2021年一季度中國宏觀杠桿率為268.0%，比2020年末下降2.1個百分點，延續了2020年四季度以來的去杠桿態勢。其中，居民杠桿率輕微回落，為2012年以來首次季度性下降，但個人經營性貸款增長較快，房地産市場交易活躍；非金融企業部門杠桿率繼續下降，連續三個季度共下行了3.8個百分點，預計未來幾個季度還會有所下降；受發債節奏影響，一季度政府杠桿率降幅較大，預計2021年全年仍會上升。

經濟增速恢復，宏觀杠桿率下行，應抓住這個窗口期加快推進改革，聚焦債務灰犀牛問題，取消政府隱性擔保，破除國企（或地方政府）信仰，逐步形成市場化的風險定價機制，構建適應新發展格局的可持續的債務積累模式。

總判斷：

宏觀杠桿率繼續下降

企業和政府部門去杠桿

我們測算，2021年一季度宏觀杠桿率為268.0%，比2020年末的270.1%下降2.1個百分點。與此同時，M2/GDP下降了0.4個百分點，從2020年末的215.2%降至214.9%。從杠桿率增速上看，宏觀杠桿率繼續延續2020年四季度的去杠桿態勢，兩個季度共下行3.2個百分點。

從驅動因素上看，經濟增速提高是季度去杠桿的最主要因素。一季度債務環比增速為3.5%，與2020年同期水準基本一致；但名義GDP增速達到了21.2%，其與債務增速之間的較大差值降低了杠桿率水準。

從杠桿率結構上看，非金融企業和政府部門去杠桿的力度最大。一季度居民、企業和政府部分杠桿率分別下降了0.1、0.9和1.1個百分點。受經營貸快速上升影響，居民杠桿率下降幅度有限。政府部門杠桿率下降主要受發債節奏的影響，我們預計2021年居民和政府部門杠桿率仍會上升，非金融企業杠桿率將有所下降。

各部門杠桿率分析

第一，居民杠桿率輕微回落，為2012年以來首次季度性下降。

2021年一季度居民部門杠桿率下降了0.1個百分點，從2020年末的62.2%下降至62.1%，為2012年以來首次季度性杠桿率下降。在宏觀經濟恢復力度較強的環境下，居民杠桿率仍基本穩定，降幅很低。居民債務增速較快，尤其是個人經營性貸款有較大幅度的上升，應引起關注。

從國際比較來看，我國居民部門杠桿率最為顯著的特徵是增速較快。從2000年不到5%增長至當前的62.1%。與國際金融協會所公佈的全球各國居民杠桿率相比較，中國居民杠桿率當前已超過德國和日本的水準，但仍低於美國和英國的水準。中國的居民杠桿率正在從發展中國家平均水準向發達國家平均水準邁進。

居民債務中的中長期貸款（主要是住房貸款）佔比最高，一季度末，其與GDP之比為39.9%。但這部分貸款相比2020年末有所下降。雖然從長期來看，中國居民部門杠桿率上升的主要驅動力是中長期消費貸款（住房貸款）的快速增長，但2021年一季度其增速下行幅度較大，同比增速從2020年末的19.8%下降至一季度末的14.3%，導致其佔比下降。居民中長期貸款佔比下降，但2021年一季度房地産市場依然成交活躍，十大城市商品房成交量已經達到2017年以來一季度房地産交易量的新高。房地産交易自2020年下半年就保持非常強勁的交易量，每個季度都創了2017年以來的峰值。我們推斷，一季度居民房地産貸款規模增速下降的主要原因在於商業銀行對這類貸款的主動收縮，而非市場需求的變動。如果房地産市場交易活躍的態勢持續，未來這類貸款仍有可能恢復增速。

居民經營性貸款與GDP之比仍在上升，一季度上升了0.5個百分點，從2020年末的13.4%升至一季度末的13.9%；個人經營貸款餘額同比增長24.6%，比上年同期高11.5個百分點。個人經營性貸款規模的上升與對中國經濟恢復的樂觀預期以及房地産價格上漲後居民抵押資産更為充裕這兩個因素相關。首先最為重要的是疫情衝擊的負效應減弱，消費和投資都有較強的復蘇，經濟主體對未來前景的預期抬升，大量小微企業有擴大投資的需求，相應提高了銀行貸款規模。再者，尤其2020年房地産價格有一定幅度的抬升，居民擁有房地産的抵押價值升高，也會充實居民經營性貸款的抵押規模。對於商業銀行來説，對住房按揭貸款的房貸額度受限，也會更偏向於個人經營性貸款。

居民短期消費貸款的增速大幅抬升，一季度同比增長了18.6%，與一季度居民消費的恢復直接相關。社會消費者零售總額同比增速從2020年四季度的3.2%恢復到一季度的33.9%。隨著宏觀經濟和居民消費的恢復，短期消費貸款餘額也應恢復到正常的增長路徑中來，2021年將對居民杠桿率形成正向貢獻。

第二，非金融企業部門連續三個季度去杠桿。

2021年一季度，非金融企業杠桿率從2020年末的162.3%降至161.4%，降低了0.9個百分點，已經持續三個季度有所下行。非金融企業杠桿率已低於2020年一季度的水準，未來仍大概率繼續下行，回到去杠桿路徑中。

中國的非金融企業杠桿率在2020年末為162.3%，一年中上升了10.4個百分點。根據國際金融協會的數據，美國、英國、日本和德國的非金融企業杠桿率在2020年分別上升了6.1、6.6、2.8和6.2個百分點，均小于中國的增幅。且大部分國家在下半年的非金融企業杠桿率已經開始下行。2020年全球杠桿率上升主要體現在居民和政府部門，而非金融企業部門的杠桿率增長幅度是有限的。這在一定程度上體現出疫情衝擊下中國與其他（發達）經濟體救助方式上的差異：中國側重於保市場主體，支援企業，導致企業杠桿率大幅攀升；其他（發達）經濟體更側重於對居民部門的支援，包括向居民直接派發現金，而企業債務增速甚至是有所下降的。

我國非金融企業杠桿率較高，主要有兩點原因。一是中國部分地方政府的隱性債務（主要是地方政府融資平臺債務）是以企業部門杠桿的形式出現的。如果將這部分債務劃歸到政府部門，則非金融企業杠桿率會降低30到50個百分點。二是中國的股權市場發展有限，債務融資依然是非金融企業的主要資金來源，導致了更高的企業杠桿率水準。

一季度非金融企業銀行貸款同比增速下降到10.9%，相比2020年有所下降。權宜性的信貸政策有序退出，貨幣政策逐漸回歸常態，使銀行給企業發放貸款增速下行。2020年為了快速恢復經濟增長，央行出臺了幾項臨時的貨幣政策直達工具，主要用於支援抗疫企業的生産和對普惠小微企業流動性的支援，規模加總超過2萬億。這些政策工具很快發揮了作用，穩定住了經濟。隨著經濟逐步恢復，央行穩字當頭、保持定力，對企業貸款的增速已基本恢復到了2019年的水準，信用環境走向正常化。非金融企業的表外融資繼續下降。委託貸款和信託貸款餘額繼續下降，一季度各自下降了200億元和3300億元，合計下降了3500億元，下降幅度大於2020年同期水準。

從投資來看，一季度固定資産投資增速達到25.6%，超過了名義GDP的增速，是拉動經濟增長的引擎。其中製造業投資和基建投資更是達到29.8%和26.8%，以更快的速度恢復。2020年企業部門在賬面上積累了大量資金，為今年的投資擴張提供保障。因此，雖然企業投資恢復較快，但企業部門杠桿率並沒有出現相應的擴張。

第三，政府杠桿率降幅較大，更多是季節效應的體現。

政府部門杠桿率從2020年末的45.6%下降至一季度的44.5%，下降了1.1個百分點。其中，中央政府杠桿率從2020年的20.0%降至19.8%，下降了0.2個百分點；地方政府杠桿率從2020年的25.6%降至24.7%，下降了0.9個百分點。從過去情況來看，一季度政府部門杠桿率普遍都有所下降，2015年至2017年的一季度政府杠桿率分別下降了2.5、1.7和1.7個百分點。今年一季度政府杠桿率下降也並不意味著政府顯性杠桿率的下降，而更多是季節效應的體現。

根據財政預算報告，2021年赤字率按照3.2%左右安排，赤字規模為3.57萬億元、比2020年減少1900億元。具體來説，中央財政一般債務限額增加2.75萬億元；地方財政一般債務限額增加0.82萬億元；地方政府專項債務限額上升3.65億元。三者共計上升7.22萬億元，相比2020年減少2900億元。一季度中央政府債務增加10052億元，地方政府一般債務和專項債務分別增加了3038億元和2399億元，三者共計6500億元左右，尚不足全年債務限額增幅的十分之一。

地方政府專項債全年限額增長3.65萬億，仍然是一個非常高的水準，只比2020年低1000億元。但一季度僅增長了2399億元，增幅遠低於去年同期水準。主要原因有兩點：一是2020年通過專項債所籌集的資金規模較大，資金尚未全部形成政府投資支出，大量資金還存在於賬面上，使得當前對新發行專項債的需求有限；二是對方專項債的支出受限，也抑制了地方政府的發債意願。4月13日，國務院印發《關於進一步深化預算管理制度改革的意見》（簡稱《意見》），其中強調了“健全地方政府依法適度舉債機制”，要求“完善專項債券管理機制，專項債券必須用於有一定收益的公益性建設項目，建立健全專項債券項目全生命週期收支平衡機制，實現融資規模與項目收益相平衡”。但在潛在産出下行的普遍預期下，能夠産生足夠收益的項目有限。

第四，金融部門杠桿率保持相對平穩。

2021年一季度，資産方統計口徑杠桿率由2020年末的54.2%下降至52.8%，下降了1.4個百分點。負債方統計口徑下的杠桿率從2020年末的62.7%下降到62.3%，下降了0.4個百分點。金融杠桿率基本保持穩定態勢。

從全球水準來看，2020年各國金融杠桿率都有一定幅度的上升，美國、英國、日本和德國的金融杠桿率分別上升了4.6、17.1、14.4和6.4個百分點。發達國家和發展中國家在2020年的金融杠桿率分別上升了5.2和4.8個百分點。而2020年我們估算的中國金融杠桿率上升幅度僅為-0.9和2.5個百分點。金融杠桿率低於全球平均水準，且上升幅度有限。

從利率水準來看，債券收益率和銀行間回購利率（DR007）自2020年5月份便開始走高，反映了金融體系內偏緊的資金流動性。2020年12月開始，相關利率有所下行。整體來看，央行的貨幣政策保持穩健，尤其是2020年下半年以來，更為強調對實體經濟的融資支援，而銀行間流動性的緊張情況在一季度有所緩解。

地方政府債務風險應引起關注

我國地方政府隱性債務問題由來已久，化解這部分債務既要堅決遏制增量，妥善處理存量，也需要繼續改革財政制度安排，為地方政府的合理支出提供穩定的資金來源。地方政府債務的存在有其必然性和必要性，不能一味要求降低債務規模，而是要在符合我國經濟發展規律的基礎上“增強風險防控，增強財政可持續性”。

《意見》要求“健全地方政府債務限額確定機制，一般債務限額與一般公共預算收入相匹配，專項債務限額與政府性基金預算收入及項目收益相匹配”。更為重要的是在長期上要“完善以債務率為主的政府債務風險評估指標體系，建立健全政府債務與項目資産、收益相對應的制度，綜合評估政府償債能力”，並“健全地方政府債務資訊公開及債券資訊披露機制”。雖然當前地方政府債務還本付息的壓力並不算大，但仍有兩方面風險值得關注。

一是地方政府隱性債務風險。國際貨幣基金組織（IMF）估算中國政府2018年和2019年地方政府隱性債務分別為36.6萬億和42.0萬億。《意見》專門提到了要“防範化解地方政府隱性債務風險”。要求“把防範化解地方政府隱性債務風險作為重要的政治紀律和政治規矩，堅決遏制隱性債務增量，妥善處置和化解隱性債務存量”。這是化解財政金融風險的關鍵，要“嚴禁地方政府以企業債務形式增加隱性債務”，重點在於“清理規範地方融資平臺公司，剝離其政府融資職能，對失去清償能力的要依法實施破産重整或清算”。對地方政府融資平臺的清理整頓極為關鍵，既不可放縱默認，也不可操之過急；既要堅決遏制增量，保證債務存量平穩下降，也要嚴格控制風險，避免處置過程中次生風險的增加。由於地方政府融資平臺常年來被資本市場投資者視為有地方政府的隱性擔保，對這類風險的認識不足，長期存在著平臺債信仰，對這部分風險的化解也需循序漸進。化解這部分風險的重點在於：一是嚴格控制“增量”，堅決控制風險繼續積累；二是轉變融資平臺職能，剝離其政府融資性質；三是通過發展市場化、法制化機制來處理存量債務，並保護債權人合法權益。

二是地區間債務壓力不平衡的風險。我國各省地方債規模相差較大，整體來看東南沿海地區規模最大，但與當地GDP之比較低，而西部地區的地方政府債務與GDP之比較高。2021年一季度，我國地方債規模最大的五個省份這一比例都超過了55%。地方債規模超過地方GDP的40%的省份已經達到9個。這部分地方政府繼續新增債務的空間越來越小。從城投債規模來看，2021年一季度末債務率最高的五個省市分別為天津、江蘇、重慶、浙江和江西，天津的比例已經超過30%。過去一年，5年期AA級城投債到期收益率基本是在3.5%-4.5%之間，比地方債高出1個百分點左右。當前全國城投債總規模為11.6萬億，1個百分點的利差就是1000億左右的地方政府額外支出，尤其是對財力較為有限的地方政府，當前大部分新增的城投債募資也是用於“借新還舊”，地方政府隱性的財政壓力較大。

宏觀杠桿率走勢與政策展望

首先，2021年有望實現年度去杠桿。

2021年宏觀經濟已基本復蘇，一季度實際GDP同比增長18.3%，名義GDP同比增長21.2%，滾動四季度名義GDP相比2020年四季度環比增長了4.3%。我們測算實體經濟各部門債務規模相比2020年四季度環比增長了3.4%，二者相差0.9個百分點。由此一季度宏觀杠桿率下降了2.1個百分點。如果宏觀經濟的恢復態勢保持穩定，我們預計二、三、四季度名義GDP同比增速分別可以達到11.1%、8.6%和7.8%，全年名義GDP增長11.5%。在當前穩健的貨幣政策環境下，我們預計二、三、四季度債務規模同比增幅都保持在10%-11%的水準。由此預測，二季度宏觀杠桿率會繼續下行1-2個百分點，達到266%左右的水準，下半年的杠桿率會有所回升。全年債務增速與名義GDP增速相差1個百分點左右，宏觀杠桿率下降3個百分點左右。去杠桿將主要集中在非金融企業部門，居民和政府杠桿率仍將上升。預計居民杠桿率全年上升2.2個百分點，非金融企業杠桿率全年下降6.5個百分點，政府部門杠桿率全年上升1.7個百分點。

其次，抓住改革窗口期，形成適應新發展格局的可持續的債務積累模式。

根據以上分析，2021年我國經濟增長將有較大幅度反彈，而宏觀杠桿率也會有所回落，進入去杠桿的軌道。這是推進改革的窗口期。我們要抓住這一難得的機遇，聚焦債務灰犀牛問題，加快推進相關領域改革，特別是要取消政府隱性擔保、打破剛兌，包括打破市場的“國企（包括地方政府）信仰”，硬化國企與地方政府的預算約束，糾正金融機構的體制性偏好，由此逐步建立起市場化的風險定價機制，糾正過去政府干預所形成的風險定價扭曲。而只有風險定價的合理，才能引導金融信貸資源（包括杠桿率）優化配置，從而支援創新驅動和糾正杠桿率的錯配，進而形成適應新發展格局的可持續的債務積累模式。

（作者：張曉晶為中國社科院金融研究所所長、國家金融與發展實驗室主任；劉磊為國家金融與發展實驗室國家資産負債表研究中心秘書長）