舊曲新唱，最考驗功力。

早在2019年8月23日，星河商置集團從全國中小企業股份轉讓系統摘牌，隨後經過一系列股權轉讓、收並購、登出公司、成立公司操作，于2020年1月17以“星盛商業管理股份有限公司“（下稱“星盛商管”）的身份赴港IPO，可惜的是6個月內並沒有收入境交所聆訊，上市失敗。7月20日，星盛商管再次向港交所遞交招股書，準備二度衝擊IPO。

一年間，星河商置經歷了新三板摘牌、赴港IPO失敗、二度火速提交招股書等事件，上市慾望可見一斑。

營收仍過度依賴母公司星河控股

背靠大樹好乘涼，但過度依賴便會影響自身獨立成長。

2020年6月18日，星河商置分別在寧鄉和南昌舉辦了兩場盛大的招商發佈會，寧鄉星河COCO City、南昌商聯星河COCO Park、南昌博能星河iCO三大項目隆重亮相。自稱大灣區領先的商業運營服務供應商，星盛商管已將觸角伸向大灣區以外的其他潛力城市。

招股書顯示，截至2020年7月7日，其訂立合約的商用物業項目達到了49個，覆蓋全國18個城市，總合約面積約299.3萬平方米。

值得注意的是，總合約面積中有58.0%由獨立第三方開發或擁有。而這一數字在2020年4月底是55.5%。招股書顯示，于往績記錄期間，星盛商管大部分合約面積均由獨立第三方開發或擁有的商用物業所貢獻。由獨立第三方開發或擁有並受管理的商用物業數目由截至2017年12月31日的7項增加至截至2020年4月30日的15項，獨立第三方物業項目面積約為156.9萬平方米。

雖然獨立第三方物業項目面積佔比過半，但營收佔比卻一直在10%左右徘徊。

招股書顯示，截至2017年、2018年及2019年年度以及截至2019年及2020年4月末，星盛商管持續經營業務的收入分別為2.781億元、3.287億元、3.873億元、1.237億元及1.359億元。

其中，産生自向獨立第三方開發或擁有的商用物業提供服務的收入分別佔2017年、2018年及2019年以及截至2019年及2020年4月30日止四個月的收入總額的9.8%、11.6%、10.5%、11.6%及14.6%。星盛商管表示，獨立第三方開發或擁有的項目主要由品牌及管理輸出服務模式管理，在該業務模式下，星河商置僅向業主收取按預先協議的百分比計算的收入及/或利潤及/或固定費用，而不向租戶收取費用。

而收入之中，來自委託管理服務模式的收入佔于往績記錄期間的絕大部分，于2017年、2018年及2019年以及截至2019年及2020年4月30日止四個月，來自委託管理服務的收入分別為2.13億元、2.54億元、2.95億元、9270萬元及9340萬元，分別佔同期的收入總額的76.4%、77.1%、76.2%、74.9%及68.7%。

星盛商管表示，主要原因為根據委託管理服務模式向業主收取服務費並向租戶收取管理費，以及提供增值服務予相關租戶。而星盛商管這一業務的主要客戶來源便是星其大股東星河控股。

圖：星盛商管重組前架構

招股書顯示，截至2020年4月底，星盛商管45個項目中有30個項目來自大股東星河控股方面，合約面積約125.6萬平方米，佔總合約面積的44.5%。營收方面，2017-2019年間，星河控股及其聯繫人貢獻的收入在星盛商管收入中佔比分別達到90.2%、88.4%、89.5%。截至2020年4月末，該佔比為85.4%。

星盛商管表示，商業運營服務供應商一般從由聯屬物業發展商或業主開發或擁有的項目産生大額收入乃屬常見。但業內人士分析，母公司持續輸血一方面對於星盛商管發展提供支援，但從長遠發展看此模式也會限制公司的發展潛力。

高速擴張下毛利率恐難維持

作為商業運營服務商，近幾年星盛商管毛利率一直維持在較高水準。

招股書顯示，截至2017年、2018年及2019年12月31日止年度，以及截至2020年4月30日止四個月，星盛商管的整體毛利率為49.9%、51.7%、51.8%、60.2%。

來源：星盛商管招股書

其中，品牌及管理輸出服務的貢獻最大。招股書顯示，2017-2019年間，星盛商管品牌管理輸出服務毛利率分別達到 68.1%、66.9%、67%，2020年4月底則高達77.2%。

此外，星盛商管表示，“毛利率于往績記錄期間維持相對較高水準，部分由於我們大部分收入及毛利乃産生自大灣區（尤其是深圳）。”中指院也指出，于發展城市的商用物業平均租金及管理費一般較高，乃由龐大及不斷增長的人口以及較高的每人平均可支配收入較高所推動，一般導致商業運營服務供應商的毛利率較高。

招股書顯示，2017-2019年間，産生自大灣區的收入在收入總額中佔比分別為90%、87.5%、88.9%，2020年4月降至72.5%。同期，産生自深圳的收入在收入總額中佔比分別為84.8%、85.3%、86.2%、69.4%。

來源：星盛商管招股書

是蜜果，亦是砒霜。過於集中的佈局，亦會造成高毛利率持續性的隱患。

“由於我們繼續擴展至其他地區（包括較低線城市），我們于該等地區項目的盈利能力可能遜於深圳的項目，在有關情況下我們的整體毛利率可能下降。”星盛商管在招股書中表示。

業內人士分析，過於集中的佈局雖然會在短時間內産生較大效益，但長遠來看由於城市政策變更會對企業産生較大衝擊。此外，星盛商管目前將自己的商業模式逐步向寧鄉、南昌等三四線城市擴張，如此來看星盛商管高毛利率或將難以維持。

負債率方面，招股書披露，星盛商管資産負債率先由2017年的59.6%降至2018年的52.2%，但由於星河商管2019年向股東支付2億元股息，導致星盛商管總資産由2018年底的4.57億元降至2.95億元，資産負債率也增至87.9%。

退市後火速提交招股書，可見星盛商管的上市需求迫切。但就兩次招股書來看，除去新增的業績數據外，過度依賴母公司、佈局過於集中以及高速擴張下資金壓力與毛利率維持問題仍然存在。星盛商管是否能“梅開二度”，仍需時間檢驗。