2022年12月14日，第十屆中國責任投資論壇（China SIF）年會以線上直播的形式順利舉行。中國責任投資論壇自2012年由商道融綠髮起，至今已走過整整十年的精彩歷程。這十年裏，中國責任投資論壇見證著國內外ESG投資飛速發展，越來越多金融市場將ESG納入監管，越來越多金融機構研發並推出ESG投資産品。

第十屆中國責任投資論壇年會暨2022年中國責任投資周由商道融綠主辦，聯合國環境規劃署金融倡議組織，聯合國可持續證券交易所倡議組織聯合主辦，並得到了戰略合作夥伴為穆迪、嘉實基金、浦銀安盛基金的大力支援。作為2022年中國責任投資周的收官活動，第十屆中國責任投資論壇年會，以“ESG的傳承與創新”為主題，回眸過去十幾年ESG從誕生、興起到逐漸成熟融入主流的發展歷程，展望未來十年ESG投資的前景、趨勢和主要特徵。

浦銀安盛基金價值投資部總經理楊岳斌出席了本屆年會，並在平行論壇“ESG投資方法的守正與創新”上發表了主題為《價值投資與ESG投資的有機結合》的主旨演講。

以下為演講全文摘錄。

價值投資與ESG有機結合

楊岳斌

l ESG相關的氣候變化問題具有負外部性，容易引起溢出效應

眾所週知，這些年來資本市場越來越重視ESG，尤其是ESG當中的E，它是由於氣候變化所引發的碳中和投資主題。通過各類權威機構測算，此主題在中國就會引發超100萬億的投資金額，可見其中蘊含著巨大的投資機會。並且我們認為，未來各個企業的現金流業務，它的底色都應該是綠色，也就是説都應該符合巴黎協定預期“在本世紀中葉將全球溫升控制在2.0溫度以內”的宏大目標。

不可否認，ESG投資引發了理論界、監管界、資本市場、實踐界越來越多的關注，在獲得了巨大關注度的同時，ESG投資也引發了一定程度的爭議，但在實踐過程中出現一些小問題，這都是很正常的。浦銀安盛作為業界比較早踐行ESG理念的公募基金，在實踐價值投資與ESG有機結合的方法論中的體會，跟大家做一個簡單的分享。

所謂溢出效應，是指不能通過市場機制得到解決。氣候的問題特別複雜，它是一個跨學科領域的話題，涉及基礎氣候科學、生態學、工程學、經濟學、政治學乃至國際關係學，同時氣候問題涉及各個國家的發展權和生存權。

碳中和首先要尊重國家的發展權和生存權。芝加哥商學院教授、前央行行長拉古拉邁提出“友岸”概念，即去國際化，它直接破壞了國際分工所帶來的低成本和高效率的底層邏輯。去國際化也會降低全球成功應對氣候問題的可能性，當前中美作為碳排放最大的兩個國家，在氣候變化這個問題上應當加大合作力度，才能夠有效地做好碳中和這個需要進行“總量控制”的課題。

在投資中，也經常遇到ESG泛道德化的問題。無限拔高氣候變化的緊迫性。碳達峰、碳中和的問題的確是很重要，但是也不能一蹴而就，也不是只要是碳排放的問題，都要做到極致。這也是導致歐洲能源危機的一個重要原因，中信證券有一份研究報告指出，歐洲在退出化石能源和核能源的問題上，由於退出的力度過大，而可再生能源的發展一時還沒有跟上，這才導致歐洲能源當下面臨很嚴重的通脹問題。

既然ESG的目標是可持續發展，就要做好從現在到2050或者2060，碳中和中間過渡的銜接。階段性歐洲或者中國也好，不能夠完全地從化石能源退出。我們認為ESG相關問題如果被政治化、泛道德化後，容易使資本市場看不清楚從事相關業務公司的自由現金流，從而無法對企業正確估值，也容易産生一些誤判。

l 對單一的ESG評分結果選股作用需持謹慎態度

針對單一ESG的評分結果是不是具有強大的alpha選股作用問題，我們一直持保留態度。在實踐當中，一些關於ESG的投資效果可能不夠理想，和這個問題也有一定的關係。如果一個企業的自由現金流不夠好，它的預期回報達不到投資者的預期，即使你ESG得分很高，在碳中和、碳減排問題上做得很好，也是不可以去投資的。因為我們追求的是商業價值和社會價值的最大交集。

價值投資很重要的一個因素就是要考慮估值，考慮合理的價格。我們要去判斷這筆投資的概率和賠率。所謂概率，就是投資的確定性有多高。所謂賠率，就是投資未來的回報大概是多少。對於公募基金來説，大概率加大賠率是最佳組合，而這種機會並不會總出現。

為什麼用ESG評分的正向選股作用不明顯？我們發現有一個問題，第三方評級機構在ESG的打分一致性遠低於信用評級的一致性，主要有以下三個原因：

首先，從全球來看，ESG相關的基礎設施不夠完善。很多上市公司沒有ESG報告，相關數據提供不完備。

其次，各家仲介機構在處理ESG時，比如在某些權重的設置，在分數上的判斷偏定性化，方法論不太統一。

第三，比如有一些涉及上下游供應鏈的企業，如果公司本身數據都不是很完善，它涉及的幾十家乃至幾百家上下游企業，提供相關ESG和碳中和的數據會更加困難。

l 要注重ESG因素對於企業自由現金流的影響

關於ESG的方法論，業界一直處於探討之中，沒有一個非常一致的觀點。

DCF是價值投資方法論的核心框架。在價值投資與ESG有機結合的過程當中，要看ESG各項業務對於企業自由現金流即所謂DCF的一些影響。秉承商業價值與社會價值最大化的交集，對有機結合做一些更細的解釋。關於DCF，它是一系列自由現金流企業全生命週期現金流的貼現。首先涉及對現金流的假設，對貼現類的假設，還有對DCF終值的假設。終值的假設往往可能佔到全部估值的50%乃至60%。對於終值，永續增長取什麼樣的數據影響非常大，假設企業是一階段成長還是二階段成長，這個變化也很大，甚至有一些貼現率的影響更大。 

打個比方，比如我們在地球用天文望遠鏡去看月球，如果天文望遠鏡稍微動了一下，兩個人再通過同一架天文望遠鏡看到的月球表面就是完全不一樣的。DCF公式某些指標稍微有一些變化，可能帶來的估值就完全不一樣。

ESG即使打分、方法論和數據都一致了，也不能因為企業ESG分數特別高，就對這只股票無限拔高它的alpha選股的作用，就去買這一類的股票。因為企業本身的現金流到底怎麼樣，現階段的市場價格是高於估值還是低於估值，都應該有一個判斷，而不是只看ESG的分數就去買。因為ESG或者碳中和未來所引發的投資，對企業現金流的變化是要動態考量的。比如國家推出的一些政策對企業的現金流是正面的還是負面的，有多大程度上的影響？這些其實要求我們對企業本身的週期性、行業競爭格局、護城河有非常深刻的認識，同時還要考慮碳中和對現金流的影響，它是一個正面的還是負面的，是什麼樣的程度，一定要做到定量分析、自下而上分析，最後得出一個相對準確的估值，再去跟現有市場價格進行分析。

因為政府的政策以及氣候的變化是不可預測的，所以要去動態、實時地去跟蹤，避免終局思維。想要看到一家公司10年以後的終局，這種想法是有風險的，甚至可以説是有一些傲慢。因為10年以後隨著業務的變化，會出現很多想像不到的場面。

投資當中我們都經歷過很多經驗和教訓，作為公募基金在資本市場實踐當中也會碰到關於價值投資與ESG有機結合的一些現實問題，如何平衡溢出效應、單一ESG評分選股作用和對企業自有現金流的影響這些問題依然值得未來投資中探索和實踐。

第十屆中國責任投資論壇年會暨2022年中國責任投資周的媒體支援單位包括證券時報、新浪財經、中國網地産頻道。鳴謝澳大拉西亞責任投資協會、財新國際、CDP全球環境資訊研究中心、福特基金會（美國）北京代表處、國際金融公司、國際資本市場協會、南韓責任投資論壇、可持續銀行和金融網路、聯合赤道、挪威責任投資論壇、歐洲責任投資論壇、氣候債券倡議組織、全球可持續投資聯盟、瑞典責任投資論壇、商道諮詢、深圳高等金融研究院、深圳證券交易所、首都經濟貿易大學中國ESG研究院、思盟企業社會責任促進中心、同花順數據終端、萬得3C會議、亞洲投資者氣候變化聯盟、英國加速氣候轉型計劃、英國責任投資論壇、宇澤慈心專項公益基金等單位對2022年中國責任投資周的貢獻。

在年會之前，2022年中國責任投資周已舉辦了11場系列邊會活動，內容涵蓋可持續農業、債券市場助力可持續、亞洲凈零投資趨勢、資産所有者與中國ESG投資、ESG學術研究、藍色經濟金融、TCFD培訓、氣候環境資訊披露、公益金融、海外資訊披露等責任投資的方方面面，此外我們聯絡了全球責任倡導平臺（Global SIFs Network）的八家機構，以網路研討會的形式共同展望全球責任投資的下個十年。

第十屆中國責任投資論壇年會暨2022年中國責任投資周有超過2,000名全球專業人士報名註冊，直播當日通過中國責任投資論壇官網（chinasif.org）、萬得3C會議、同花順數據終端、微信視頻號等平臺收看數量達8,265人次，觀看總時長達114,254分鐘。報名量和直播觀看量再創歷史新高。歡迎登錄中國責任投資論壇官網（chinasif.org）收看2022年中國責任投資周系列活動的直播與回放。

關於中國責任投資論壇

中國責任投資論壇（China SIF），于2012年在北京發起，2016年在深圳正式註冊為民辦非企業單位，全稱深圳市霽風綠色金融促進中心。中國責任投資論壇是聚焦責任投資與可持續發展議題的國際交流平臺，旨在推廣責任投資與環境、社會和治理（ESG）理念，推動綠色金融，促進中國資本市場的可持續發展。

作為全球責任投資倡導網路（Global SIFs Network）的一員，中國責任投資論壇自成立以來，每年舉辦年會、夏季峰會、中國責任投資周等旗艦活動，以及一系列的專題研討交流會，邀請國內外專家、研究人員、責任投資領域的踐行者、金融機構及上市公司代表分享其研究成果、工作經驗以及經典案例，對責任投資及綠色金融展開多種形式的探索和倡導。

中國責任投資論壇發佈了一系列標誌性的報告和研究成果，如《中國責任投資年度報告》等，並持續支援ESG學位論文競賽，與合作夥伴和眾多業內專家一起共同開發了“椰子雞課堂”系列視頻課程，推廣ESG投資理念和實踐。經過多年的積澱，中國責任投資論壇已經成為該領域的標誌性活動。