流表現最為疲弱的一年。董事長潘石屹亦在此前的業績會上承認“明後兩年業績會一般”。

也因此，在近期潘石屹提出要出售SOHO中國在上海的靜安廣場、海倫廣場、虹口SOHO三個項目之後，迅速引發了一場對於其轉型遇阻的猜測。

雖然此後，潘石屹公開表示，出售上海項目屬於“開門做生意，買進賣出很正常”，卻仍未消除市場上的各種疑慮。

“現在來看，SOHO中國主要的現金來源還是銷售回款、銀行融資，還有在市場上短期高息的資金。那麼他還是擺脫不了銷售的。”世聯地産華東區域商業部總經理羅昌榮解釋道。

其表示，以萬達為例，“萬達持有的資本量比較多，但他基本上開發都是在新區，萬達的運營是賠錢的，開發是賺錢的。但是SOHO是在城市核心區開發，做不到這樣的模式。”

羅昌榮提醒記者，從海外發債而言，SOHO中國平均7.1%的利息率屬於平均水準。但更應關注與上市母公司存在借貸關係的子公司、子項目的借貸資金成本對項目運營的影響。

“以出售物業為主的開發企業，絕大部分資金來源是國內銀行貸款和其他外來融資，資金成本會達到百分之十幾。”羅昌榮補充道，“SOHO中國也不例外，這樣去做持有型商業，只有把成本降到5%以內，我覺得他大規模持有的事才應該靠譜。”

運營管理團隊培養期成績未顯

當然，令業內最“放不下”的因素，是其沒有較成熟的租賃團隊。“從基本面來看，公司對於租賃業務是沒有太多經驗的。”某港資房地産研究員表示。

這從此前SOHO中國開展的部分租賃業務可見一斑。

2009年，其首個自持物業項目，SOHO前門大街的出租率欠佳，前期“中國風”的設計理念並未給項目帶來預期的出租效果，而在變更定位、引入國際品牌後才有所挽回。

其在朝陽區的三里屯SOHO項目，出租率也遠低於僅一條馬路之隔的三里屯太古裏項目，形成鮮明對比。

有分析人士表示，問題的核心在於SOHO中國的租賃團隊尚未有持續、穩定的大品牌合作。“像恒隆和新鴻基，都是在買地的時候就已經知道有什麼人需要這塊地，有什麼人會來這裡了，但是SOHO就做不到。”

2012年5月，SOHO中國在上海地區的全資子公司上海長升投資管理諮詢有限公司與盈石企業管理（上海）有限公司，按照雙方各自出資50%股權，合資成立公司盈石搜候，專門對其租賃業務進行規劃和管理。公告顯示，盈石公司曾參與中國近三十個商業運營及管理。

但實際上，培養租賃團隊不同於銷售團隊，其過程要艱難許多。

“建設租賃團隊，成本和難度要大很多。”羅昌榮表示，按照市場上的常規，10萬平方米的持有型商業，至少需要150人左右，是幾倍于銷售團隊的成本。

根據公司財務報告可以發現，SOHO中國的僱員人數的變化情況並不穩定。

在2012年末，其年報顯示，總僱員有2582人，其中北京和上海的銷售人員161人，佔比6.24%。在2013年的中期報告中，銷售和租賃人員佔比3%，物業公司僱員佔比69.46%。

而SOHO中國真正清退銷售人員的時機，是在2010年。彼時，其銷售人員佔比15.27%，在2011年同期，佔比4.11%。

從正式提出轉型至今一年有餘，銷售人員的不穩定令市場認為看不清SOHO對於全盤轉型的確切態度，其租賃團隊的成績還尚未有顯性效果，這是一個需要拭目以待的過程。

急轉彎的轉型

根據大部分業內研究員的分析，SOHO中國的轉型效果如何，歸根結底是需要經過時間沉澱。

不同於新鴻基地産、恒隆地産此類在上市公司背後有強大集團公司支援的“大馬拉小車”模式，SOHO中國則屬於在用“小馬拉大車”。

“一方面是國內區域性公司和港資企業的機制不一樣，一方面也是他們的資金成本比較高導致的。”上述分析人士解釋道。

在2010年中期業績交流會上，潘石屹曾提出，“為了完善SOHO中國的商業模式，我們準備由SOHO中國自己組建物業管理公司來管理我們開發的物業。”並稱，在2014年將形成“持有模式”格局。

在沉寂兩年並未有較大動作之後，公眾終於在2012年看到了SOHO的大決心。但這個忽然提出的全面轉型目標，似乎轉彎有些急。

國泰君安證券在此前發佈的研究報告中稱，預計SOHO中國至少要到2018年才能實現完整的租金貢獻。

（來源：理財週報）